獨立 稀缺 穿透

好生意貴在做透做好

作者：俊逸

編輯：李琦

風品：張嵐

來源：銠財——銠財研究院

念念不忘 、終有回響。

4月3日，證監會官網披露，漢桑科技IPO注冊獲同意。上月14日剛過會就又過注冊關，著實可喜可賀。

然臨門一腳不代表就此穩了。從過度依賴大客戶，到持續盈利性不足，再到突擊式專利申請、IPO期間存在未清理的對賭協議，種種質疑好似一個個攔路虎，平添上市不確定性。

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業績波動、大客戶依賴癥待解

LAOCAI

公開信息顯示，公司2003年成立以來，一直專注音頻相關技術的開發以及音頻設備和產品的設計、研發與制造。產品線涵蓋高性能音頻產品、創新音頻產品以及AIoT智能產品，例如無線Hi-Fi音箱、兒童智能早教機、電競音頻產品等，與JBL、B&W、NAD等眾多國際品牌建立了長期穩定的合作關系。

2021年至2024上半年（以下簡稱“報告期”），漢桑科技營收約10.19億元、13.86億元、10.31億元、6.79億元，扣非后歸屬凈利分別為0.33億元、1.90億元、1.38億元、1.11億元。

2023年，業績出現顯著下滑，營收凈利分別下降25.60%和28.26%。盡管2024上半年業績又大幅回升，營利分別增長40.8%、86.37%，但這種“過山車”式波動引發了上市審核委員會關注。要求漢桑科技說明2023年業績下滑、綜合毛利率上升的原因及合理性、經營業績增長是否具有持續性。

對此漢桑科技解釋，下滑主要由于主要發達國家經濟下行、通貨膨脹高企等因素導致消費者消費能力和意愿下降，2024年隨著經濟預期好轉、通脹率下降，業績恢復增長。

但其也坦言：“若未來公司與主要客戶Tonies GmbH、Harman等的合作發生不利變化或者新項目進展延遲、新客戶拓展不及預期等，可能導致公司的經營業績出現持續性風險。”

得注意的是，漢桑科技對第一大客戶Tonies GmbH存在較重依賴。報告期內，銷售收入分別為2.96億元、4.77億元、4.31億元、3.59億元，占各期營收比達29.08%、34.41%、41.77%、52.87%，連續增長意味著依賴性加強。

對此，公司坦言預計未來一定時期內，仍將存在對其銷售收入占比較高的情形。

據招股書，漢桑科技與Tonies GmbH合作已超10年，后者是德國上市公司，兒童智能音頻領域的全球龍頭。2021年收入1.88億歐元、2023年為3.61億歐元，2024年預計收入增超30%。

在第二輪審核問詢中，深交所要求漢桑科技補充披露：公司對Tonies GmbH是否構成重大依賴，是否構成重大不利影響；對Tonies GmbH銷售產品對應的下游客戶集中度情況，是否存在下游較分散但客戶較集中的情形，與Tonies GmbH合作是否穩定、可持續，是否存在收入下滑風險，是否具備獨立獲客能力等。

追問必須必要，大客戶占比較高是一把“雙刃劍”。積極方面看，表明企業與主要客戶間建立了穩固合作，帶來規模效應還提升企業業內知名度和影響力。消極方面看，除了削弱市場話語權、一旦大客戶經營不善、戰略調整或市場環境變化而減少訂單，甚至終止合作，企業將面臨收入銳減風險，想要增加穩健度，需優化客戶結構、市場多元化。

2

境外市場波動 警惕多重經營風險

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從市場角度看，高品質家用音頻產品消費門檻較高，全球需求主要集中在歐美等高收入地區。Technavio數據顯示，2022年，北美和歐洲市場分別占全球37.29%、25.85%的份額。

聚焦漢桑科技，主要銷售區域也為美國、歐洲等境外地區。報告期內，境外業務占比高達95.02%、98.01%、98.01%和97.70%。

這意味著，企業業績與全球宏觀經濟景氣度關聯性較強。例如2022至2023年，受供應鏈沖擊和美聯儲快速加息等不利因素影響，音頻行業整體需求下滑。2023年，我國主要電子音響產品產值同比下降約3.92%，與漢桑科技主要產品相關的音頻產品出口下降約6.30%，受此影響，漢桑科技當年營收同比下降25.6%。

由于出口產品及進口原材料主要以美元計價結算，公司利潤對匯率波動較敏感。報告期內，漢桑科技產生的匯兌損益分別為322.16萬元、-1268.20萬元、-1463.06萬元和-813.04萬元，對各期凈利潤的影響分別為3.07%、-6.75%、-10.74%和-7.24%。

