我們以前就兩次看過貝泰妮的財報，當時我們就對其高昂的營銷費用深感不安。但是，有朋友不以為然，覺得經營消費品嘛，只要能多賺錢就行，營銷花再多都值得。

我們今天就再來看一下其2024年和2025年1季度的表現吧，重點當然要看其營銷費用開支情況。

2024年，貝泰妮的營收同比增長了3.9%，2025年一季度同比下跌了13.5%。從2022年開始，營收增長持續下降，直到2025年一季度出現下跌。就算季度下跌是個意外，但增長持續變慢卻是板上釘釘的事。用我們四川話表達，就是增長不動了。

凈利潤在2022年創下峰值之后，就開始了持續下跌，兩年時間就“腰斬”不止，2025年一季度更是向保本點附近滑去。

毛利率雖然有下跌的趨勢，但仍然在70%-80%之間，這種暴利行業，七成和八成的毛利率差異又有多大呢？2025年一季度的毛利率還有明顯增長，已經相當接近八成的水平了。2024年的毛利額仍然是創下了新高的，只是凈利潤已經較峰值年份腰斬，導致其盈利能力下降的一般就是期間費用了。

在2022年以前，銷售凈利率與毛利率之間的距離總體穩定，有縮小的趨勢，2023年及以后，兩者的距離加速拉大，2024年雖然下跌幅度較大，仍然算優秀的水平，但2025年一季度，就相當難看了。凈資產收益率與銷售凈利率在2021年開始基本重合，我們就不單獨說了。

總算要說到核心問題了，七成多的毛利率，配上六成多，甚至七成多的期間費用，主營業務盈利空間也就只有幾個百分點了。這不是在說笑話，這就是貝泰妮2024年和2025年一季度的真實表現。特別是2025年一季度，僅有不到2個百分點的主營業務空間，對于一家毛利率高達77.5%的公司來說，這個笑話確實有點大。李伯清曾戲說，掙5000花4500，仍然算掙了錢；掙10億，花11億，還是在賠錢。貝泰妮就能把7.4億元的毛利，花得只剩下3000萬，好在他們還沒賠錢。

錢花到哪里去了呢？當然是期間費用，主要就是銷售費用，2021年的41.8%就已經相當夸張了，2024年的50%就有點過了，2025年一季度的56%就向離譜的邊緣靠了。不過銷售費用都花多了，管理費用也就不想省了，最近三年的管理費用占營收比累計上升了2.8個百分點，2025年一季度的情況，我們就暫且當其是營收突然下跌，管理費用和銷售費用都沒剎住車吧。

2024年的成本費用項目中，只有研發費用和財務費用的增長沒有超過營收，管理費用增長最快，銷售費用其次，然后才是“稅金及附加”等。發生這樣的情況，其實就是市場增長不及預期。

營收增長不及預期的原因可能是，其按以前的發展模式在加大銷售費用等投入，并以此推算了營收增長水平，還按此安排了管理費用等支出預算，結果就是其他目標都實現了，只能收入沒有實現。

為何會這樣呢？因為以前的模式可能已經接近其“功力”的極限，想要發展就得改變模式。而改變模式的風險極大，根本不敢停銷售費用，特別是其營銷類的支出，只有硬著頭皮先弄下去，直到實在不行了再想辦法。說白了這就是路徑依賴，一旦在其中嘗到大的甜頭，誰都不想輕易改變。

當然要看銷售費用的明細構成，渠道及廣告宣傳費是占比71%，金額超20億元的絕對大頭，主播和平臺的費用之類的，全在這里面，其他占比較大的還有人員費用。線下渠道銷售收入為13億元，占比23%不到；也有如此高的人員費用，還是偏高了。

增長當然主要來自于這兩大費用，不管是線上，還是線下，貝泰妮只能加大投入，希望以此能帶來營收的高速增長，畢竟以前就是這樣做的。至于說為何現在不能維持以前的高速增長了？道理很簡單，當基數越來越高的時候，發展一定不會是直線放大；如果一直按一歲前的身高增長水平，我們現在大多數人都是幾十米高的巨人了。人長完身體，就得長腦子，企業又何嘗不是呢？

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態，2024年除了政府補助大幅增長之外，“投資收益”和“公允價值變動收益”都比較高，主要都是與金融產品相關的收益，這與其高達20多億元的資金在這里面折騰有關。

2024年的資產減值損失中主要由商譽減值損失、存貨跌價損失和無形資產減值損失構成，除了存貨跌價損失之外，其他兩項都是長期資產的縮水，這當然與其近兩年的盈利能力下降相關。

還是回頭來看一下，其幾大產品的構成情況，2024年的增長主要來自于“彩妝”業務，其他兩大單列的業務都在下跌。

其境外市場的增長雖然很高，但規模太小，現在還不太重要，如果按這個趨勢，真能打開境外市場，倒是一個不錯的選擇。就算也有吸血的主播和平臺，可能好多市場也要比我們這邊卷得輕微一些。

主要的增長來自于線上銷售，下跌來自于線下銷售，線上的銷售占比進一步提升至68.2%，對線上渠道的依賴進一步增強。兩大渠道的毛利率差不多，按理說，線上渠道的費用要低得多，但實際情況可能并不是這樣，特別是在直播電商興起后，情況發生了極大的變化。

分季度來看，營收同比超一成下跌，從2024年四季度就開始了，2025年一季度是持續下跌的第二個季度，有可能并不是春節放假或者其他偶然因素導致的，何況哪一年春節不放假呢？

凈利潤的情況也不太妙，2024年三季度出現了最近兩年多中唯一虧損的季度，之后就是營收下跌的這兩個季度，凈利潤同比都是至少“腰斬”水平的下跌。

2024年三季度是其經營的轉折點，當季的主營業務虧損，原因是期間費用占營收比超過了八成，四季度的情況有所好轉，但2025年一季度的情況又不太妙了。

其期間費用波動較大的原因是其中的銷售費用并非是完全意義上的固定費用或成本，很多開支與銷售收入或者銷售量相關，波動性就比較大。現在還看不出來，貝泰妮已經采取了應對盈利能力下降的措施，比如大砍銷售費用或者降低人工成本等情況。

我們并不是對貝泰妮的員工不滿，而是因為在其營收增長很慢的情況下，員工薪酬類支出卻大幅增長，其2024年的員工人數從年初的3,852人，增長至年末的3,956人，也就增長了104人，而多開支了1.2億元。有趣的是，其高管普遍還在降薪，確實是有點看不懂了，有機會我專門寫一篇研究其薪酬的文章單獨說。

這種成本低，費用極高的企業，在現行以增值稅為主的體制下，是非常受政府歡迎的，稅收連續三年超過6億元，2024年的凈利潤比2022年下跌不止一半，但稅還多交了5000萬元。

“經營活動的現金流量凈額”表現較好，2025年一季度出現凈流出可能只是季度的波動，就算全年也如此，貝泰妮也不會太擔心，因為，前面已經說過了，其放在理財中的資金就20多億元，貨幣資金還有近20億元。

長短期償債能力都是變態級的強，現金類資產是總負債的數倍，確實有實力來相對任性地開支，如果這些開支還可以帶來營收的增長，最好同時也能帶來凈利潤的增長，那不就妥了嗎？

前面已經評價了很多，最后再感嘆一句吧，如果我們都這樣來經營消費品牌，跟某空調、某手機或者純電車又有何區別，這些搞法真的可以持續嗎？

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！