文/金立成

中藥企業(yè)里值得一看的上市公司并不多，而片仔癀一直都是市場關(guān)注的焦點，其核心邏輯仍然在于其當(dāng)家產(chǎn)品有較深的“護城河”。按照慣例，筆者繼續(xù)從財務(wù)報表的角度對2024年片仔癀的年報進行簡要分析。

公司2024年實現(xiàn)營業(yè)收入107.88億元，同比增長7.25%；凈利潤29.77億元，同比增長6.42%；基本每股收益4.93元。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利18.2元，股息率不足1%。

乍一看，去年整體業(yè)績基本穩(wěn)住了，沒有什么大問題，只不過成長速度回到了個位數(shù)而已。但若從季度業(yè)績的視角來看，整個四季度的營收與凈利潤都出現(xiàn)了下滑，其中營收下滑4.92%，凈利潤下滑26.07%。

當(dāng)然了，有投資者會說某一季度的財務(wù)數(shù)據(jù)不重要，但筆者要說的是，季度數(shù)據(jù)是可以看出企業(yè)經(jīng)營的慣性與拐點的。四季度營收下滑的速度低于凈利潤下滑的速度，在三項費用變化不大的背景下，說明產(chǎn)品毛利率出現(xiàn)了明顯下滑。四季度綜合毛利率為32.94%，這是近10年來單季度毛利率的最低值了。

從營收結(jié)構(gòu)來看，肝病用藥、醫(yī)藥流通板業(yè)、化妝品業(yè)、心腦血管病藥這四大板塊基本上構(gòu)成了片仔癀的主營業(yè)務(wù)。2024年肝病用藥營收53.1億元，占總營收的比重49.22%，營收同比增長18.98%，毛利率為67.91%，同比下滑10.88%。

值得一提的是，肝病用藥貢獻了稅前利潤36.06億元，占稅前總利潤的比重為78.22%，這兩個數(shù)值同比2023年均略有增長，分別為35.16億元和74.77%。很顯然，肝病用藥才是片仔癀的核心業(yè)務(wù)，是投資者分析的重點。

醫(yī)藥流通板業(yè)營收40.84億元，占總營收的比重為37.86%，營收同比下滑2.87%，毛利率為11.36%，同比下滑2.49%。醫(yī)藥流通板塊雖然貢獻了較大的營收比例，但這項業(yè)務(wù)是不怎么賺錢的，稅前利潤僅為4.64億元，占稅前總利潤的比重為10%。

化妝品業(yè)營收7.52億元，占總營收的比重為6.97%，營收同比增長6.41%，毛利率為60.8%，同比下滑1.38%。化妝品業(yè)務(wù)板塊貢獻的稅前利潤為4.57億元，與醫(yī)藥流通板塊貢獻的利潤差不多，占稅前總利潤的比重為9.92%。

心腦血管病藥板塊營收2.84億元，占總應(yīng)收單額比重僅為2.64%，營收同比增長7%，毛利率僅為14.16%，同比大幅度下滑24.55%。心腦血管病藥板塊貢獻的稅前利潤為0.4億元，占稅前總利潤比重為0.87%，居然連1%都不到，幾乎可以忽略不計了，這一塊業(yè)務(wù)對片仔癀幾乎沒有太大的影響。

分析財報當(dāng)然要抓住事物的主要矛盾了，很顯然，對于片仔癀而言，其業(yè)務(wù)分析的核心矛盾就在于肝病用藥了，這一塊業(yè)務(wù)貢獻了絕大多數(shù)營收和凈利潤，單挑了整個片仔癀未來的命運，至于醫(yī)藥流通板塊和化妝品板塊，能夠保持穩(wěn)健發(fā)展就不錯了，不能期待它們能夠改變企業(yè)的發(fā)展格局。

下面就來重點分析一下肝病用藥板塊了。首先，值得肯定的是，肝病用藥板塊為片仔癀貢獻了絕對利潤規(guī)模都是逐年上升的，2024年36億元的稅前利潤也是這幾年的歷史新高了。