漢桑科技表示，未來若人民幣與美元匯率發生大幅波動，或公司經營規模持續擴大后以美元結算的銷售額和采購額進一步增長，將對公司出口產品和進口原材料產生較大影響，進而引起營業成本波動，最終對業績造成一定影響。

不算虛言。放眼當前國際貿易環境，川普頻頻舉起關稅大棒，美東時間4月7日其在社交媒體表示，若中國未能在8日前取消34%關稅，美國將從9日起對所有中國產品進一步征收50%的關稅，累計加征達到104%。

如此猛烈，漢桑科技后續業績走勢不可不察。公司指出，新關稅政策實施后，部分美國客戶已與漢桑科技就產品定價問題展開重新協商，但最終協商結果尚未確定，存在不確定性。如協商結果不理想，可能需承擔部分關稅成本，進而可能產品售價上漲、客戶減少采購量，對業績產生不利影響。

3

一邊分紅一邊募資

對賭協議未完全清理？

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同時，境外交易模式存在一定轉移定價風險，引發監管對企業境外收入真實性的關注。

招股書披露，漢桑科技銷售模式主要依托其中國香港子公司Hansong Holding（以下簡稱“Hansong”）。具體而言，漢桑科技先將產品內部銷售給Hansong，再由后者負責轉售給境外客戶。

這一模式下，Hansong向境外客戶的銷售價格與漢桑科技向Hansong的銷售價格存在明顯差異。漢桑科技解釋稱，其向Hansong的銷售價格是基于預計生產成本，并在此基礎上加成一定比例利潤來確定。而Hansong向境外客戶的銷售價格則是基于其預計的采購成本，并在此基礎上加成一定比例的利潤來確定。價差主要由于兩者銷售環節所承擔的功能和風險不同。

值得注意的是，Hansong作為獨立經營子公司，需保留一定經營利潤。根據公司章程，Hansong有權將每年的凈利潤用于支付股息和紅利。在此背景下，公司進行了多次高額分紅。

據招股書，2018年，漢桑科技為境外融資上市，曾搭建海外紅籌（VIE）結構。同年，Hansong宣布擬實施分紅9800萬美元。2020年，漢桑科技拆除VIE結構，開始籌備境內上市，Hansong則修改前次分紅方案，向Leaping Star 2 Ltd.分紅4.92億港元，向王斌分紅447.71萬港元，向王玨分紅49.75萬港元，合計約4.6億元。

2021年12月，Hansong再度向股東Leaping Star2 Ltd.分配利潤1687萬美元（約合人民幣1.09億元）。兩次分紅合計約5.69億元，而2020年、2021年漢桑科技歸屬凈利合計才1.73億元。2021年，漢桑科技母公司自身也實施一次分紅，金額1.09億元。而當年歸屬于母公司所有者的凈利僅1.06億元。是否過于豪橫了？多用些業務精進、市場開拓是否更香呢？

Leaping Star 2 Ltd.由漢桑科技實控人王斌及其妹妹王玨控制。IPO前，漢桑科技股權結構呈現高度集中特點：王斌、Helge Lykke Kristensen夫婦以及一致行動人王玨合計控制了公司93.80%股份。換言之，上述分紅大部分流入王斌家族口袋。

截至2024上半年，漢桑科技的賬面貨幣資金超7億，而長期借款為0元，短期借款僅3600余萬元，整體資產負債率僅35%。然募資計劃中仍有2.8億元用于補流，占總募額的28%。疊加前期大手筆分紅，引發市場質疑，到底缺不缺錢、募資用途是否科學必要？

行業分析師孫業文表示，投資者對“大幅分紅+補流募資”模式極為敏感。除了掏空公司質疑，更多來自于監管層風險，2024年以來，監管明確要求嚴查“過度融資”和“清倉式分紅”，漢桑科技是否觸及兩大禁區值得審視。

此外，報告期內公司產能利用率為67.83%、77.51%、46.65%和87.47%，均未達到飽和狀態。再結合供需關系波動較大的市場環境，公司卻計劃進行擴產，一旦去化不利、衍生風險不可不察。

另一阻點是，據招股書，2020 年 12 月 11 日和2021 年 10 月 21 日，王斌曾分別將自己持有的漢桑有限（發行人前身）0.1%的股權（對應注冊資本7.42 萬元），和漢桑有限 0.31%的股權（對應注冊資本23.65 萬元）轉讓給自然人季學慶，同時簽訂了對賭協議。

據新華網，IPO前夕，漢桑科技與多家私募基金的對賭已解除且不能恢復，不過和季學慶的對賭協議雖也已解除，但根據假如雙方簽訂的《股權轉讓協議之補充協議》，如IPO不成功王斌仍需贖回股份（如發行人的上市申請未取得證券交易所審議通過，或未取得中國證監會同意注冊決定，或發行人主動撤回首次公開發行并上市申請材料，則季學慶根據約定享有的贖回權自動恢復）。

