4月22日晚，敷爾佳（301371.SZ）接連公布了2024年和2025年一季度財報。財報顯示，2024年，敷爾佳交出了一份“增收不增利”的成績單，而這已經(jīng)是公司第二年凈利潤下滑了，其2024年實現(xiàn)的歸母凈利潤水平回到了五年前2019年的水平。2025年一季度頹勢依舊，營收、凈利雙雙下跌。至4月29日日收盤，敷爾佳股價報收于31.82元。

敷爾佳“開局即巔峰”，2023年8月1日，其在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行價格為55.68元。上市首日，敷爾佳曾創(chuàng)下盤中78.54元的價格高點，然而隨后其股價便一路下跌。截至4月29日收盤，其總市值僅為127億元，市盈率（TTM）21倍；相較于其上市初期的高光時刻，市值下跌了近6成。曾經(jīng)被資本市場熱捧的“醫(yī)美面膜第一股”，如今正面臨著業(yè)績與估值的雙重壓力。

業(yè)績增長失速，營銷渠道改革進(jìn)展不順

敷爾佳最早來自于華信藥業(yè)內(nèi)部孵化的皮膚護(hù)理產(chǎn)品業(yè)務(wù)，2017年，公司從華信藥業(yè)內(nèi)部剝離并成立公司獨立運(yùn)營。憑借在醫(yī)用敷料領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢，迅速崛起成為美妝行業(yè)的明星企業(yè)。公司主營產(chǎn)品包括醫(yī)療器械類敷料以及面膜、爽膚水、精華、乳液等化妝品，形成了以適用于輕中度痤瘡、促進(jìn)創(chuàng)面愈合與皮膚修復(fù)的II類醫(yī)療器械類產(chǎn)品以及多種形式的功能性護(hù)膚品為雙驅(qū)動力的產(chǎn)品體系。

敷爾佳2024年財報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入20.17億元，同比增長4.32%，但對比前兩年公司營收分別同比增長7.25%和9.29%，2024年的營收動力有所減弱；實現(xiàn)歸母凈利潤6.61億元，同比下降11.77%，已連續(xù)兩年下降。2025年一季報敷爾佳的業(yè)績繼續(xù)下滑，實現(xiàn)營收為3.01億元，同比下跌26.39%；實現(xiàn)歸母凈利潤為0.91億元，同比減少39.77%。

在2024年年報中，敷爾佳將營收的繼續(xù)增長和凈利潤的持續(xù)下跌都?xì)w因于營銷費用的加大投入。這反映了目前敷爾佳的路徑依賴和戰(zhàn)略困境。

圖源：敷爾佳2024年度財報

事實上，敷爾佳高企的銷售費用嚴(yán)重擠壓了其利潤空間。2024年，公司銷售費用高達(dá)7.48億元，同比增長40.53%，占營收比例達(dá)37.09%，這一比例相較于2023年的27.51%進(jìn)一步提升，銷售費用的大幅增加嚴(yán)重吞噬了公司的利潤空間。

而對營銷的大量投入目前對業(yè)績的拉動作用也相當(dāng)有限。2024年，敷爾佳的宣傳和推廣費用從2023年的4.85億元增長至2024年的6.89億元，同比增速達(dá)41.82%，增速遠(yuǎn)超營收增幅。

2024年敷爾佳線上渠道收入首次超過線下，達(dá)到11.08億元，占比54.96%。長期以來，敷爾佳高度依賴線下經(jīng)銷渠道，在面對線上流量結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜、私域打法漸成主流的市場環(huán)境時，其渠道策略調(diào)整遲緩。為改善這一局面，公司在2024年提出加大直播電商投入，啟動“頭部直播間合作”“自播內(nèi)容投放”等新動作。然而，考慮到當(dāng)前化妝品行業(yè)整體向線上遷移的趨勢，敷爾佳的這一轉(zhuǎn)變?nèi)燥@得有些滯后。

