文/金立成

中藥企業(yè)里值得一看的上市公司并不多，而片仔癀一直都是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，其核心邏輯仍然在于其當(dāng)家產(chǎn)品有較深的“護(hù)城河”。按照慣例，筆者繼續(xù)從財(cái)務(wù)報(bào)表的角度對(duì)2024年片仔癀的年報(bào)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入107.88億元，同比增長(zhǎng)7.25%；凈利潤(rùn)29.77億元，同比增長(zhǎng)6.42%；基本每股收益4.93元。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利18.2元，股息率不足1%。

乍一看，去年整體業(yè)績(jī)基本穩(wěn)住了，沒(méi)有什么大問(wèn)題，只不過(guò)成長(zhǎng)速度回到了個(gè)位數(shù)而已。但若從季度業(yè)績(jī)的視角來(lái)看，整個(gè)四季度的營(yíng)收與凈利潤(rùn)都出現(xiàn)了下滑，其中營(yíng)收下滑4.92%，凈利潤(rùn)下滑26.07%。

當(dāng)然了，有投資者會(huì)說(shuō)某一季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不重要，但筆者要說(shuō)的是，季度數(shù)據(jù)是可以看出企業(yè)經(jīng)營(yíng)的慣性與拐點(diǎn)的。四季度營(yíng)收下滑的速度低于凈利潤(rùn)下滑的速度，在三項(xiàng)費(fèi)用變化不大的背景下，說(shuō)明產(chǎn)品毛利率出現(xiàn)了明顯下滑。四季度綜合毛利率為32.94%，這是近10年來(lái)單季度毛利率的最低值了。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，肝病用藥、醫(yī)藥流通板業(yè)、化妝品業(yè)、心腦血管病藥這四大板塊基本上構(gòu)成了片仔癀的主營(yíng)業(yè)務(wù)。2024年肝病用藥營(yíng)收53.1億元，占總營(yíng)收的比重49.22%，營(yíng)收同比增長(zhǎng)18.98%，毛利率為67.91%，同比下滑10.88%。

值得一提的是，肝病用藥貢獻(xiàn)了稅前利潤(rùn)36.06億元，占稅前總利潤(rùn)的比重為78.22%，這兩個(gè)數(shù)值同比2023年均略有增長(zhǎng)，分別為35.16億元和74.77%。很顯然，肝病用藥才是片仔癀的核心業(yè)務(wù)，是投資者分析的重點(diǎn)。

醫(yī)藥流通板業(yè)營(yíng)收40.84億元，占總營(yíng)收的比重為37.86%，營(yíng)收同比下滑2.87%，毛利率為11.36%，同比下滑2.49%。醫(yī)藥流通板塊雖然貢獻(xiàn)了較大的營(yíng)收比例，但這項(xiàng)業(yè)務(wù)是不怎么賺錢的，稅前利潤(rùn)僅為4.64億元，占稅前總利潤(rùn)的比重為10%。

化妝品業(yè)營(yíng)收7.52億元，占總營(yíng)收的比重為6.97%，營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.41%，毛利率為60.8%，同比下滑1.38%。化妝品業(yè)務(wù)板塊貢獻(xiàn)的稅前利潤(rùn)為4.57億元，與醫(yī)藥流通板塊貢獻(xiàn)的利潤(rùn)差不多，占稅前總利潤(rùn)的比重為9.92%。

心腦血管病藥板塊營(yíng)收2.84億元，占總應(yīng)收單額比重僅為2.64%，營(yíng)收同比增長(zhǎng)7%，毛利率僅為14.16%，同比大幅度下滑24.55%。心腦血管病藥板塊貢獻(xiàn)的稅前利潤(rùn)為0.4億元，占稅前總利潤(rùn)比重為0.87%，居然連1%都不到，幾乎可以忽略不計(jì)了，這一塊業(yè)務(wù)對(duì)片仔癀幾乎沒(méi)有太大的影響。

分析財(cái)報(bào)當(dāng)然要抓住事物的主要矛盾了，很顯然，對(duì)于片仔癀而言，其業(yè)務(wù)分析的核心矛盾就在于肝病用藥了，這一塊業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)營(yíng)收和凈利潤(rùn)，單挑了整個(gè)片仔癀未來(lái)的命運(yùn)，至于醫(yī)藥流通板塊和化妝品板塊，能夠保持穩(wěn)健發(fā)展就不錯(cuò)了，不能期待它們能夠改變企業(yè)的發(fā)展格局。

下面就來(lái)重點(diǎn)分析一下肝病用藥板塊了。首先，值得肯定的是，肝病用藥板塊為片仔癀貢獻(xiàn)了絕對(duì)利潤(rùn)規(guī)模都是逐年上升的，2024年36億元的稅前利潤(rùn)也是這幾年的歷史新高了。

但這里的核心問(wèn)題是，肝病用藥的毛利率卻在逐年下滑，在2022年之前，肝病用藥的毛利率基本上穩(wěn)定在80%上下，一直非常穩(wěn)定。而在2024年產(chǎn)品的毛利率居然跌破了70%，這到底是為什么呢？