換言之，漢桑科技與季學慶的對賭協議并未徹底清除，同時也未對其可能存在的影響進行風險提示，這顯然有悖于IPO監管規則。據監管規則，擬上市企業與投資人存在對賭協議的，原則上要求在上市申報前予以披露及清理。因此申報前，往往會簽署補充協議等方式約定一致同意徹底終止“對賭協議”，并將補充協議內容在招股書中披露。即使對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或其他嚴重影響投資者權益的情形，發行人也應披露對賭協議具體內容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示。

4

突擊式專利申請

研發費薪酬占比奇高

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創業板，對企業創新能力較為看重。據《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》相關要求，擬上市企業的財務數據必須準確、真實反映企業的經營能力，監管部門將嚴格審查“偽科技”和粉飾包裝等行為。

憑借長期積累，漢桑科技構建起了一套完備且卓越的核心技術體系。該體系涵蓋了高性能音頻信號處理與放大、音頻傳輸，以及音頻系統智能化等關鍵技術能力。招股書宣稱“在高性能音頻產品領域具有行業領先地位”，但這一說法引發了一些輿論質疑。

2020年前，漢桑科技并未擁有任何發明專利，所有專利均為2020年后集中申請。由此被質疑是否為滿足創業板創新標準而突擊申請專利。深交所也在首輪問詢中要求漢桑詳細說明：發明專利均于2020年申請的原因、專利數量與同行業公司的可比性、技術創新性，以及“行業領先”這一說法的具體依據。

漢桑科技回復表示，公司前期專注于業務拓展，未重視專利申請工作，且下游客戶不以所擁有的專利數量對其進行評判，部分研發成果需要通過技術訣竅保密的形式進行保護。但后來發行人規劃A股上市，逐漸意識到申請專利保護對公司長期發展和上市的重要性。

話雖如此，截至 2024 年 9 月 23 日公司擁有99項專利。而通力科技擁有815項專利，歌爾股份專利量更突破1.77萬項。

2021年至2023年以及2024上半年，漢桑科技研發費用率分別為5.25%、5.22%、7.2%和5.87%，同行均值分別為5.61%、6.37%、6.21%、6.54%，即除了2023年均拖了行業后腿。

細分研發費用，主要包括薪酬支出、直接投入、股份支付以及折舊與攤銷。報告期內，薪酬支出及股份支付占研發費總額比達92.64%、93.22%、93.48%和92.37%，薪酬支出占比達92.02%、90.91%、91.04%和90.06%，直接投入研發的費用占比僅3.81%、2.80%、2.39%和3.23%。而同行可比公司中，歌爾股份、國光電器、漫步者、惠威科技、奮達科技2023年度研發費用支出中員工薪酬占比僅49.11%、72.46%、56.00%、76.61%和65.94%，漢桑科技占比可謂奇高。

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新起點新挑戰

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當然，深耕行業多年，公司也有先發優勢、價值閃光的一面。

比如核心XPERT平臺是行業領先的軟件定義音頻架構方案。該平臺基于強大的底層系統和軟件開發能力，徹底改變了傳統音頻系統依賴大量硬件實現功能的模式。大幅簡化架構、降低成本，增強設備靈活性和擴展性。更重要的是，它幫助漢桑科技與品牌商建立了長期穩定的服務關系。

目前，漢桑科技已與NAD、Bluesound、Snap One、Sonance等全球音頻業知名品牌達成合作，不僅證明了企業技術實力，也為其全球市場拓展奠定基礎。

據南京江寧經濟技術開發區公眾號消息，2024年12月，漢桑科技在江寧綜保區投資建設的智慧音頻物聯網產品智能制造項目主體結構封頂。該項目總投資3.2億元，建成后預計年產智慧音頻和物聯網相關產品及系統309萬臺（套），達產后預計新增產值7.2億元。

當下，音頻技術已成為新一輪智能交互新入口。漢桑科技上述技術創新、制造升級提升了產品競爭力，為用戶提供了更豐富體驗，進而鞏固了市場地位、增添了價值想象力。目前，漢桑科技已在丹麥、印度、越南、歐洲和美國等進行了戰略布局。

全球化加技術、制造優勢，能夠預見一旦上市，資本助力下雙輪驅動的漢桑科技不缺價值空間。

不過還是那句話，過會、注冊獲批只是一個新起點，背負上述種種質疑“攔路虎”，漢桑科技短期上市依然充滿不確定性，長期則考驗發展后勁、成長穩健度。如何破解化解，考驗王斌的大智慧。