作者 | 唐婧 余紀昕

編輯 | 周炎炎

新媒體編輯丨實習生 宋語菡

4月21日，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）發布《銀行間債券市場債券估值業務自律指引（試行）》（以下簡稱《估值指引》）。

近年來，市場成員廣泛使用債券估值作為定價參考，債券估值對市場的影響愈發重要，為促進估值機構展業規范，加強估值業務自律管理，交易商協會根據《銀行間債券市場債券估值業務管理辦法》（中國人民銀行公告〔2023〕第19號發布）（下稱《管理辦法》）發布了《估值指引》。

《估值指引》結合成熟市場經驗和國內實踐，一是細化估值機構估值生產全過程的規范要求，提升估值生產各環節的科學性；二是聚焦市場反映突出的透明度不足等問題，提出完善舉措；三是建立估值機構、估值用戶、第三方審計等對估值結果的多層次校驗機制，促進市場價格發現；四是明確估值業務禁止性行為，強化估值業務自律管理。

金融監管政策專家周毅欽告訴記者，《估值指引》的一大看點是第五條，估值機構應持續完善估值使用數據的治理和篩選工作，確保估值使用數據的充分性、真實性和有效性。該條明確，估值機構應選擇可靠的市場價格。一般情況下，如一只債券存在多時點可靠市場價格，優先選擇最新的市場價格；在可靠報價與可靠成交價同時存在的情況下，優先選擇可靠成交價；還應考慮成交規模、成交和報價的頻率及持續性、報價可執行性、不同價格信號之間一致性等因素進行估值。

周毅欽認為，《估值指引》是對《管理辦法》第五條進一步細化，并要求估值機構建立并持續優化價格篩選標準，及時了解市場變化，避免估值結果被操縱，這意味著理財子的估值操作空間更小了，估值結果更加規范、質量也更高。

一名大行理財子人士告訴記者，《估值指引》的確會影響到銀行理財的估值，但由于只針對銀行間債券交易品種，影響沒有去年年底監管叫停理財公司自建估值模型那么大。

另有股份行理財子固收投資經理向記者透露，在《估值指引》發布后，公司還在等待相關估值機構（中債登）來進一步明確估值方式。他也提到了去年年底理財子“自建估值模型熨平產品凈值波動”被監管部門干預叫停一事，并表示前期其他同業曾嘗試采用移動平均式平滑估值，但沒過多久就被叫停了。“所以這次我們想等細則要求明確后，再進行相應業務調整。”

明確建立客觀科學估值模型

據悉，債券的主流估值方法主要有三種：成本法（買入成本法、攤余成本法）、第三方估值法（中債估值、中證估值、上清所估值）和內部模型法。其中，由中央結算公司（中債登）提供的中債估值，是目前市場使用最為廣泛的估值體系。

《估值指引》第五條還要求，估值機構應充分了解債券的特征，綜合考慮二級市場價格和一級市場價格，保證估值使用數據能夠充分、客觀反映市場情況。估值機構還應建立應急處理機制，當市場價格發生劇烈變動時，綜合考慮成交規模和成交目的、市場流動性、信用風險變化等因素對公允價值的影響，審慎確定適當的市場價格時間范圍，避免偶發或極端價格的干擾，確保市場價格的合理性和適用性。

《估值指引》第六條規定，估值機構應關注和評估債券交易活躍度，活躍度主要參考債券成交規模、買賣價差及換手率等。對于交易量和交易頻率足以持續提供定價信息，經評估存在活躍市場的，應優先使用活躍市場上未經調整的價格用于公允價值計量。

《估值指引》第八條要求，估值機構應持續完善優化估值模型，并對估值模型調整妥善記錄備查。債券估值應客觀反映債券的公允價值，估值方法應當可重復、可驗證。對于復雜的、流動性較差的金融工具，應當建立科學的估值模型。例如，附有特殊選擇權債券的估值，應考慮選擇權對估值結果的影響；再如，證券化類產品的估值，應充分考慮基礎資產信用狀況及類型差異，合理設置相關參數取值；又如，資產擔保債券的估值，應充分考慮資產抵質押安排等交易結構。

