看了千禾味業(yè)，當(dāng)然需要把海天味業(yè)的情況也看一看，畢竟這才是行業(yè)老大。2022年9月的“雙標(biāo)”等爭議事件，現(xiàn)在已經(jīng)沒人再提了。我們就再來看一看，這類網(wǎng)絡(luò)熱點事件的影響，能否在其財報等數(shù)據(jù)中找到一絲痕跡。

在2024年中國品牌力指數(shù)（C-BPI）榜單中，海天味業(yè)在調(diào)味品行業(yè)領(lǐng)域勇奪“四冠”，印證了海天味業(yè)的全品類領(lǐng)導(dǎo)地位。其他幾個冠軍沒啥意見，在食醋行業(yè)也是第一，多少讓人有些意外。

2023年營收同比下跌4.1%，2024年不僅扭轉(zhuǎn)了這一不利形勢，似乎報復(fù)式地增長回來了。從2021年營收規(guī)模突破250億元之后，增長變慢的問題，就算沒有2023年的網(wǎng)絡(luò)輿情的影響，可能也不會好太多。

2025年一季度開局不錯，營收同比增長8.1%，如果全年能維持這一水平，也是不錯的表現(xiàn)，畢竟現(xiàn)在已經(jīng)沒有2024年那種基數(shù)相對較低的影響了。

所有的產(chǎn)品同比都在增長，占比過半的醬油產(chǎn)品的增長是關(guān)鍵，各大產(chǎn)品的營收占比穩(wěn)定，并沒有明顯的結(jié)構(gòu)變化。

所有的市場都在同比增長，前四大市場的規(guī)模差異不大，結(jié)構(gòu)上有更加分散和均衡的趨勢，可謂是形勢一片大好。

2024年的凈利潤同比增長12.8%，表現(xiàn)比營收要好一些。但是峰值年份仍然是2021年，2024年不僅不如2021年，甚至還不如2020年。2025年一季度同比增長14.8%，如果這種趨勢延續(xù)，似乎看到了，凈利潤再次創(chuàng)下新高的可能。

分季度來看，2023年的四個季度中三個季度的營收都在同比下跌，每個季度的凈利潤都在同比下跌，而且都比當(dāng)期營收表現(xiàn)差。2024年的各個季度營收同比都有近一成的增長，凈利潤都保持比同期營收更高的增長幅度。

2025年一季度的增長表現(xiàn)，實際是2024年良好表現(xiàn)的延續(xù)，但是，其基數(shù)也就是2024年一季度，是增長后的數(shù)據(jù)，能延續(xù)就是螺旋增長了，環(huán)比增幅略差是正常現(xiàn)象。我們當(dāng)然看到，2025年一季度的營收和凈利潤都創(chuàng)下了2023年以來的單季新高。

在毛利率持續(xù)下滑多年后，2023年在網(wǎng)絡(luò)風(fēng)暴影響中觸底，2024年有所反彈，結(jié)合著營收的增長，正是2024年凈利潤大幅反彈的重要影響因素。2025年一季度的毛利率繼續(xù)大幅反彈，銷售凈利率和年化凈資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)與毛利率基本同步，只是年化凈資產(chǎn)收益率更敏感，波動的幅度更大一些。

2024年各大產(chǎn)品的毛利率都在同比增長，其核心產(chǎn)品醬油的毛利率已經(jīng)達(dá)到了44.7%，快接近一般認(rèn)為的“暴利”級水平了。

各大市場的毛利率也在同比增長，市場間的毛利率差異不大，相對來說西部區(qū)域市場的毛利率要略低一些。

2021年時的主營業(yè)務(wù)盈利空間為三成，2022年和2023年持續(xù)下滑，累計下滑了4個百分點，下滑的主要原因是毛利率下降。2024年受毛利率反彈的影響有所增長，但期間費用占營收比上升抵消掉了大部分毛利率增長提升的空間。2025年一季度的表現(xiàn)相當(dāng)好，是2021年以來首次突破三成的水平，由于其只是一個季度的數(shù)據(jù)，和其他全年的數(shù)據(jù)不見得可比。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態(tài)，主要是政府補助和公允價值變動收益，2024年的“資產(chǎn)減值損失”有所增長，但對全年的凈收益影響有限。如此高的毛利率，為何“資產(chǎn)減值損失”還在明顯增長呢？看其構(gòu)成后，2024年存貨跌價損失還有所下降，主要是增加了9749萬元的商譽減值損失，原因是計提了“收購紅河宏斌及其子公司”資產(chǎn)的減值損失。

