萬木橋整理

編者按：

中國政法大學(xué)知名專家劉紀(jì)鵬教授最近在其視頻號(hào)上發(fā)聲，表示要振興股市，就應(yīng)當(dāng)盡快叫停第二類限制性股票，并以實(shí)際案例列舉了第二類限制性股票對(duì)資本市場(chǎng)和投資者的危害。

劉紀(jì)鵬教授一直以來對(duì)中國資本市場(chǎng)和投資者愛護(hù)有加。近年來一直為保護(hù)投資者和資本市場(chǎng)的正常秩序嘔心瀝血。本次我們發(fā)表的這篇文章，是根據(jù)劉紀(jì)鵬教授的節(jié)目整理的內(nèi)容，并未經(jīng)本人審閱，因此出現(xiàn)錯(cuò)誤在所難免，如果讀者想要了解完整內(nèi)容，可以搜索劉紀(jì)鵬教授的視頻號(hào)直接觀看。

——編者

一年前有朋友問我“您能關(guān)注第二類限制性股票嗎？為什么其股價(jià)普遍漲得很好？”我當(dāng)時(shí)的回答是，我不了解。

什么是第二類限制性股票，為什么中國股市不采用國際通用的期權(quán)激勵(lì)？而創(chuàng)造出了第二類限制性股票？它對(duì)中國股市的長遠(yuǎn)影響何在？帶著這些問題，我開始了對(duì)第二類限制性股票的研究。

最近的熱點(diǎn)是中美兩國關(guān)稅大戰(zhàn)，美國可以打美國的，我們則打我們自己的，現(xiàn)在正好是中國的一次機(jī)遇，要想辦法把這場(chǎng)關(guān)稅大戰(zhàn)從貿(mào)易領(lǐng)域轉(zhuǎn)到金融領(lǐng)域里來。我們今天的股市是在地板架上，而美國的股市則在天花板。即使亂了也是亂了美國的股市，我們應(yīng)該沉著應(yīng)對(duì)，千方百計(jì)堵住我國股市監(jiān)管制度上的漏洞。今天要談的堵漏洞就是堵科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所，對(duì)于上市公司高管在激勵(lì)機(jī)制上的漏洞。

中國股市的三種激勵(lì)機(jī)制

當(dāng)前我國股市上的激勵(lì)機(jī)制主要有三種，即第一類和第二類限制性股票和期權(quán)，這是中國證監(jiān)會(huì)和上交所、深交所在2019年后頒布的上市公司股權(quán)激勵(lì)的三種模式比較表。請(qǐng)看激勵(lì)的對(duì)象是上公司的董事、高管和核心技術(shù)業(yè)務(wù)人員。激勵(lì)的價(jià)格，第一類和第二類限制性股票是5折優(yōu)惠，而股票期權(quán)則沒有激勵(lì)股票的來源。第一、第二類股票采用的是打折的定向增發(fā)和回購公司股票，而期權(quán)則是不打折的定向增發(fā)。所謂定向增發(fā)，就是上市公司的激勵(lì)對(duì)象，以5折優(yōu)惠的價(jià)格購買股票，而回購則由于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板公司大都是最近三五年上市的，由于三高超募都有大量的超募資金，所以上市公司先拿超募資金在二級(jí)市場(chǎng)回購股票，然后再以5折的優(yōu)惠價(jià)格批給本公司的高管和業(yè)務(wù)人員。

從購買者出資時(shí)間上看，第一類股票公告日，也就是授予日，就要出錢買股。而從購買者出資時(shí)間上看，第一類股票公告日，也就是授予日，就要出資。第二類限制性股票則在公告日不出資，而是在公告日后12個(gè)月后的歸屬日，再拿錢按5折優(yōu)惠價(jià)買股票，歸屬日也是中登公司給你登記上股權(quán)之日，隨后一周左右就可以賣這個(gè)股票。而股票期權(quán)是在公告之后12個(gè)月開始行權(quán)，行權(quán)就是你開始掏錢買股票，你開始擁有股票的是日子。如果股票下跌了，你當(dāng)然也可以不買，這是一個(gè)單向選擇權(quán)。

