原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

重組還是折騰，前果鏈巨頭歐菲光向市場拋出了一個大難題。

不久前，歐菲光公告稱，公司擬通過發行股份及支付現金的方式購買歐菲微電子28.2461%的股份，擬向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金。本次交易預計構成重大資產重組，不構成重組上市。

歐菲光稱，交易完成后，歐菲微電子將成為公司的全資子公司，公司對歐菲微電子的控制力增強，將有利于公司整體的戰略布局和實施。

4月16日復牌后，歐菲光股價高開低走。開盤漲幅接近10%，但迅速走低，最終漲幅在收盤時收窄至4.58%。

過山車般的股價表現，反應出市場對歐菲光的重組充滿疑慮。這筆交易看似是歐菲光強化產業鏈布局、提升控制力的一步棋，但實際可能是收益有限、代價和風險未明，甚至有為國資解套嫌疑的交易。

更重要的是，如果在業績好時折騰一下倒沒有所謂，但歐菲光至今仍沒有完全走出“果鏈被踢”的陰霾。去年增速不增利，每100元業務收入僅帶來0.45元稅前利潤，在同行業中遠遠掉隊；同時過度依賴大客戶、應收賬款高企，資產負債率攀升至高位。

這次詭異的重組，可能再度將歐菲光這家前果鏈巨頭，推向了命運的轉折點。

幫南昌國資解套？

本次重組的標的歐菲微電子，是歐菲光產業鏈的核心環節。

公開資料顯示，歐菲微電子是歐菲光旗下指紋識別整體方案提供商，擁有under glass、under display指紋方案，主要產品有指紋芯片封裝、模組以及相關測試軟件等，除應用于手機領域外，還開拓金融支付、安防、汽車、健康等領域生物識別應用。

考慮到歐菲微電子對于歐菲光的重要性，市場對本次收購也不乏叫好聲音。

“實現對重要子公司的全面并表，首先可以實現對子公司的完全控制，提升經營決策話語權，同時也將進一步增強上市公司的盈利能力。”有券商電子行業分析師指出。

也有市場人士分析指出，此次收購更深層的戰略考量在于產業鏈協同，“歐菲微電子的指紋芯片封裝技術與江西晶浩的鏡頭模組產能形成互補，整合后有望降低外購芯片成本。”

但值得注意的是，這筆收購對于歐菲光的積極意義，還有待觀察。

首先是對子公司的控制權上，此前歐菲光對歐菲微電子的持股已經超過7成，達到絕對多數，只要是不損害少數股東的利益，決策權上的限制其實已經很小了，也意味著把歐菲微電子由絕對控股的子公司變為全資子公司，實際能提升的控制力并不大。

然后，全面收購歐菲微電子，如果后者保持盈利，確實能增厚歐菲光的歸母凈利潤，但對于歐菲光的意義來說，多增的利潤還要結合交易對價一起看，才能說這到底是不是一筆好交易，畢竟如果每年多增了1億歸母凈利潤，但付出的成本遠超1億，就很難說這是一次好收購。

而且，2023-2024年，歐菲微電子出現了營收和利潤雙降的情況。營收由55.4億元下滑至46.3億元，凈利潤由2.84億元下滑2.8億元。

而歐菲光在公告中指出，“標的公司估值及定價尚未最終確定”，”本次交易的定價將以具有證券從業資格的評估機構出具的報告為依據，由交易各方協商確定”。交易定價未確定，這次交易對于歐菲光是否算利好，還存在變數。

值得注意的是，這筆對于歐菲光來說好壞未明的交易，最大贏家可能是南昌國資。歐菲光公告稱，收購歐菲微電子的對手方為南昌產盟，后者為南昌國資企業。

歐菲光和南昌淵源甚深。2017年后，歐菲光被美國商務部列入“實體清單”，遭遇了一系列經營危機，南昌國資果斷出手，為歐菲光注入了流動性。2019年12月，歐菲光曾發布公告，南昌產盟擬向歐菲微電子增資15億元，取得持有歐菲微電子28.25%的股權。

