第 2280期〡 2025/04/23

這年頭，互聯網廣告真的不好干了。

即便是緊抱“金主”大腿，但甲方客戶說砍就砍的營銷預算，也讓曾經的行業優等生三人行（605168）倍感壓力，2024年交出了一份并不光鮮的成績單，營收同比下降20.3%，凈利潤同比下降76.6%。

營收凈利雙殺背后，是三人行主營業務的逐年“塌陷”，數字營銷服務收入同比驟降26.44%，這個曾占營收近九成的“現金?！保谲嚻蟆⒖煜房蛻纛A算收縮下開始失速。

翻開財報，公司其他財務指標亦亮起警示紅燈，應收賬款23.49億元，占凈利潤的1907%； 貨幣資金減少 31%，現金流告急；短期借款增加約10%，債務壓力陡增；存貨暴增 79.63%。

家底沒以前豐厚了，但三人行對股東依然大方，“掏空家底”也要討好股東，凈利1.23億豪擲1.5億分紅，分紅率高達123%。

數字營銷進入下半場，同行企業開始卷生卷死，三人行也拿出了轉型的新賽道：AI、彩票和投資，但是能續命嗎？

01?

營收凈利“雙殺”

三人行是從事整合營銷服務的綜合型廣告傳媒企業，主要向客戶提供數字營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務。

依靠汽車、快消、運營商等大客戶們十年如一日的支持，以及公司在傳統媒體領域和互聯網媒體領域的優質資源，三人行長期以來都是業績“優等生”，可以說是陜西廣告公司中的“天花板”了。

但隨著“卷死同行、累死自己”廣告行業洗牌和收縮，大客戶在營銷上不再大把撒錢，優等生三人行也扛不住了。

2024年，三人行營收42.08億元，同比再降20.35%，較2022年峰值縮水25.6%。歸母凈利潤1.23億元，同比暴跌76.65%，僅為三年前的1/6。

更觸目驚心的是，公司歸母凈利潤虧損5835萬元，同比下降128.0%。扣非歸母凈利潤為7374萬元，同比下降20.9%，創上市以來最差紀錄。

來源：三人行公告

時間再往前推，事實上三人行已經連續兩年營收、凈利雙雙下滑，2022年至2024年，公司的營收分別為56.5億元、52.8億元、42.08億元，凈利分別為7.36億元、5.28億元、1.23億元。

營收凈利連續兩年“雙殺”背后，是主營核心業務的“塌陷”，年報顯示，貢獻超八成收入的“現金牛”數字營銷服務營收34.82億元，同比跌26%。

來源：三人行公告

翻看其他主要財務數據，發現其亦亮起警示燈，如三人行主營業務毛利率18.21%，雖然同比微增，但凈利率僅剩2.93%，凈資產收益率（加權）為4.4%，同比下降77.18%，盈利能力明顯下滑。

公司的應收賬款 23.52 億元，占歸母凈利潤的比例達到了1907.65%，占總資產的比例為50.97%，要是客戶集體 “躺平”，分分鐘變成 “紙上富貴”。

同時，公司的現金流緊縮，短期償債壓力上升，經營現金流凈額為1.22億元，同比下降4.6%。短期借款增加10.31%，一年內到期的非流動負債增加了146.08%。

2024年不太光鮮的年報，究其原因，簡單總結就是：其一，汽車、快消、運營商等大客戶營銷砍預算，品牌方越來越摳門，只能苦了乙方。

其二，廣告市場競爭太卷了，中標越來越難，三人行這種依賴大客戶的模式，很容易受波及。

盡管凈利連續兩年下滑，但記者注意到，三人行對外花錢可不手軟，2024年度現金分紅高達1.52億元，分紅額占歸屬于上市公司股東凈利潤的123.10%。

另公司砸了約3.5億回購股票，導致公司籌資現金流暴跌1486.34%，貨幣資金銳減31%。

就上述財務表現，公司亦致電三人行采訪，董秘辦相關人士表示發采訪提綱后回復，但截至記者發稿前未收到對方回復。

02?