但這里的核心問題是，肝病用藥的毛利率卻在逐年下滑，在2022年之前，肝病用藥的毛利率基本上穩(wěn)定在80%上下，一直非常穩(wěn)定。而在2024年產(chǎn)品的毛利率居然跌破了70%，這到底是為什么呢？

投資者仔細(xì)一看就能明白，肝病用藥的主要原材料是麝香、牛黃、蛇膽、三七，其中2024年的牛黃價格一直居高不下，給產(chǎn)品的成本控制帶來了較大的壓力。并且從長期看，麝香、牛黃及蛇膽的價格呈上漲趨勢不會改變，這對公司的經(jīng)營來說帶來了較大的挑戰(zhàn)。

為了維護肝病用藥的毛利率水平并保住企業(yè)利潤不下滑，對于片仔癀來說，只有兩條路可以選：一條路就是控制住核心原材料的采購成本；另一條路就是根據(jù)原材料的價格上漲而不斷提高終端產(chǎn)品價格。

很顯然，對于第一條路來說，片仔癀是很難做到的，原材料的稀缺性就注定了其價格隨著銷量的上漲而上升。于是，片仔癀不得不選擇第二條路——頻繁提價。從2005年開始，片仔癀的肝病用藥價格就開始持續(xù)提升，截至2023年末，其中一共有5次提價，由2005年出廠價125元/粒，提升至2023年終端零售價760元/粒。其中，2023年提價比例高達28.81%。

但產(chǎn)品提價是有弊端的，由于片仔癀并非金融產(chǎn)品，屬于藥品的范疇，產(chǎn)品提價會抑制產(chǎn)品的消費需求，很難出現(xiàn)量價齊升的局面。這一點從公司披露的數(shù)據(jù)就能看出來，2024年肝病用藥銷售量為418.86萬盒，同比下降了7.63%。很顯然，2023年核心產(chǎn)品大幅度提價后，2024年產(chǎn)品的銷量反而萎縮了，出現(xiàn)了“價漲量跌”的局面。

另外，值得一提的是，從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，產(chǎn)品雖然提價了28.81%，但營收同比僅增長了18.98%，毛利率卻同比下滑了10.88%，這一方面說明了產(chǎn)品銷量在下降，終端市場仍然在消化產(chǎn)品提價的負(fù)面作用，另一方面說明了原材料價格的確上漲非常猛烈，大幅度提價后根本沒有讓產(chǎn)品的毛利率得以上升，反而還出現(xiàn)了下滑，說明提價力度相對有限。

綜上分析來看，片仔癀當(dāng)前經(jīng)營的核心矛盾就是核心產(chǎn)品的提價速度與產(chǎn)品銷量增長的矛盾，中長期來看，肝病用藥的終端價格還會進一步提升的，但是企業(yè)仍然要把握好提價的節(jié)奏，若短期提價太猛，則會影響銷量，仍然可能會導(dǎo)致利潤的下滑。

不過從過去一年多的市場提價反饋來看，產(chǎn)品價格上漲了28.81%，而產(chǎn)品銷量僅僅下滑了7.63%，這基本上還是企業(yè)能接受的范疇。在這里筆者完全可以大膽預(yù)言，若未來某一天片仔癀的肝病用藥終端價格突破了1000元每粒，投資者也不要感到驚慌，這實屬正常。

當(dāng)然了，從二級市場當(dāng)前的相對估值來看，片仔癀的PE仍然高達41.77倍，相當(dāng)于前三年動輒100倍以上的PE來說，已經(jīng)下滑了不少，但仍然不能算太便宜的估值，不過也基本上回到了歷史平均估值水平，但當(dāng)前公司的股價也基本上回到了去年9月份大盤指數(shù)從底部剛啟動的位置，側(cè)面反映出了市場對企業(yè)經(jīng)營的悲觀態(tài)度。

很顯然，若肝病用藥原材料上漲的核心問題得不到妥善解決，為了緩解企業(yè)成長的焦慮與矛盾，這一核心產(chǎn)品將會持續(xù)提價，而且提價速度很可能會超過原材料上漲的速度，由此一來，這種“特效藥”將來也僅僅屬于少數(shù)富人的消費品了。

（以上分析僅代表“立成說投資”的獨家觀點，不作為專業(yè)投資建議！）