作者|黃繹達

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

4月，受特朗普關稅戰影響，美國資本市場短時間內遭遇股債匯三殺。其中，市場對美債的暴跌尤感意外。最新的統計數據顯示，日本、中國分別是美國頭號和二號債主，正好這次關稅戰又與兩國直接相關，所以日本和中國會不會拋美債以反制美國自然是市場關注的重點。

近期，根據日本財務省的數據，在4月的前兩個星期內，包括商業銀行、養老基金等在內的日本金融機構合計拋售了約200億美元規模的長期外國債券，有分析師指出其中大部分可能是美債，此舉引發了市場對日本可能會在未來大規模拋售美債的猜想。

長久以來，日本作為美國最忠實的小弟，自身經濟早已深度嵌入美元體系，其持有天量美債的背后，既是日本出口導向的經濟形態特征和依附于美國的經濟地位之必然選擇，也是維系美日戰略同盟關系的重要經濟紐帶。

那么，日本金融機構為何會在關稅戰的檔口拋售美債？日本在未來還會繼續拋售美債嗎？

日本減持美債的交易邏輯

暫且不討論日本政府是否通過拋售美債作為與美方博弈的工具，從金融機構的投資策略出發，目前流傳甚廣的一個市場觀點是：日本金融機構基于美股短期承壓的預期，判斷美股下跌將導致其投資組合中權益資產的比例被動下降，故而在近期主動拋售一定比例的美債，以使其組合中的股債比例恢復至合意水平。

上述觀點并不是這次日本金融機構拋售美債的全部動因，若要深入理解這一現象，需要站在更宏觀的維度，即日本拋售美債之所以引發市場高度關注，核心在于其作為美國最大的債權國，對美債定價具有舉足輕重的影響力。而日本之所以長期占據美債最大持有人的地位，根源在于日本金融機構的資產配置結構中，對美債有巨大且持續的配置需求。

圖：全球主要經濟體持有美債規模；資料來源：MacroMicro，36氪

由于日本國內長期處于低利率環境，在資產荒背景下，日本國內市場缺乏收益穩定、風險可控且相對高息的資產，同時以日本商業銀行為代表的日本金融機構的負債端沉淀了大量日元流動性（主要是存款），在其負債成本壓力的驅動下，日本金融機構不得不配置更多的非日元資產，而作為全球資產定價之錨的美債自然成為其重點的配置對象。

日本金融機構無法直接用日元買入美債，且受限于負債端日元流動性過剩但美元負債規模不足等問題，所以要先將日元兌換為美元，兌換的過程亦不是直接兌換，而是通過外匯互換等衍生品交易來實現。這樣做的目的主要在于對沖匯率風險，并通過套利交易來獲取低成本的短期美元流動性，再利用衍生品交易的高杠桿特性來放大套利的收益，可謂一舉三得。

日本金融機構投資美債的主流策略，是通過外匯互換獲取短期美元流動性后，再買入中長期限美債，因此其主要收益來自于期限錯配后的利差收益，同時通過交易還可以賺取資本利得。拉長周期來看，日本金融機構與美債相關的交易行為與美國國內貨幣政策周期之間有著極高的相關性。

回溯歷史，近15年來，美國國內的貨幣政策經歷了完整的兩輪加息和一輪降息，目前正處于15年中第二輪降息的前期階段。從近15年日本增持/減持美債的節奏來看，在2010-2014年間的長期低利率時期，和2019-2020年的降息周期中，日本均大幅增持美債；2014-2018年和2022-2023的兩輪加息周期中，日本均明顯減持美債。

圖：聯邦基金利率和日本持有美債規模；資料來源：

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日本在過去15年逢寬松增持美債、逢緊縮減持美債最主要的原因，是在日本金融機構主流的美債交易策略中，為了保障期限利差有足夠的厚度，就必須要求短期美元流動性足夠便宜，在長期低利率環境和降息周期都相對容易實現，而且在降息周期中，隨著長端利率跟隨短端利率下行，交易美債的資本利得收益亦有著較高的確定性。由此可見，寬松的貨幣政策是日本金融機構執行做多美債策略的必要條件之一。

