“浙里洞見”

ZJUSOM

2025年，杭州“六小龍”（深度求索、宇樹科技、強腦科技、游戲科學、云深處科技、群核科技）以“黑科技”和前沿技術的突破性表現火出圈，成為新經濟領域的現象級存在。

從深度求索的AI大模型到宇樹科技的仿生機器人，從強腦科技的腦機接口到游戲科學的3A游戲《黑神話：悟空》，這些企業的崛起不僅引發了資本市場的瘋狂追逐，也讓我們重新思考：它們的成功究竟是偶然，還是背后隱藏著某種獨特的價值創造邏輯？對于這類企業，又該如何進行企業估值？

近日，浙江大學管理學院教授韓洪靈、會計學博士生陳帥弟、會計學碩士生陳淇與浙大管院副教授龔啟輝一起，從基本特征與估值邏輯兩大維度出發，深度解析杭州“六小龍”的獨特價值創造范式，創新性地提出三維動態估值模型。他們認為，在革命性的AI時代，企業估值已不再是簡單的財務模型推演，而是技術能力、制度紅利與社會預期的動態耦合。

學者簡介

韓洪靈，浙江大學管理學院教授、博士生導師

從技術突破到商業價值的非線性躍遷，杭州“六小龍”的成長范式和估值邏輯與傳統科技企業有何不同？

本期【“浙”里洞見】，且聽韓洪靈教授及其團隊娓娓道來。

01

從共性出發：

解析杭州“六小龍”的基本特征

圖片來源：千庫網

用核心技術打造價值網絡的“硬核支撐”

杭州“六小龍”為何能在全球技術浪潮中脫穎而出？答案藏在它們的核心技術壁壘中。宇樹科技通過全產業鏈自研自產模式，實現了90%核心零部件的自主研發；強腦科技則憑借80余項腦機接口專利，成為國內該領域專利數量最多的公司?？梢姡@些企業通過垂直式技術突破，構建了難以復制的非對稱競爭優勢。

圖片來源：宇樹科技官網

當然，技術領先從來不是一蹴而就的，要靠持續的研發投入。群核科技每年投入巨資優化實時渲染引擎，歷經四次版本迭代，最新啟真3.5實現了云端實時渲染與寫實級渲染。高強度的研發投入，不僅強化了技術護城河，也為企業的長期競爭力提供了保障。

技術的價值不僅在于突破，更在于延展。深度求索通過模型蒸餾技術，將DeepSeek-R1模型的知識遷移至開源模型，實現了技術的低成本適配。宇樹科技與科大訊飛合作打造機器人超腦平臺，推動AI+機器人技術的標準化落地通過技術可擴展性，它們形成了獨特的生態價值網絡。

圖片來源：千庫網

讓制度紅利成為創新效率的“加速引擎”

杭州“六小龍”的崛起離不開杭州市政府的“服務型政府”體系。通過“最多跑一次”改革和數字化政務平臺，企業開辦時間壓縮至0.5個工作日，知識產權申請周期大幅縮短。政府還通過“產學研用”協同機制，開放城市管理、醫療、交通等公共場景作為技術試驗場，直接降低了企業的運營成本。

作為企業創新的助推器，浙江省的政策補貼也實現了“精準滴灌”。例如，浙江省對首次認定的科技“小巨人”企業給予20萬元獎勵，優先推薦其承擔重點研發項目。強腦科技就入選了專精特新“小巨人”企業，獲得政策紅利與資本注入。深度求索、宇樹科技等企業通過“政府引導基金+社會資本”模式，放大了資金效能，為持續創新提供了保障。

圖片來源：千庫網

通過社會關注實現品牌的“價值溢價”

還記得春晚舞臺上，宇樹科技的機器狗表演“扭秧歌”嗎？經互聯網傳播，相關視頻播放量破億，直接拉動產品銷量增長。而游戲科學的《黑神話：悟空》與傳統文化IP聯動，不僅引發了國民對中國古典文化的情感共鳴，也吸引了大量海外玩家?？缃鐐鞑ズ凸适禄瘮⑹略谔嵘放浦鹊耐瑫r，也為企業打開了新的市場空間。

2025年春晚節目《秧BOT》

除了產品的討論熱度，杭州“六小龍”也通過綁定名校與區域品牌，構建了獨特的IP形象。深度求索、群核科技的創始人均為浙江大學校友，強腦科技創始人韓璧丞博士畢業于哈佛大學。此外，杭州連續4年在全國工商聯“萬家民營企業評營商環境”中位列第一，其“服務型政府”形象成為企業發展的重要背書。