分季度來看，毛利率是穩(wěn)中有升的趨勢，2025年一季度創(chuàng)下40%的新高，是連續(xù)三個季度逐步提升的。雖然前兩年一季度也比全年的水平高，但高得不多，后續(xù)幾個季度有可能就在此附近波動了。

除了營收和凈利潤創(chuàng)下2023年一季度以來的單季新高，主營業(yè)務(wù)盈利空間也同樣是近九個季度來的新高。后續(xù)就算回調(diào)一些，全年的水平應(yīng)該也會有不錯的增長。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)良好，2025年一季度出現(xiàn)凈流出，可能只是季度間的波動，關(guān)鍵還得看全年的情況。固定資產(chǎn)的投資規(guī)模在2023年創(chuàng)下新高后，2024年略有下降，其投入的規(guī)模還是遠(yuǎn)大于同期折舊，仍然在搞一些產(chǎn)能方面的建設(shè)。理論上，這些新產(chǎn)能等建設(shè)還將擠壓其他同行，導(dǎo)致行業(yè)競爭加劇。

除2022年之外，“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”與凈利潤接近，當(dāng)年主要是凈清償了24億元的應(yīng)付項目，最近兩年差不多又增長回來了。已經(jīng)連續(xù)多年，在應(yīng)收項目和存貨方面都沒有明顯增加資金占用，這是企業(yè)已經(jīng)步入穩(wěn)定期，或者說成熟期的表現(xiàn)之一。

持續(xù)增長的固定資產(chǎn)，余額一直較高的在建工程似乎又說明，海天味業(yè)并不認(rèn)為成熟期就不可以繼續(xù)做大規(guī)模，至少他們在產(chǎn)能投入等方面并沒有明顯放慢步伐。就算是在人口停止增長的存量市場中，在競爭對手那里，不還是有大量的市場和客戶嗎？

在建工程中，南寧項目預(yù)算24.4億元，完工進(jìn)度為78%，其他三個單列的項目預(yù)算總額合計10億元出頭，完工進(jìn)度在四至六成之間，2025年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模一時還降不下來。不過，我個人認(rèn)為，就在這幾年，其調(diào)味品方面的建設(shè)規(guī)模一定會降下來的，至少要降至與其折舊接近的水平。原因很簡單，存量市場就不能支撐這樣的產(chǎn)能擴(kuò)張，搶別人的客戶，除了需要實力，還需要時間，哪有那么容易的事。

海天味業(yè)的長短期償債能力都是變態(tài)級的強，其400億總資產(chǎn)中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物就接近300億元，這也是我們看到其財務(wù)費用長期為凈收入，公允價值變動收益也不低的原因。過多的低收益高流動資產(chǎn)雖然拖累了其凈資產(chǎn)收益率，但海天味業(yè)顯然是可以這樣玩“累贅效應(yīng)”的，畢竟就算這樣也還有近三成的凈資產(chǎn)收益率。

我們假設(shè)海天味業(yè)拿200億，甚至300億元來分紅或回購股票，其凈資產(chǎn)收益率能提升到什么水平呢？我們經(jīng)常說，在美股中有很多通過高杠桿，把經(jīng)營傳統(tǒng)行業(yè)的公司，凈資產(chǎn)收益率提升至數(shù)百倍的上市公司。海天味業(yè)其實就是A股中不多的，可以這樣來玩極高杠桿的公司之一，而他們 卻做了和別人完全相反的選擇。正因為如此，海天味業(yè)多了一項選擇，那就是在營收和凈利潤實在增長不動的情況下，可以通過持續(xù)提升杠桿來維持凈資產(chǎn)收益的提升。

從各方面看，海天味業(yè)的2024年，特別是2025年一季度的表現(xiàn)都是不錯的，2023年的下跌，部分是網(wǎng)絡(luò)熱點事件的影響，部分是前期就已經(jīng)開始的下跌的壓力釋放，現(xiàn)在重新進(jìn)入較快增長期。在存量市場競爭中，特別是一種逐步老齡化的存量市場競爭中，如果一直能守住食品安全和產(chǎn)品質(zhì)量的底線，強勢品牌的競爭優(yōu)勢會被強化，這當(dāng)然有利于海天味業(yè)。

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