如今，渡過被踢出果鏈后至暗時刻的歐菲光，也有在這筆交易上投桃報李、為南昌國資解套的意向。因為隨著交易由“股份+現金”支付而推進，南昌國資既能拿到一部分現金，剩余部分也可以由少數股權“置換成”流動性更好的上市公司股票。

這些股票雖說肯定沒有拿到手的現金好，但拿的價位也確實不錯。根據歐菲光公告，本次交易發行的股份，發行價定在每股10.63元。

要知道，2024年11月，歐菲光股價一度漲至18.84元，而后續歐菲光股價最低也只下跌至10.73元，依然比10.63元的發行價高，意味著南昌國資拿到的價格是近幾個月時間內的地板價。

“2019年南昌國資分別給歐菲微電子增資15億元，給晶浩光學增資4.9億元，支持企業發展。現經各方友好協商，擬以發行股份及現金支付的方式購買國資持有的微電子及晶浩股權，同時國資變成上市公司股東，更好地支持集團整體發展。”歐菲光相關人士向記者回應指出。

但在幫南昌國資解套同時，歐菲光的壓力依然龐大。

陰霾未散

2024年，歐菲光實現營收204.4億元，同比增長超過20%；但歸母凈利潤只有0.58億元，同比下滑24%，增收不增利。此外，扣非凈利潤為-0.13億元，而歐菲光已經連續第5個年頭扣非凈利潤為負數，期間扣非凈利潤累計虧損金額接近百億元。

橫向對比來看，在申萬光學元件板塊中，目前已經有14家上市公式發布了去年利潤數據，其中歐菲光的歸母凈利潤增速排在倒數第三，相比之下，已經公布數據的公司中位數為31.7%。

增收不增利，反映出歐菲光盈利能力極度堪憂。

2024年，雖然歐菲光實現了超過200億元的營收，但核心利潤（營收-營業成本-稅金及附加-銷售、管理、研發、利息費用）居然連1億元都不夠，只有0.93億元，核心利潤率只有0.45%，意味著歐菲光每100元業務收入大概只帶來0.45元的稅前利潤，目前有數據的同板塊上市公司的核心利潤率中位數也有11.29%，差距明顯。

在這背后，歐菲光的毛利率表現也遠不如同板塊上市公司。

在已經發布2024年數據的光學元件上市公司中，歐菲光毛利率排在倒數第一，只有11.6%，而排名倒數第二的日久光電，其毛利率也有26.5%，是歐菲光的兩倍以上。

此前，2020-2023年，歐菲光毛利率只有10.9%、8.6%、-0.1%、10%；光學元件板塊的中位數則分別為31.8%、28.3%、25.96%、22.1%。

公開資料顯示，歐菲光產品包括光學攝像頭模組、光學鏡頭、指紋識別模組、3D ToF、智能駕駛、車身電子、智能座艙和智能門鎖等相關產品，其產品廣泛應用于智能手機、智能汽車及其他智能應用新領域。

這意味著，歐菲光的業務偏科技向，極低的毛利率則反映出，歐菲光技術溢價微乎其微，缺乏核心競爭力。

實際上，真正支撐歐菲光利潤的，其實是以政府補助、增值稅加計抵減為主的“其他收益”，2024年金額為2.72億元，遠超過歐菲光營業利潤0.69億元，意味著如果沒有政府或者政策支持，歐菲光大概率是虧損的。

除了盈利能力極低，缺乏核心競爭力的另一個副作用，則是被大客戶主宰命運。近年來，歐菲光來自前五大客戶的銷售收入占比攀升，銷售金額由2022年的103.11億元增至2024年的158.05億元，占比由69.54%增至77.35%。

隨之而來的，就是其應收賬款也由38.05億元大增至73.31億元，接近翻倍，期間營收規模僅擴張了不足4成。

這呈現出來的現象就是，缺乏競爭力導致毛利率以及盈利能力低下，增收不增利，只能不斷依賴大客戶，并在付款安排上妥協。盈利差、拖賬多，最終的結果必然是資金面開始緊張。

目前，歐菲光的資產負債率上升至上市以來最高水平。截至2024年年底，公司資產負債率為79.18%。其中，公司貨幣資金及交易性金融資產共為11.71億元，而短期借款及一年內到期非流動負債高達56.94億元，缺口明顯。

