1月18日，廣州瑞立科密汽車電子股份有限公司（簡稱瑞立科密）即將迎來深交所上會。公司保薦機構為中信證券，擬募集資金15.2億元。

《摩斯IPO》研究后發現，瑞立科密在沖刺上市前，收購了四家控股股東控制的企業，構成了重大資產重組。而這四起收購案，均存在很多疑點。

瑞立集團在2021年將其內部設立的溫州汽科、溫州立晨、武漢科德斯和揚州勝賽思這四家公司“賣給”瑞立科密，屬于同一控制下重大資產重組。

溫州汽科成立僅8個月就被收購，評估采用收益法給出5.28億元高估值，遠高于按凈資產法計的1.74億元，存在拔高估值的嫌疑。并且，溫州汽科營收、凈利和總資產在2020?2023年間大幅波動，2023年營收驟降57.5%、2024年甚至出現負營收，總資產更是從5.59億元暴跌至2.47億元，未見關聯資產處置或減值說明，或存在虛增及反向沖銷操作。瑞立集團借此交易一次性獲利2.88億元，并且未來還可以通過瑞立科密股權（45,408萬元以股份支付）減持再獲增值收益。

再看溫州立晨，該公司估價3200萬元對比其微利甚至虧損的實際業績亦嚴重脫節，且僅收購了30%股權，保留40%少數股東權益，后續利益分配和關聯交易安排可能不透明。

武漢科德斯在連續虧損后被按收益法估值4,700萬元收購，卻在2024年突然大幅扭虧增利，交易前后業績和估值方法缺乏合理對接。

揚州勝賽思自2018年被瑞立集團收購后，凈利潤持續下滑，卻在2021年被瑞立科密以123%溢價再次收購，業績與估值背離明顯。發行人還需要進一步解釋。

四筆同一控制下交易中，控股股東反復利用評估方法不一致、結構設計嵌套和保留少數股東等手段，實現高溢價收購并套現。這些交易的商業合理性值得懷疑。

01 “左手倒右手”？

2021年，瑞立科密通過發行股份及現金支付方式，對控股股東瑞立集團有限公司（簡稱瑞立集團）控制的溫州汽科、溫州立晨、武漢科德斯和揚州勝賽思這四家公司實施同一控制下重大資產重組。盡管瑞立科密聲稱此舉為解決同業競爭、完善業務布局，但《摩斯IPO》研究后發現，溫州汽科交易的估值方法選擇、財務數據異常及交易結構嵌套，可能存在利益輸送嫌疑。

首先來看溫州汽科。2020年9月，瑞立集團新設溫州汽科，并由后者與瑞立零部件進行同一控制下的業務重組，溫州汽科從瑞立零部件那以賬面價值2.395億元收購其部分業務。這次業務合并完成后，瑞立科密在2021年5月左右，收購瑞立集團所持有的溫州汽科100%股權。值得注意的是，這次收購采用權益評估法，溫州汽科被評估出5.28億元。其中，瑞立科密以發行股份的方式支付4.5408億元，以現金的方式支付7392萬元。

對比另一樁資產轉讓案，2022 年 11 月，瑞立集團與寧波瑞立（成立于2017年2月）股東曲道理簽署股權轉讓協議，將持有的寧波瑞立65%股權作價1865.40萬元轉讓給曲道理，轉讓價格以寧波瑞立截至2022年10月31日賬面凈資產為依據。而根據瑞立科密披露的數據，2021年至2023年，寧波瑞立的凈利潤為747.49萬元、887.62萬元和740.5萬元，凈資產分別為3413.78萬元、3051.4萬元和3810.92萬元。

若溫州汽科也適用凈資產法（同寧波瑞立），其估值應不超過1.74億元，較實際交易價差額達3.54億元。溫州汽科采用收益法，存在人為拔高估值的嫌疑。 瑞立科密僅以“收益法評估差異具備合理性”模糊解釋，但未披露評估參數（如收入增長率、折現率）。

溫州汽科作為新成立公司（2020年9月成立），缺乏歷史經營數據，卻采用收益法（依賴未來現金流預測）進行高溢價估值。并且，溫州汽科成立于2020年9月，2021年6月被收購時僅運營8個月，無完整會計年度數據，卻以收益法獲得高估值。其2020年營收1.89億元、凈利潤3,187萬元的所謂“穩定現金流”，與后續業績崩塌（2023年營收暴跌57.5%至1.7億元）形成強烈反差，證明收益法假設嚴重脫離實際。

為何同一控制下的資產轉讓，對兩家標的采用不同估值方法？瑞立科密并沒有對缺乏一致性進行解釋。

根據《資產評估執業準則》，收益法適用于具備穩定盈利歷史、可預測未來現金流的企業，而溫州汽科成立僅8個月即被高估值收購。此收購的合理性在哪？

此外，溫州汽科營收和凈利潤也經歷了“過山車”般的波動。2020年營收1.89億元，凈利潤3,187萬元。2022年營收飆升至4億元，但2023年驟降至1.7億元（降幅57.5%），2024年甚至出現負營收-41.93萬元。 溫州汽科營收波動似乎不符合汽車電子行業的特點，并且從幾千凈利潤快速跌到負利潤，是否存在通過關聯交易虛構收入后反向沖銷，或存在會計確認錯誤？

