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文 | 劉詩瑤

來源 | 紫金天風期貨研究所

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

小結

• 預期方面，我們預計當前鋁成本端隨著氧化鋁價格的逐步筑底，其成本的下行空間較小，電解鋁的平均成本將在16000-17000元/噸的區間內震蕩。利潤方面，由于當前關稅的沖擊，我們下調了全球范圍內的鋁消費預期，我們預計鋁過剩量將由之前預計的13萬噸擴大至62萬噸，2025年鋁的利潤中樞或將進一步下移。

• 短期內的兌現方面，當前鋁成本的下移已然初步兌現，氧化鋁當前雖然仍處于過剩的態勢，但我們認為其下行空間較為有限，鋁成本進一步下行的可能性較低；利潤層面，當前電解鋁利潤扔處于較高的位置，但邊際的供應利潤（進口、廢鋁）已然開始逐步走弱。

• 展望未來，我們預計未來鋁的交易將會逐步集中在利潤端的變化，同時隨著關稅沖擊的逐步發酵，我們預計鋁價將會進一步的承壓。

成本：下行空間較小

成本：下行空間較小

電解鋁其余成本（動力煤、預焙陽極）在2024年整體保持穩定運行，進入由于其過剩的情形，2025年我們預計這兩板塊的成本仍將保持穩定運行。

因此我們認為，隨著氧化鋁的價格逐步回落至3000元/噸以下，我們預計2025年的電解鋁成本運行中樞將逐步回落至16000-17000元/噸之間。

數據來源：愛澤咨詢、SMM、紫金天風期貨風云

利潤：焦灼

鋁元素供應的構成

其一，與銅不太相似的是，鋁在實際終端應用的層面多以合金的形式存在，在估算實際需求的時候，我們均以鋁合金的需求作為推測的目標；

其二，由于鋁元素加工環節的產能處于極為過剩的情形，因此不是供應環節的關鍵因素，因此我們對于鋁供應的分析將集中在鋁元素的供應環節，即原鋁+廢鋁的總供應量。

因此，我們認為，當前滬鋁價格所表達的并非鋁錠而是全口徑鋁元素供給的價格。

數據來源：紫金天風期貨研究所

鋁利潤的定義

隨著供給側改革的深入以及鋁消費需求的擴張，從元素平衡的角度來看，我們發現當前國內的電解鋁產能基本無法滿足國內鋁材以及鋁元素的消耗，全市場元素的平衡仍需要進口鋁錠以及廢鋁的供應補充。

同時，這樣的市場供需結構帶來了鋁利潤運行的兩個十分重要的特征：

1.除極個別供應擾動時期，國內鋁廠處于全體盈利的態勢（現金利潤）；

2.鋁利潤邊際變化的錨由電解鋁廠轉向進口鋁錠以及廢鋁的供應。

數據來源：SMM、紫金天風期貨研究所

宏觀視角的預期

從宏觀經濟增長的角度來看我們認為鋁消費將呈現出以下特征：

居民消費相關的鋁消費會較2024年增速有所擴大；

建筑板塊的跌幅會有所收斂；

與鋁需求強相關的制造業投資與出口需求增速會有所放緩；

整體鋁消費增速會有所放緩。

需求：增張預計進一步回落

結合宏觀與基本面分析，相比于2025年二季報的需求模型，我們對于當前的需求做出以下調整：

1、我們整體下調了與出口強相關的鋁需求板塊的增長預期，如我們將包裝、耐用品板塊等板塊的需求增長預期由6%下調至4%；

2、同時鑒于與海外制造業投資收到政治不確定性的放緩，我們將鋁材出口的出口增速由0%下調至-5%；

3、同時我們依舊維持了對于新能源板塊的需求增量預期；

4、鑒于目前房地產板塊經濟的筑底以及基建板塊的啟動我們維持著房地產板塊跌幅收斂的預期。

總體而言，相比于二季報中的需求，我們將國內總體需求預期下調至0.87%。

數據來源：紫金天風期貨研究所

全球平衡：收斂

海外方面，相比于二季報，我們下調了對于海外需求增長的預期，我們東南亞的需求增速下調至0%，將印度的需求增速由10%下調至8%，將日韓的需求增速下調至-1%，總體而言，我們預計2025年全年的需求增速約為1.86%，依舊處于疫情以后偏高的水平，若后續出現其他宏觀方面的擾動，我們或將進一步下調海外的需求預期；

