4月11日，九洲藥業(yè)（603456.SH）發(fā)布2024年年度報(bào)告，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.61億元，同比下降6.57%。扣非凈利潤(rùn)5.94億元，同比大幅下降42.06%。九洲藥業(yè)2024年年度凈利潤(rùn)6.07億元，業(yè)績(jī)同比大幅下降41.14%。

對(duì)于業(yè)績(jī)大幅下降的原因，九洲藥業(yè)表示，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)較上年同期減少，主要系市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品價(jià)格下降，銷(xiāo)售業(yè)務(wù)減少；計(jì)提資產(chǎn)減值等所致；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)較上年同期減少42.06%，主要系市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品價(jià)格下降，銷(xiāo)售業(yè)務(wù)減少；計(jì)提資產(chǎn)減值等所致。

除此之外，九洲藥業(yè)CDMO業(yè)務(wù)增長(zhǎng)失速、海外競(jìng)爭(zhēng)加劇、應(yīng)收賬款上升、募投項(xiàng)目延期等問(wèn)題隱憂也逐漸暴露。

業(yè)績(jī)不及預(yù)期，CDMO業(yè)務(wù)增長(zhǎng)失速

九洲藥業(yè)的主要業(yè)務(wù)是為全球藥企提供創(chuàng)新藥從臨床前到商業(yè)化上市的一站式藥物研發(fā)、生產(chǎn)解決方案和專業(yè)服務(wù)，主要產(chǎn)品包括合同定制類和中樞神經(jīng)類藥物兩項(xiàng)，其中合同定制類（即CDMO業(yè)務(wù)）占比75.00%，中樞神經(jīng)類藥物占比7.54%。

圖源：公司年報(bào)

2024年九洲藥業(yè)營(yíng)收51.61億元，同比下降6.57%。從營(yíng)業(yè)收入的分布情況來(lái)看，合同定制類營(yíng)收38.71億元，同比小幅下降了5.12%。中樞神經(jīng)類藥物本期營(yíng)收3.89億元，去年同期為4.64億元，同比下降了16.27%。

合同定制類營(yíng)收下降的主要原因是2024年CDMO醫(yī)藥行業(yè)面臨著較為激烈的價(jià)格戰(zhàn)，生物醫(yī)藥投融資降溫，制藥企業(yè)收緊研發(fā)支出，對(duì)價(jià)格更為敏感，導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇。

部分CXO企業(yè)為爭(zhēng)取訂單，對(duì)國(guó)內(nèi)新客戶大幅降價(jià)，例如美迪西先是2023年藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究業(yè)務(wù)客單價(jià)同比下降36.81%，臨床前研究業(yè)務(wù)客單價(jià)同比下降23.59%，2024年單價(jià)又繼續(xù)承壓。

藥石科技也表示，2024年為引入業(yè)務(wù)、贏得訂單，面對(duì)國(guó)內(nèi)客戶明確價(jià)格需求及市場(chǎng)比價(jià)情況，報(bào)價(jià)比以往降低。

奧浦邁指出，2024年CDMO業(yè)務(wù)終端價(jià)格承壓情況普遍存在，行業(yè)處于出清過(guò)程。價(jià)格戰(zhàn)對(duì)九洲藥業(yè)也產(chǎn)生了巨大影響，導(dǎo)致部分產(chǎn)品價(jià)格同比下降約10%，直接拉低整體營(yíng)收。

價(jià)格戰(zhàn)的出現(xiàn)拉低了九洲藥業(yè)的產(chǎn)品整體毛利率，2024年合同定制類毛利率為38.38%，同比小幅下降4.86%。

而九洲藥業(yè)的第二大業(yè)務(wù)中樞神經(jīng)類藥物，日子也不好過(guò)。首先是國(guó)內(nèi)仿制藥企業(yè)技術(shù)突破加速，中樞神經(jīng)類核心品種，例如抗抑郁藥、抗癲癇藥等產(chǎn)品均面臨同類產(chǎn)品低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。2024年該類產(chǎn)品價(jià)格同比下降約10%，而同期原材料成本上漲，形成“量?jī)r(jià)雙殺”格局。