投資者仔細(xì)一看就能明白，肝病用藥的主要原材料是麝香、牛黃、蛇膽、三七，其中2024年的牛黃價(jià)格一直居高不下，給產(chǎn)品的成本控制帶來(lái)了較大的壓力。并且從長(zhǎng)期看，麝香、牛黃及蛇膽的價(jià)格呈上漲趨勢(shì)不會(huì)改變，這對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)帶來(lái)了較大的挑戰(zhàn)。

為了維護(hù)肝病用藥的毛利率水平并保住企業(yè)利潤(rùn)不下滑，對(duì)于片仔癀來(lái)說(shuō)，只有兩條路可以選：一條路就是控制住核心原材料的采購(gòu)成本；另一條路就是根據(jù)原材料的價(jià)格上漲而不斷提高終端產(chǎn)品價(jià)格。

很顯然，對(duì)于第一條路來(lái)說(shuō)，片仔癀是很難做到的，原材料的稀缺性就注定了其價(jià)格隨著銷量的上漲而上升。于是，片仔癀不得不選擇第二條路——頻繁提價(jià)。從2005年開(kāi)始，片仔癀的肝病用藥價(jià)格就開(kāi)始持續(xù)提升，截至2023年末，其中一共有5次提價(jià)，由2005年出廠價(jià)125元/粒，提升至2023年終端零售價(jià)760元/粒。其中，2023年提價(jià)比例高達(dá)28.81%。

但產(chǎn)品提價(jià)是有弊端的，由于片仔癀并非金融產(chǎn)品，屬于藥品的范疇，產(chǎn)品提價(jià)會(huì)抑制產(chǎn)品的消費(fèi)需求，很難出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的局面。這一點(diǎn)從公司披露的數(shù)據(jù)就能看出來(lái)，2024年肝病用藥銷售量為418.86萬(wàn)盒，同比下降了7.63%。很顯然，2023年核心產(chǎn)品大幅度提價(jià)后，2024年產(chǎn)品的銷量反而萎縮了，出現(xiàn)了“價(jià)漲量跌”的局面。

另外，值得一提的是，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，產(chǎn)品雖然提價(jià)了28.81%，但營(yíng)收同比僅增長(zhǎng)了18.98%，毛利率卻同比下滑了10.88%，這一方面說(shuō)明了產(chǎn)品銷量在下降，終端市場(chǎng)仍然在消化產(chǎn)品提價(jià)的負(fù)面作用，另一方面說(shuō)明了原材料價(jià)格的確上漲非常猛烈，大幅度提價(jià)后根本沒(méi)有讓產(chǎn)品的毛利率得以上升，反而還出現(xiàn)了下滑，說(shuō)明提價(jià)力度相對(duì)有限。

綜上分析來(lái)看，片仔癀當(dāng)前經(jīng)營(yíng)的核心矛盾就是核心產(chǎn)品的提價(jià)速度與產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)的矛盾，中長(zhǎng)期來(lái)看，肝病用藥的終端價(jià)格還會(huì)進(jìn)一步提升的，但是企業(yè)仍然要把握好提價(jià)的節(jié)奏，若短期提價(jià)太猛，則會(huì)影響銷量，仍然可能會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)的下滑。

不過(guò)從過(guò)去一年多的市場(chǎng)提價(jià)反饋來(lái)看，產(chǎn)品價(jià)格上漲了28.81%，而產(chǎn)品銷量?jī)H僅下滑了7.63%，這基本上還是企業(yè)能接受的范疇。在這里筆者完全可以大膽預(yù)言，若未來(lái)某一天片仔癀的肝病用藥終端價(jià)格突破了1000元每粒，投資者也不要感到驚慌，這實(shí)屬正常。

當(dāng)然了，從二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)前的相對(duì)估值來(lái)看，片仔癀的PE仍然高達(dá)41.77倍，相當(dāng)于前三年動(dòng)輒100倍以上的PE來(lái)說(shuō)，已經(jīng)下滑了不少，但仍然不能算太便宜的估值，不過(guò)也基本上回到了歷史平均估值水平，但當(dāng)前公司的股價(jià)也基本上回到了去年9月份大盤(pán)指數(shù)從底部剛啟動(dòng)的位置，側(cè)面反映出了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的悲觀態(tài)度。

很顯然，若肝病用藥原材料上漲的核心問(wèn)題得不到妥善解決，為了緩解企業(yè)成長(zhǎng)的焦慮與矛盾，這一核心產(chǎn)品將會(huì)持續(xù)提價(jià)，而且提價(jià)速度很可能會(huì)超過(guò)原材料上漲的速度，由此一來(lái)，這種“特效藥”將來(lái)也僅僅屬于少數(shù)富人的消費(fèi)品了。

（以上分析僅代表“立成說(shuō)投資”的獨(dú)家觀點(diǎn)，不作為專業(yè)投資建議！）