反之，在加息周期中，短端利率隨加息而被動抬升，并帶動長端利率上行，由于短端利率通常上行的更快，在此期間的期限利差被大幅壓縮，甚至出現收益率曲線倒掛的現象，導致日本金融機構借短錢買長債的傳統投資策略難以開展，再考慮到美債利率在加息周期中的上行趨勢，估值下跌將影響到日本金融機構投資組合的凈值表現，故而會選擇在加息周期拋售美債。

再看當下，美國國內雖然已經進入降息周期，然而降息的節奏卻因為本輪通脹的韌性、關稅戰等因素而被迫延長，這就導致了基準利率長期高企，與之對應的則是美債期限利差依然處于極致被壓縮的狀態，而且就中期來看，未來的降息節奏也比較難判斷，美國國內的貨幣政策的確定性不足對日本金融機構做多美債的傳統策略非常不利。

由此可見，在美股下跌預期下，日本金融機構為了維護投資組合中的股債比例，短期內拋售美債只是其一。更深層次的原因是，隨著關稅戰開打、美國貨幣政策猶豫不決，美國國內再通脹預期升溫，導致美債利率在短期內出現了一定的上行壓力，出于維護投資組合凈值的考量，迫使日本金融機構在近期做出了拋售美債的舉動。

除此以外，日元流動性也對日本金融機構與美債相關的交易產生了一定干擾。近年來，日本央行為了刺激日本國內通脹，導致加息預期升溫，在一定程度上提升了日元資產的吸引力，疊加日本近年來不俗的經濟增長，驅動日元在今年明顯走強。上述匯率波動加大了日本金融機構外匯互換交易的風險敞口，進而影響到了對美債的投資交易。

圖：美元兌日元匯率；資料來源：

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日本還會繼續拋售美債嗎？

從上述日本金融機構的交易美債的邏輯可以看出，日本未來是否會繼續拋售美債，一方面取決于美國未來的貨幣政策走向。盡管長期的降息預期相對確定，但當前核心通脹仍與政策目標存在一定差距，再疊加關稅戰的影響，降息節奏的不確定性較高，而且4月7日那周美債利率的快速上行，亦主要反映了美債市場可能存在不低的流動性風險。

另一方面，則取決于日本金融機構對配置不同大類資產的傾向性。對于日本商業銀行而言，除了當下的美國市場的流動性相對不那么寬松外，今年以來日元走強、美日利差收窄，外匯套利的空間繼續被壓縮，而且匯率風險的敞口也比較大，都在影響日本金融機構對美債的相關交易，此前已多次爆出部分日本金融機構主動平倉日元套利交易的消息。

相較于當下做多美債策略的形同雞肋，日元資產的吸引力正在逐步上升，并可能由此驅動日本金融機構在大類資產配置上戰略轉向，即更加關注日本國內市場。在這一趨勢的影響下，特別是隨著日股、日債回報率的持續上升，日本金融機構有充足的理由將戰略重心重新放回日本國內，資金回流不僅將進一步強化日元資產的吸引力，而且還能規避匯率風險。

由此可見，未來日本拋售美債將會是個大概率事件，在節奏上則受到多方面的影響。短期來看，關稅戰可能會加速日本對美債的拋售，這既有美日兩國在政治層面的角力，在交易層面也具備相當的合理性。從中期來看，未來日本央行加息也存在一定的不確定性，隨著美國國內通脹的回落，與美聯儲的持續降息，為日元套利交易創造了一定的有利條件，屆時日本拋售美債的力度可能會減弱。

最后從長期來看，日本作為美國小弟的政治、經濟地位難以改變，尤其是日本出口導向型的經濟形態對美元體系有著天然的深度依賴，所以短中期的交易行為不足以影響美債在日本資產負債表中的核心地位。但是，日本拋售美債的交易行為對資本市場的影響都是巨大的，無論是從技術面還是情緒面，都將加劇全球各大類資產價格的波動。

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