同時(shí)，印度原料藥企業(yè)通過(guò)低價(jià)策略搶占全球市場(chǎng)份額，九洲藥業(yè)中樞神經(jīng)類海外收入同比減少6.55%，進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)空間，且中樞神經(jīng)類產(chǎn)品中仿制藥占比過(guò)高，未能形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。

以上原因都導(dǎo)致九洲藥業(yè)中樞神經(jīng)類藥物毛利率呈下降趨勢(shì)，從2022年的45.84%，下降到2024年的35.58%。

圖源：IFIND

在銷(xiāo)售模式上，企業(yè)主要渠道為直銷(xiāo)，經(jīng)銷(xiāo)能力較弱，2024年經(jīng)銷(xiāo)模式收入同比暴跌50.22%，僅貢獻(xiàn)1.45億元，反映傳統(tǒng)分銷(xiāo)體系競(jìng)爭(zhēng)力衰退。而直銷(xiāo)模式雖占比97.16%，同期毛利率為34.52%，同比下降4.08個(gè)百分點(diǎn)，顯示直銷(xiāo)渠道議價(jià)能力減弱。

而這一切，首先是受當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)整體大環(huán)境不佳影響導(dǎo)致，其次是九洲藥業(yè)的研發(fā)投入力度不足，2024年九洲藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用僅為3.15億元，同比下降4.81%。

國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)云變幻，前有壁壘后有追兵

根據(jù)2024年年報(bào)，九洲藥業(yè)海外營(yíng)收為40.25億元，占公司總營(yíng)收的77.99%。

盡管海外市場(chǎng)是九洲藥業(yè)的核心收入來(lái)源，但2024年其海外收入同比下降6.55%，伴隨著全球化趨勢(shì)減弱，海外市場(chǎng)未來(lái)面臨著一定的調(diào)整壓力。

圖源：IFIND

從總體上來(lái)看，九洲藥業(yè)當(dāng)前海外市場(chǎng)主要面臨著以下幾個(gè)問(wèn)題。

首先是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化與價(jià)格壓力，尤其是歐洲市場(chǎng)遭到擠壓，歐洲地區(qū)是九洲藥業(yè)海外收入的主要來(lái)源地，但印度企業(yè)通過(guò)低價(jià)策略搶占市場(chǎng)份額，導(dǎo)致抗感染類原料藥等低毛利產(chǎn)品價(jià)格同比下降約10%，直接拖累毛利率，讓抗感染類毛利率跌至-5.74%。

九洲藥業(yè)原本也想開(kāi)拓亞太市場(chǎng)，但當(dāng)前的形勢(shì)下，亞太新興市場(chǎng)拓展難度加大，之前九洲藥業(yè)已經(jīng)通過(guò)日本、新加坡等地的CRO平臺(tái)布局亞太市場(chǎng)，但日本高端仿制藥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，且東南亞市場(chǎng)對(duì)成本敏感，訂單轉(zhuǎn)化效率低于預(yù)期。

其次是受?chē)?guó)際政治經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的劇烈影響，九洲藥業(yè)主要依賴歐美市場(chǎng)，但歐美市場(chǎng)的地緣政治不確定性增加，導(dǎo)致部分客戶項(xiàng)目交付延遲或訂單轉(zhuǎn)移。例如，CDMO業(yè)務(wù)中臨床III期項(xiàng)目達(dá)1026個(gè)，但實(shí)際上市項(xiàng)目?jī)H35個(gè)，技術(shù)轉(zhuǎn)化效率不足。

且當(dāng)前美國(guó)正在利用關(guān)稅大棒讓醫(yī)藥供應(yīng)鏈區(qū)域進(jìn)行重構(gòu)，美國(guó)對(duì)生物反應(yīng)器等設(shè)備加征關(guān)稅的潛在風(fēng)險(xiǎn)，倒逼企業(yè)加快海外產(chǎn)能建設(shè)，但這樣一來(lái)就延長(zhǎng)了產(chǎn)能釋放周期長(zhǎng)，例如九洲藥業(yè)的多肽商業(yè)化產(chǎn)能建設(shè)需1-2年，具體推動(dòng)可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間，短期內(nèi)難以應(yīng)對(duì)當(dāng)前九洲藥業(yè)面臨的成本壓力。