從這三類股票的發(fā)行數(shù)量上看，由于兩次間隔，也就是兩次發(fā)行。第二類限制性股票的間隔期并沒有限，有時(shí)一年可能發(fā)兩次，所以每一次的有效期在3到5年。因此，不管幾期，你的發(fā)行總量不能超過股本總額的10%。但深滬交易所現(xiàn)實(shí)中則是按照不超過股本的20%執(zhí)行，像深交所的雪榕生物就搞到了16.6%。

從限售期來看，第一類限制性股票是公告之日即交錢，而第二類限制性股票在公告日時(shí)不交錢，而是在12月后的歸屬日那天再交錢，交錢之后按一到三年分兩到三次就可以賣出了。從減持的限制來看，只有高管受有關(guān)政策規(guī)定，每年減持不超過獲售股票總額的25%。從監(jiān)督權(quán)來看，兩個(gè)交易所都是讓監(jiān)事會(huì)來出具意見。眾所周知，我國的監(jiān)事會(huì)有職工監(jiān)事，基本上都是花瓶。按新公司法規(guī)定，2026年1月監(jiān)事會(huì)就將解散。從特點(diǎn)來看，期權(quán)是在現(xiàn)價(jià)基礎(chǔ)上股票往上漲才能獲得激勵(lì)的股票增值收入。但第一、二類現(xiàn)在股票是打了5折得到的，下跌只要不低于5折也可以賺錢。但這到底還算不算股權(quán)激勵(lì)呢？激勵(lì)都是往上激勵(lì)，可這第二類限制性股票卻是往下跌也可以賺錢。

激勵(lì)是包括反向的，2019年之后，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板一共有1,151家公司搞了股權(quán)激勵(lì)，上交所是585家，深交所是566家，而股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃則搞了1,776個(gè)。有的公司已搞了兩次或三次，這其中主要是以第二類限制性股票為主，占了88%，而第一類限制性股票只有11%，期權(quán)則只有1%。

為什么期權(quán)這么低呢？就是因?yàn)槠跈?quán)沒有打折，加上這些年股市又長期低迷，為什么第二類限制性股票占的比例這么高呢？因?yàn)樗粌H可以打五折，還可以在12個(gè)月后要賣的時(shí)候再去交錢買這個(gè)股票，這多合適啊。所以在中國就成了最熱門的激勵(lì)型股票，期權(quán)是不打折的，股票激勵(lì)是國際通用的做法，產(chǎn)生于上個(gè)世紀(jì)50年代的硅谷，它對(duì)調(diào)動(dòng)高管人員的積極性發(fā)揮了重要作用。但是第一類和第二類限制性股票則是中國特有的股權(quán)激勵(lì)模式，其他國家都沒有。對(duì)這樣的一個(gè)中國特有，到底我們?cè)撛趺纯矗空?qǐng)大家現(xiàn)在看第二張圖，這是第二類限制性股票的收益模式，這里邊有三條橫線，三個(gè)價(jià)，第一個(gè)是授予價(jià)格，大家看第一條線，政策規(guī)定可以是公告日前一天或者是20天、30天、120天四個(gè)股價(jià)中較高者的50%折扣。再看中間這條橫線，這是公告日前一天的市場(chǎng)價(jià)格，授予價(jià)格就是可以低于這一股價(jià)的50%去增發(fā)或者回購。

所謂第二類限制性股票的歸屬日就是12個(gè)月后，他要向中國證券登記公司申報(bào)授予對(duì)象，則按照授予價(jià)格去交錢并獲得股票。請(qǐng)看第三條線，就是歸屬日這一天的價(jià)格線，假如公告日前一天的股價(jià)是10塊，那么它的授予價(jià)格呢，就可以以10塊錢的五折，5塊錢優(yōu)惠。12個(gè)月后的歸屬日就可以按授予價(jià)格5塊錢去交錢，擁有股票。如果這一天歸屬日的股票漲到了20塊錢，則它可以在歸屬日買了股票之后就可以20塊錢賣出。

從圖中我們可以看到第二類限制性股票可以獲得兩塊收益。一是折價(jià)的收益，大家看這條曲線，公告那天10塊錢5折優(yōu)惠或激勵(lì)對(duì)象只是花了5塊錢，這樣就有了中間的這5塊錢的折價(jià)收益。二是一年后股價(jià)繼續(xù)漲，在歸屬日時(shí)就漲到了20塊錢，從10塊錢到20塊之間，這一塊叫資本利得收入。顯然激勵(lì)對(duì)象是獲得了折價(jià)收益和資本利得這兩部分收入。而這兩部分收入則構(gòu)成了第二類限制性股票激勵(lì)對(duì)象的總收入。大家應(yīng)該看到，這就比較清晰了，我這里要談?wù)勊母弊饔门c危害。