值得注意的是，對于估值產品用戶，《估值指引》第十七條明確，估值產品用戶作為估值產品應用的第一責任人，應充分了解估值機構所使用的估值技術，定期評估第三方估值的適用性和估值質量，擇優選擇估值機構。對于估值結果所對應的參考度等級或評分較低、或處于第三層次公允價值的債券，以及債券估值結果已不能真實反映其公允價值、甚至出現明顯錯估的債券，估值產品用戶應按照相關法規的規定，及時啟動必要的審議流程，審慎確定其公允價值，并充分披露相關信息。

《估值指引》第十九條還鼓勵估值產品用戶選擇多個估值產品，對估值結果開展交叉驗證，防范單一估值產品錯漏或終止造成的風險。對于差異較大的估值結果，可及時向估值機構咨詢或投訴，特別是在市場價格發生劇烈波動等特殊時期，應防范可能出現的估值偏差。

對此，第二十一條進一步補充，估值產品用戶向估值機構提出咨詢與投訴但雙方仍存爭議的，可向交易商協會反映，并提供有效、完備的相關材料。

此外，《估值指引》第二十條還要求現券做市商增強獨立定價能力，在定價過程中減少對第三方估值的依賴，根據業務實際需要和市場狀況開展報價，為市場提供可靠的價量信息。

或出于“避免助漲助跌”考量

分析人士表示，當前銀行間市場債券主要依賴中債估值作為第三方估值參考，但一定程度上存在特定時期估值公允性不足、對單一估值依賴度過高等問題，從而影響市場對債券真實價值的判斷。特別是在市場劇烈波動時期，雖然流動性強的利率債品種受影響較小，但成交相對不活躍、單日可能僅成交寥寥數筆的信用債個券，如也僅直接采用當日最新成交價進行估值，往往會產生助漲助跌效應。

他進一步指出，隨著資管新規下資管產品的全面凈值化轉型，單日異常成交價導致個券估值偏離真實價值的情況往往直接反映在債券類資管產品持倉券種估值異常波動上，進而導致凈值計算偏差，容易誘發投資者集中贖回行為。

“因此，建立多元估值體系有助于防范債券投資機構間的利益輸送，避免個別機構操縱低流動性的券種價格，從而真實合理地反映債券價格走勢，維護資管產品凈值真實，增強市場抗沖擊能力。”上述分析人士表示。

《估值指引》第二十五條規定，估值機構應保持客觀中立，不得利用估值業務為任何機構或個人謀取不當利益；第二十六條要求， 任何機構或個人不得利用估值形成機制，影響或操縱估值結果。《估值指引》第二十七條還明確，估值產品用戶應規范開展產品凈值計量，使用估值產品的規則應當保持一致。不得利用估值運用規則的差異，未經審慎評估隨意選擇不同估值產品或其他替代性價格，規避產品凈值化要求，損害債券市場投資人利益。

此外，《估值指引》第九條還對《管理辦法》第七條進行了進一步細化。《管理辦法》第七條明確，估值機構應當至少公開披露以下信息，并保證披露信息的真實性、準確性、完整性、及時性和有效性：一是估值產品信息，包括估值產品名稱、發布方式、傳輸渠道、發布頻率等；二是估值方法，包括計算模型、關鍵假設等信息；涉及篩選樣本的，應當明確樣本篩選標準和規則；三是數據來源及使用層次，使用專家報價、報價團報價的，應當披露采用專家報價、報價團報價的適用條件和具體規則，等等。

《估值指引》第九條規定，估值機構應披露對估值產品有重要影響的信息，包括但不限于估值產品信息、編制方法、數據來源及使用層次、內部控制安排、質量檢驗報告等，確保所披露的信息與實際生產過程保持一致，便于估值產品用戶對估值結果進行校驗。

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