第三是行業(yè)技術(shù)壁壘與客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)，高附加值領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)不足，九洲藥業(yè)在中樞神經(jīng)類、抗感染類等傳統(tǒng)原料藥領(lǐng)域技術(shù)壁壘較低，而印度企業(yè)在規(guī)模化生產(chǎn)上更具成本優(yōu)勢(shì)。相比之下，公司在多肽、ADC（抗體偶聯(lián)藥物）等高壁壘領(lǐng)域雖布局加速，但商業(yè)化訂單占比仍不足20%。研發(fā)費(fèi)用投入占營(yíng)收比重僅為6%左右，有很大的提升空間。

且九洲藥業(yè)的國(guó)際市場(chǎng)的大客戶依賴度高，前五大客戶貢獻(xiàn)了64.31%的銷(xiāo)售額，其中諾華一家占比達(dá)56.65%。

圖源：IFIND

客戶集中度過(guò)高導(dǎo)致議價(jià)能力受限，且一旦核心客戶訂單波動(dòng)，將對(duì)收入穩(wěn)定性造成顯著沖擊。

募投項(xiàng)目延期延期18個(gè)月，技術(shù)轉(zhuǎn)化效率不足

年報(bào)公布的同時(shí)，九洲藥業(yè)公布了募投項(xiàng)目延期的公告。公告顯示，原本計(jì)劃于2025年6月30日投產(chǎn)的創(chuàng)新藥CDMO生產(chǎn)基地項(xiàng)目一期工程將延期一年半至2026年12月31日投產(chǎn)。

該項(xiàng)目為九洲藥業(yè)2022年非公開(kāi)發(fā)行股票募投項(xiàng)目，定位為創(chuàng)新藥CDMO生產(chǎn)基地建設(shè)，總投資12億元，原本計(jì)劃提升公司在全球創(chuàng)新藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。

截至2024年12月31日，募集資金實(shí)際投入6.72億元，占承諾投資總額的56%，公司強(qiáng)調(diào)延期僅涉及進(jìn)度調(diào)整，不改變實(shí)施主體、投資總額（12億元）及用途。

圖源：公司募投項(xiàng)目延期公告

至于延期的原因，雖然公司公告沒(méi)有給出具體的解釋，但總體上可以歸結(jié)為外部環(huán)境與供應(yīng)鏈壓力。

首先是外部的不可控因素，包括國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)設(shè)備采購(gòu)、原材料供應(yīng)的影響，以及海外客戶需求變化導(dǎo)致的項(xiàng)目研發(fā)進(jìn)度調(diào)整。例如近兩年的CDMO行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張加速，價(jià)格戰(zhàn)趨勢(shì)明顯且沒(méi)有明顯的拐點(diǎn)。

同時(shí)九洲藥業(yè)自身的技術(shù)轉(zhuǎn)化效率不足，截至2024年，公司CDMO管線中臨床III期項(xiàng)目達(dá)1026個(gè)，但實(shí)際上市項(xiàng)目?jī)H35個(gè)，需優(yōu)化技術(shù)驗(yàn)證流程。

那項(xiàng)目延期對(duì)九洲藥業(yè)的影響有多大呢？

投資者擔(dān)憂項(xiàng)目延期可能削弱公司CDMO業(yè)務(wù)增速（2024年海外收入同比降6.55%），但公司通過(guò)德國(guó)、日本等海外基地承接訂單以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

而從長(zhǎng)期來(lái)看，全球CDMO市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2026年達(dá)1500億美元，延期可能延緩公司在高壁壘領(lǐng)域（如ADC、細(xì)胞治療）的產(chǎn)能布局，錯(cuò)失技術(shù)領(lǐng)先窗口期。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）