并且，溫州汽科2020年底總資產為2.71億元，但到了2021年6月被收購時，總資產一下上升到4.24億元。2022年底總資產繼續飆升至5.59億元，然而2023年底溫州汽科資產一下跌到2.47億元，降幅55.8%。瑞立科密未披露溫州汽科在這期間是否存在資產處置的情況（如是否低價轉讓至關聯方），也未解釋為何總資產金額變動幅度巨大。溫州汽科是否前期通過虛增資產（如高估存貨、固定資產）推高估值，后期通過減值或轉移資產掩蓋？

《摩斯IPO》梳理了下控股股東瑞立集團扮演的雙重角色。第一步，瑞立集團2020年9月設立溫州汽科，以賬面價值2.395億元向新設公司溫州汽科注入瑞立零部件資產；第二步，2021年6月，瑞立科密通過發行股份+現金（合計5.28億元）收購溫州汽科，瑞立集團獲利2.88億元（溢價120%）。 此外，瑞立科密支付對價中45,408萬元以股份形式完成，若未來瑞立科密上市后，瑞立集團可通過后續減持股份進一步獲利。

這種操作方法很像以前資本市場上常見的“左手倒右手”收購案，即控股股東將自身持有的資產“包裝”為高估值標的，賣給上市公司，不但獲得上市公司股權還獲得了部分現金收益。

02 符合商業合理性？

再看溫州立晨，該公司原股東為瑞立集團子公司溫州立創、瑞立科密以及上海朗晨，三個股東分別持股為30%、30%和40%。2021年6月，瑞立科密以960萬元的價格收購了溫州立創30%股權，對溫州立創達到了控股地位，但依然還有40%的股權沒有進行收購。

溫州立晨2020年凈利潤為-319.53萬元，2021年1-7月凈利潤僅109.33萬元，但當時收購的評估值為3200萬元。

溫州立創的股東為瑞立集團（持股55%）和池淑萍（持股45%），也就是說，通過這次收購，瑞立集團獲得了528萬元，自然人池淑萍獲得了432萬元。

張曉平、池淑萍、張佳睿為瑞立科密的共同實際控制人。本次發行前，張曉平、池淑萍通過瑞立集團控制瑞立科密64.1613%的股份；張佳睿直接持有瑞立科密7.4001%的股份。張曉平、池淑萍、張佳睿合計控制瑞立科密71.5614%的股份。張曉平和池淑萍系夫妻關系，張佳睿系張曉平、池淑萍之女。

值得注意的是，剩下沒收購的40%股權由上海朗晨汽車零部件有限公司（簡稱上海朗晨）持有，后者的股東是兩名自然人，分別是周桂蘭持股60%，李學朝持股40%。也就是說，溫州立晨依然保留了上海朗晨的部分少數股東權益。

溫州立晨少數股東上海朗晨成立于1998年7月，由周桂蘭、李學朝分別持有其60%和40%股權，李健軍系周桂蘭、李學朝之子并為上海瑞爾實業有限公司（以下簡稱“瑞爾實業”）的控股股東、實際控制人，李健軍還同時兼任溫州立晨副董事長。經訪談確認，李健軍、周桂蘭、李學朝系上海朗晨共同的實際控制人。

為何瑞立科密不將溫州立晨全部股權收購，而是保留了40%少數股東權益？若收購目的是徹底解決同業競爭與關聯交易，理論上應全額收購剩余股權，而非保留外部股東。此舉的商業合理性存疑。值得注意的是，上海朗晨作為少數股東，未來可通過分紅、股權增值或關聯交易獲利，而瑞立集團可能通過間接影響上海朗晨決策實現利益輸送。若未來發行人被迫收購剩余40%股權，上海朗晨可能通過虛增溫州立晨業績推高估值，從而二次套現。

2021年7月（收購當年），武漢科德斯凈資產-387.78萬元，凈利潤-6.08萬元。2020年，武漢科德斯凈資產-353.02萬元，凈利潤為34萬元。但銀信評估以收益法對武漢科德斯給出4700萬元估值。瑞立科密并未解釋，為何武漢科德斯持續虧損，還采用收益法估值？

值得注意的是，2024年，武漢科德斯的凈利潤突然飆升到1905.69萬元。為何被收購后，武漢科德斯的凈利潤突然又如此巨大的增長？

瑞立集團2018年收購揚州勝賽思價格為1.62億元，2021年瑞立科密現金收購價飆升至3.61億元（增值123%），但標的公司凈利潤從2020年4086萬元降至2021年2391萬元（降幅41.5%）。

勝賽思精密壓鑄（揚州）有限公司（簡稱揚州勝賽思）2018年被瑞立集團收購價格為16,198.83萬元，2021年發行人收購價格為36,100萬元，三年增值123%，但2020年其凈利潤已從4,086.27萬元下降至2021年的2,391.28萬元，到了2024年凈利潤更是下跌到1773.39萬元。揚州勝賽思業績不斷下滑，但估值卻反而增值123%。

或許，瑞立科密還有許多問題沒有向公眾解釋清楚。

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）