市場環境+產業生態+極致性價比

=差異化發展！

中國具有龐大的消費市場，這是杭州“六小龍”“得天獨厚”的優勢。巨大的消費市場不僅為企業提供了穩定的現金流，還通過用戶反饋加速技術迭代。游戲科學的《黑神話：悟空》上線首日全平臺銷量超450萬份，銷售額突破15億元，在發售三天后，該作的全平臺銷量超過1000萬套，打破中國游戲歷史記錄。

圖片來源：游戲科學創始人馮驥 微博

此外，中國完善的工業體系也為杭州“六小龍”提供了從研發到量產的完整支持。宇樹科技的機器狗核心部件90%自主研發，交付周期縮短至45~60天，成本僅為波士頓動力同類產品的10%。云深處科技的“山貓”全地形越野機器人通過國內供應商聯合研發，實現了快速量產與低成本。

圖片來源：云深處科技官網 ”山貓“介紹

通過技術創新與成本控制，杭州“六小龍”實現了極致性價比，顯著降低了技術應用門檻。深度求索的開發成本僅為600萬美元，而OpenAI o1模型成本高達5億美元。宇樹科技的工業版機器狗定價僅為2萬元人民幣，卻在國際市場上占據了69%的份額。

02

用模型破題：

構建企業估值新框架

圖片來源：千庫網

新科技型企業估值難？

三維模型來幫忙

不難發現，以杭州“六小龍”為代表的新型技術企業具有技術屬性強、成長路徑非線性的特點，傳統的估值模型采用的是靜態權重假設，已無法滿足這類企業的估值需要。怎么解決它們的估值問題？韓洪靈教授及其團隊提出了基于生命周期演化的三維估值模型，基于企業的四個成長階段(初創期、成長期、擴張期、成熟期)，動態配置三個維度（經營層、技術層、溢價層）的權重占比。

一方面，該模型能實現量化與定性因子的動態均衡。在經營層量化指標(如收入增速與質量、盈利能力、現金流健康度等)的基礎上，納入技術層的技術估值、溢價層的未來敘事溢價空間等非財務因子(如政策效應、網絡價值、媒體關注等)，形成“經營定價+技術定價+敘事定價”的多軌框架。另一方面，不同于傳統定價模型，該模型強調不同生命周期階段下的權重差異，有效解決了科技型企業在不同成長階段因非線性成長導致的估值偏離問題。

基于企業生命周期演化的三維估值模型

企業“年齡段”不一樣？

要“分類討論”

達莫達蘭 (Aswath Damodaran)在創新型企業估值中多次提出，在企業生命周期的不同階段，估值的核心驅動力不同。那么，當企業處于不同的“年齡段”時，就需要調整經營層、技術層和溢價層的重要性“占比”。因此，研究團隊嘗試對杭州“六小龍”進行了不同生命周期階段進行權重賦值（見下表），如何理解不同階段對于不同維度的權重分配？

基于生命周期的三維估值模型權重分配

在初創階段，市場更看重它們的未來可能性。此時的價值判斷更應著眼于技術前景和商業故事的可塑性，溢價層的賦分最高。

進入成長期后，估值結構開始向實際運營和核心技術傾斜，技術與商業的協同效應成為關鍵價值支撐。

當企業進入快速擴張期，資本使用效率成為核心命題。評估重點轉向規模效應指標、成本控制能力（屬于經營層）和持續的技術投入。

達到成熟階段的企業，前期積累的技術優勢已轉化為實實在在的財務收益，企業估值則更側重財務指標，也就是經營層的表現。

圖片來源：千庫網

杭州 “六小龍” 的崛起為新經濟領域提供了寶貴范例，韓洪靈教授及其團隊為揭示背后的價值創造模式提供了獨到見解與創新方法：這不僅是技術突破的勝利，更是制度紅利、社會關注與市場環境共同作用的結果。它們的價值創造邏輯表明，在革命性的AI時代，企業估值已不再是簡單的財務模型推演，而是多維價值的動態耦合。“創新驅動發展，研究賦能未來”—— 浙江大學管理學院以其卓越的研究實力和務實的學術精神，正為區域經濟的創新發展注入源源不斷的智慧力量，引領企業在復雜多變的市場環境中找準方向、穩健成長。

近期專題回顧

（點擊以下標題查看）

信息來源：《財會月刊》2025年第9期

編輯排版：伍梁永

審核：佟慶、韓洪靈