對外投資“踩雷”？

隨著廣告行業的數字營銷進入下半場，同行競爭愈發慘烈，三人行開始尋找新的賽道，或者第二增長曲線，其中近年來對外投資尤為兇猛。

三人行公告披露，其的主要投資方向為高技術領域中的具有商業價值的科技公司。

2024年度的投資動作為，8月公司斥資2.45億設立貴州新能源基金，投向智能裝備、機器人等與其主業并無協同的領域。

來源：三人行公告

2024年10月，公司完成對榮耀終端股份有限公司的戰略投資。

投資成果則為，公司戰略投資項目瑞華技術（920099.BJ）于 2024 年9 月25日在北交所上市。重點投資項目華潤飲料（2460.HK）于2024年10月23日在港交所上市。

同時，在先進裝備制造和低空經濟領域，公司作為戰略股東發起設立陜西華鷹眾行航空科技有限公司，投資的天成航材等企業快速成長。

《每日經濟新聞》記者注意到，其實早在2020年三人行便開始對外密集投資，彼時，其投資多為擬上市企業或者是高成長性的科技公司。

如以2800萬元收購華龍證券1000萬股，以3700萬元認購致維科技股權，以3700萬元受讓中環寰慧科技股權，以1346萬元受讓道有道科技336萬股。

此后，三人行與地方知名企業家，也是陜西資本圈紅人嚴建亞合作，雙方以合伙企業的方式投資擬上市企業，但記者注意到，2021—2022年與其合作設立的航空材料基金似乎未有公開成功的投資成果。

目前為止，三人行最知名的一筆投資應當為巨子生物，當然這背后也有嚴建亞的身影，2021年三人行以上海劍誠廣告策劃合伙企業為主體，投資1.28 億元入股巨子生物，次年再追加投資6468萬元。

2023年11月，上海劍誠出售巨子生物股權，三人行實現收益1531.7萬元，收益率為7.9%，占到企業利潤的2.5%，業績貢獻較為有限。

事實上，仔細拆解其投資戰果，其投資的項目目前尚未有大規模的盈利回報，對公司的業績利好并未在財報上有明顯體現，甚至還出現了“踩雷”的狀況。

公司投資的華潤飲料雖成功上市，但股價破發，公司對華潤飲料的公允價值進行了相應調整，本年度華潤飲料公允價值變動損益減少15150.18萬元，對2024年公司凈利潤波動造成較大影響。

當然，如果以上投資的公司能持續盈利，或許能“曲線救國”，為三人行的經營增加新的故事和預期，但最終結果尚需要時間給出答案。

03?

多元化的“迷途”

除了投資這張牌，三人行還打出了兩張牌，AI和彩票。

公司的主業為數字營銷服務，在廣告業寒意已經來臨的今天，如果還依賴于傳統的資源和服務路徑，啃傳統老本，顯然已經不夠三人行吃了。

于是，2024年公司緊急推出AI營銷2.0。

所謂AI2.0版本，即整合Deepseek、豆包、訊飛星火等先進大模型，構建一個統一的多模態數據處理平臺，為客戶提供更精準的營銷策略、更個性化的用戶體驗以及更高效的運營流程，要“用科技卷死同行”。

據公司公告，公司似乎有意打造數字營銷界的ChatGPT，借此實現對中小型客戶的滲透整合。另外，公司計劃實現虛擬數字人的打造落地。

但所謂的“多模態AI產品升級”更像是蹭ChatGPT概念，難以在經營報表中看到其到底賦能多少，據年報數據，公司2023年的研發費用為5388.2萬元，2024年為5305.3萬元，沒有披露AI的具體研發投入。

來源：VCG41N1495076182

本就不多，反而減少的研發費用，怎么看公司都不像是科技營銷公司掉頭，而從客戶消減營銷費用來看，所謂AI2.0似乎也沒有得到大客戶及更多客戶買單。

另一張牌彩票，據年報披露，2024年度，公司正式進軍彩票業務領域，布局全國體育彩票銷售網點。

目前，在北京、河北、陜西等地區已有幾十家大型商超正式運營或處于簽約階段。此外，公司還簽約了近1000家院線渠道門店，

公司還通過結合IP授權，打造特色的體彩主題門店。目前已獲得阿根廷、葡萄牙、意大利、法國、德國等7個國家隊，以及巴塞羅那、利物浦、曼城、拜仁慕尼黑等8家頂級足球俱樂部授予的中國體育彩票行業渠道IP授權，并憑借這些授權，在國家體育總局中心、河北、陜西等地落地相關主題項目。

另公司自主研發的體育賽事資訊平臺已于2024年底完成開發，現處于內部測試與數據積累階段。

值得注意的是，以上所有彩票業務尚處于培育期，同樣需要時間來檢驗其經營成色，且盡管三人行有深厚的資源“保駕護航”，但彩票行業政策風險高。

坦白講，廣告寒冬里，三人行算是轉身快的公司了，某種程度上，三人行的故事也是廣告業的縮影——客戶依賴、資源依賴、轉型試錯成本高。

當依賴的飯碗不再“躺著賺錢”時，投資、“AI畫餅”和“彩票玄學”等新賽道能否“續命”？成為公司的第二增長曲線，時間自會給出答案。

（本文不構成任何投資建議，信息披露內容以公司公告為準。投資者據此操作，風險自擔。）