平衡方面，從全球平衡的角度來看，我們預計2025年鋁全球過剩量或將較2024年增加25萬噸至62萬噸，我們預計2025年電解鋁利潤的重心或將較2024年有所下浮。

數據來源：CRU、紫金天風期貨研究所

短期的情況

供給

云南電解鋁春季將不會減產

目前云南地區逐步進入旱季，金沙江、瀾滄江流域降水逐步開始減少，但受益于前期豐沛的降水，當地儲水較為充足；

減產方面，南方電網稱云南地區電力儲備充足，可保證旱季云南電解鋁廠生產。

數據來源：紫金天風期貨風云

電解鋁產量處于高位 廢鋁邊際供應彈性仍存

電解鋁產量方面，上周電解鋁產量為83.8萬噸/周，較上周增加0.3萬噸；

廢鋁方面，當前廢鋁邊際供應同比變化仍然與精廢價差邊際變化相符，并未出現明顯的邊際供應彈性僵化的問題。

數據來源：SMM、紫金天風期貨風云

海外：需求走弱

海外

數據來源：紫金天風期貨風云

短期需求變化：下游&庫存

鋁下游開工回縮

下游開工方面，除去由于其自身特性出現了季節性的回升，其余板塊的開工率均出現了較為明顯的下滑；

分版塊來看，各板塊中與出口相關性最強的鋁箔、鋁板帶板塊的開工率下行最為明顯。

數據來源：SMM、紫金天風期貨風云

庫存：反向替代主導下的去庫

絕對庫存位置方面，由于鋁產業鏈就地轉化率的提升，當前的庫存處于偏低的位置，并不能將偏低的庫存直接理解為需求很好；

庫存的邊際變化方面，節后的出庫增加更多的與精廢價差大幅回落后電解鋁對于廢鋁的反向替代有關。

利潤：較為畸形

利潤：畸形

鋁元素各類供應利潤整體仍存在著橫向的分配不均的情況，其中原鋁的供應利潤整體較其他的板塊的更為堅挺，收到氧化鋁價格下跌至2800-2900元/噸以及動力煤價格等成本端價格下跌的影響，當前鋁的利潤在價格下跌后仍維持在高位，進口利潤方面，由于海外的恐慌性下跌鋁錠進口利潤有所修復，但當前依舊重新進入下行通道，精廢價差在節后依舊進入明顯的下行空間。

下游利潤方面，當前鋁材出口利潤、ADC12合金的供應利潤已經進入下行通道，我們認為當前關稅沖擊對于鋁產業鏈的沖擊已然在下游兌現，但影響至電解鋁價格方面仍需要一定的時間。

數據來源：SMM、紫金天風期貨風云

未來的展望

展望

從未來的各項指標展望來看，需求端我們預計當前總體上的需求將會逐步走弱；

從出口層面來看，隨著關稅沖擊對于出口的影響開始逐步發酵，我們預計未來一段時間內出口對于有色金屬需求的壓制將開始逐步的兌現；

從內需層面來看，當前3月社會融資數據顯示當前來自企業已經居民部門端的融資額度較弱，后續內需的內生動力不足，同時隨著市場走出旺季，我們預計若無較強的刺激政策，短期內的鋁需求將會逐步走弱。

展望（汽車）

數據來源：紫金天風期貨風云

展望（國內工業生產）

數據來源：紫金天風期貨風云

前瞻性指標：弱化

數據來源：紫金天風期貨風云

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