資金承壓之，歐菲光頻繁動用閑置募集資金用于臨時補流。

根據證券之星報道，歐菲光于2021年通過定增成功募資35.15億元，其中20億元用于補流，其余15.15億元則用于項目建設。但截至2024年年底，公司定增所涉的募投項目均未開始建設。對此，公司表示受上下游行業周期性變化及原材料價格上漲等因素的持續影響。在此期間，公司則將這筆閑置的15.15億元募集資金多次用于暫時補流。

對于資金壓力，歐菲光表示，2025年的經營重點之一是通過盤活閑置資產、拓寬融資渠道、提高募集資金使用效率等措施，降低資金成本、減少財務費用，改善資金狀況及負債結構。

但最近熱熱鬧鬧的重組，以及相應代價，恐怕與歐菲光“改善資金狀況及負債結構”的規劃，多少有些南轅北轍。

多次重組

尋找新增長曲線

自2010年上市以來，歐菲光已經歷數次重大重組。

2014年，歐菲光以2.34億美元收購索尼華南工廠，獲得高端攝像頭模組制造能力，并借此打入蘋果供應鏈。2016年，歐菲光營收突破200億元，攝像頭模組出貨量全球第一。此外，歐菲光還通過索尼的專利和工藝，提升光學精密制造能力，為后續多攝技術布局奠定基礎。

2017年，歐菲光又斥資15.8億元收購美國公司Immervison 20%股權，布局車載鏡頭專利技術。當時歐菲光通過重組獲得魚眼鏡頭、全景影像等專利，為后續車載業務奠定基礎。

這是歐菲光首次明確智能汽車為第二增長曲線，但因中美貿易爭端，技術整合未達預期，車載業務短期未能貢獻顯著收益。且重組還導致歐菲光資金承壓，資產負債率開始攀升。

到了2020年，歐菲光出售廣州得爾塔影像等四家子公司給聞泰科技，回籠資金24.2億元。當時歐菲光因被美國列入實體清單，遭蘋果取消攝像頭模組訂單，于是公司剝離蘋果業務，聚焦國產供應鏈。

回籠資金的歐菲光，隨后投入光學研發，轉向華為、小米等國產客戶。2023年9月，華為推出了Mate 60系列手機，歐菲光憑借攝像頭模組主要供應商的身份，慢慢走出業績低谷。

但一系列重組、轉型和探索后，歐菲光始終未能找到靠譜的第二增長曲線，在經歷過被踢出果鏈這種事后，業務多元化布局對于歐菲光的意義不言而喻。

目前，分業務看，智能手機產品仍是歐菲光的主要營收來源，在2024年為公司貢獻了近8成的收入。受益于消費電子的回暖，該業務在2024年同比增長32.15%，達161.92億元。

與此同時，智能汽車業務的收入雖然逐年增長，但營收占比并不高。2024年，歐菲光智能汽車產品營業收入為24億元，占總營收的比例為11.74%；且智能汽車業務的毛利率出現下滑，在2024年的毛利率為8.7%，同比下滑6.15個百分點，是公司毛利率唯一出現下滑的業務板塊。

業內人士指出，智能汽車市場雖然發展潛力大，但技術門檻高，競爭也日益激烈。由于智能汽車業務的客戶集中度較高，依賴少數大客戶，歐菲光在與客戶談判時議價能力相對較弱，導致該業務的毛利率和凈利率水平受到一定限制。

此外，歐菲光在智能門鎖、運動相機、工業及醫療、VR/AR等新領域產品的收入同樣出現下滑，同比下滑了27.37%，為17.49億元。

至于最近引發市場關注的重組，究竟能不能為歐菲光帶來走出困局的曙光，恐怕還要打上一個很大的問號。

參考資料：

21世紀經濟報道《歐菲光籌劃重大重組 南昌國資“抄底”五年盈利豐厚》

野馬財經《“胡潤富豪”左手倒右手，歐菲光利潤增厚7000萬！》

證券之星《歐菲光凈利承壓：盈利靠政府補助，重組恐難翻身》