第二類限制性股票有哪些危害？

為說明這個(gè)問題，我在眾多案例里又選取了9個(gè)公司，其中5個(gè)是創(chuàng)業(yè)板，4個(gè)是科創(chuàng)板。請(qǐng)大家看第一家昆侖萬維，它的公告日是2025年4月3日，從事的是互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)。本次激勵(lì)規(guī)模是6,757萬股，占股本總額12億股的5.5%，授予對(duì)象給了714個(gè)人，授予價(jià)格是公告前20個(gè)交易日股票均價(jià)37.57元的50%，即18.79元。4月3號(hào)它的股價(jià)就已經(jīng)是34.04元，需要說明的是，我們這次選的都是4月3號(hào)這一天，它采用的是定增模式，由于利潤情況不好，考核的僅僅是營業(yè)收入。

第二家華燦光電，公告日是2024年8月16日，從事的行業(yè)是計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，授予規(guī)模是5,683萬股，占股本總額16億股的3.52%，授予價(jià)格是公告前一天股價(jià)5.38元的50%，即2.69元。4月3號(hào)的股價(jià)已經(jīng)是7.09元，它采用定增方式，低考核指標(biāo)是營業(yè)收入增長率，也就是2025~2027年，三年要比2023年的增長率不低于12%、16%和20%。指標(biāo)完成就可以分次買到如此便宜的股票了。

第三家是漢得信息，公告日是2024年5月6日。再過幾天它就可以歸屬了。從事的行業(yè)是軟件和信息服務(wù)，發(fā)了4,198萬股，占9.8億總股本的4.26%，授予對(duì)象是268人，授予價(jià)格是公告前60個(gè)交易日股票均價(jià)6.76元的50%，即3.38元。4月3號(hào)那天是股價(jià)是18.41元，它采用定增方式，考核指標(biāo)是營業(yè)收入和凈利。

第四家深信服，公告日是2024年12月10號(hào)，從事的是軟件和信息技術(shù)服務(wù)。發(fā)了3,500萬股，占股本4.19億的8.3%，授予的對(duì)象是4,215人，授予價(jià)格是公告日前一日的股票均價(jià)64.17元的50%即32.09元。4月3號(hào)的股價(jià)是101.76元，采用的是回購或定增兩方式。業(yè)績考核是規(guī)模的凈利潤，以2024年的規(guī)模凈利潤7,682萬元為基數(shù)，三年后的2027年要比2024年的利潤漲不低于150%。

第五家叫和順電氣，從事的行業(yè)是電氣機(jī)械和器材制造業(yè)，發(fā)了1,000萬股，占股本總額2.5億股的3.94%，發(fā)給了27人，其中高管6人，分別在40萬股和250萬股之間，授予的價(jià)格是公告前20個(gè)交易日的股票均價(jià)的50%即3.8元。4月3號(hào)這天股價(jià)是8.66元，是定增方式，考核只有營業(yè)收入，因?yàn)樵摴灸壳皼]有正利潤，到2024年三季度歸母凈利潤還是虧損54萬。

第六家叫天智航，科創(chuàng)板企業(yè)，公告日是2024年10月15日，從事的行業(yè)是專用設(shè)備制造業(yè)。發(fā)了2,234萬股，占股本總額4.5億的4.97%，74個(gè)人作為授予對(duì)象，高管7人，分獲20萬到220萬股不等，授予價(jià)格是公告日前一日的股票均價(jià)9.05元的50%，即4.54元。4月3的股價(jià)是12.71元，12.71的股票，花4.53來買，還是利潤很可觀的，也是定增模式，考核只有營業(yè)收入。

第七家三一重能，從事的行業(yè)是電氣機(jī)械和器材制造業(yè)。公告日是2024年12月24日，授予規(guī)模是2,175萬股，占股本總額121億股的1.77%，授予對(duì)象中高管5人，持股是30~60萬股。授予價(jià)格是公告日前20日股票均價(jià)32.89元的50%，即16.45元。4月3號(hào)股價(jià)是26.13元。采用定增和回購方式，考核是營業(yè)收入和歸母凈利潤當(dāng)中二選一，完成一個(gè)即可獲得這批五折優(yōu)惠的股票。

第八個(gè)叫杰華特，從事的行業(yè)是軟件和信息技術(shù)服務(wù)，授予規(guī)模是1,847萬股，約占股本總額4.46億股的4.13%，授予對(duì)象是676人，授予價(jià)格是公告前一日股票價(jià)格15.67元的50.35%，即7.89元，4月3號(hào)股價(jià)是29元。它采用定增模式，業(yè)績考核因?yàn)闆]有利潤，所以2023年?duì)I業(yè)收入為準(zhǔn)。2024~2027這三年，每年?duì)I業(yè)收入增長10%幾個(gè)。

第九家叫思威特，從事的行業(yè)是軟件和信息技術(shù)服務(wù)。公告日是2023年9月23日，授予規(guī)模815萬股，占股本總額4億股的2.04%。給了275人，授予價(jià)格是公告前120個(gè)交易日股票均價(jià)54.34元的50%，即27.17元。4月3號(hào)的股價(jià)已經(jīng)是94.7元了，采用定增模式，考核目標(biāo)是凈利潤，第一期只要2023年不虧損，第二個(gè)歸屬期是2024年，凈利潤要大于兩個(gè)億。

綜上所述，可以看到中國獨(dú)特的第二類限制性股票在向融資端傾斜，在向上市公司大股東、高管和業(yè)務(wù)技術(shù)人員傾斜。他們買的五折股票和股民在市場(chǎng)上全價(jià)買的股票同樣流通。顯然，無論是用5折優(yōu)惠股價(jià)定增還是用5折優(yōu)惠價(jià)回購，損害的都是股民投資人利益，如果說一家對(duì)市場(chǎng)沖擊還不明顯，現(xiàn)在已有近1,200家公司都搞到這樣的第二類限制性股票，它對(duì)資本市場(chǎng)的傷害和股民利益的損害是不可小覷的，嚴(yán)重影響市場(chǎng)公平。因此，從保護(hù)投資人利益，從融資市是向投資和融資并重的方向、發(fā)展角度，第二類限制性股票應(yīng)該暫停。第二類限制性股票還是把回購的股票用5折優(yōu)惠價(jià)批給內(nèi)部人，但現(xiàn)實(shí)是以給全體投資人帶來的利益?zhèn)榇鷥r(jià)。

縱觀全世界各國采用股權(quán)激勵(lì)模式，都是期權(quán)激勵(lì)，所以我希望中國也能廢棄第二類限制性股票，而把期權(quán)激勵(lì)搞起來。因?yàn)槠跈?quán)激勵(lì)沒有打折，它是現(xiàn)價(jià)基礎(chǔ)上對(duì)公司內(nèi)部人員進(jìn)行激勵(lì)，這部分激勵(lì)才能激發(fā)內(nèi)部人員把上市公司做強(qiáng)做優(yōu)，把股價(jià)做上去，這才叫正向激勵(lì)。在現(xiàn)有的股價(jià)水平上，激勵(lì)對(duì)象才能獲益，而不是像第二類限制性股票，即使下跌也能在5折基礎(chǔ)上獲利。

從黨中央、國務(wù)院到金融三部門采用強(qiáng)有力的措施來振興股市，但股票為什么就起不來呢？無疑是跟第二類限制性股票的跑冒滴漏密切相關(guān)。這次924，人民銀行和證監(jiān)會(huì)表示，拿出了3個(gè)3,000億來給上市公司和大股東以1.75%的優(yōu)惠利率，讓咱們回購本公司的股票。但如果這些公司回購來的股票，轉(zhuǎn)手又以5折優(yōu)惠的價(jià)格發(fā)給內(nèi)部人，豈不就是割了國家政策的韭菜？所以我呼吁第二類限制性股票不可再繼續(xù)延續(xù)了，應(yīng)該向國際規(guī)范的期權(quán)靠攏，后記中國的股權(quán)激勵(lì)應(yīng)在國際通用的期權(quán)制基礎(chǔ)上推進(jìn)。