與敷爾佳業(yè)務(wù)架構(gòu)相似的、主營產(chǎn)品均為醫(yī)用敷料和功能性護(hù)膚品的巨子生物（2367.HK）相比較，巨子生物早期同樣依賴線下渠道；但是過去的幾年，巨子生物的線上化轉(zhuǎn)型效果顯著——以DTC店鋪為主的線上直銷模式成為巨子生物的主要營收來源，2024年，來自這部分渠道的金額為35.87億元，占比銷售額達(dá)64.8%。

另外，巨子生物在直銷方面的成果也相當(dāng)明顯。早在2019年，巨子生物線上直銷比例僅有16.5%。而到了2024年，這一數(shù)據(jù)已提升至74.6%。

銷售渠道的成功改革轉(zhuǎn)型使得巨子生物的收入規(guī)模從2019年的不到10億元，增長至2024年的55.39億元，遠(yuǎn)超敷爾佳。

圖源：巨子生物2024年度財報

然而就最新財報數(shù)據(jù)來看，似乎渠道改革的陣痛在新的一年還要在敷爾佳延續(xù)。在2025年一季報中，敷爾佳如此解釋營收和經(jīng)營性現(xiàn)金流的下滑，“主動開展銷售渠道優(yōu)化與產(chǎn)品價格梳理工作，對營業(yè)收入造成短期影響”。這樣看來，這一輪“優(yōu)化”尚未釋放出正向效應(yīng)，反而使?fàn)I收壓力進(jìn)一步擴(kuò)大。

渠道改革進(jìn)展不順，對應(yīng)的是產(chǎn)品動銷不及預(yù)期。

2024年，敷爾佳在產(chǎn)能方面出現(xiàn)了一些值得關(guān)注的變化。年報顯示，公司醫(yī)療器械產(chǎn)能約14112萬標(biāo)準(zhǔn)支/貼，產(chǎn)能利用率達(dá)79.18%；化妝品產(chǎn)能約17640萬標(biāo)準(zhǔn)支/貼，產(chǎn)能利用率達(dá)59.66%。其中，化妝品產(chǎn)能相較于2023年的13377萬標(biāo)準(zhǔn)支/貼有所提高，但產(chǎn)能利用率卻大幅下降，從2023年的74.96%降至59.66%。

與之相關(guān)的是，公司庫存水平也出現(xiàn)了上升跡象。2024年，敷爾佳庫存同比大漲40.75%，這也表明產(chǎn)品周轉(zhuǎn)趨緩，動銷壓力加劇。

IPO時，敷爾佳募集資金總額20.72億元，其中部分資金用于生產(chǎn)基地建設(shè)項目以及研發(fā)及質(zhì)量檢測中心建設(shè)項目；從目前的產(chǎn)能利用率來看，新增產(chǎn)能尚未得到充分利用。對此，敷爾佳將原本用于建設(shè)以上兩個項目的9.18億元改為投入“品牌營銷推廣項目”中去了。

圖源：公司公告

研發(fā)投入嚴(yán)重不足，監(jiān)管政策變化下面臨新挑戰(zhàn)

從產(chǎn)品分類來看，2024年敷爾佳醫(yī)療器械類銷售收入為8.53億元，同比增長0.27%；化妝品類銷售收入為11.64億元，同比增長7.49%。盡管化妝品類業(yè)務(wù)增長相對較快，但醫(yī)療器械類產(chǎn)品增長乏力的態(tài)勢相當(dāng)明顯。

敷爾佳最早憑借“械”字號貼片面膜打開市場，依靠高毛利、高周轉(zhuǎn)的單品邏輯取得了初期的成功。

不過，國家藥監(jiān)局的一則公告迫使敷爾佳不得不尋找新的增長點。2020年1月2日，國家藥監(jiān)局發(fā)布《化妝品科普：警惕面膜消費陷阱 》公告表示，不存在“械字號面膜”的概念，醫(yī)療器械產(chǎn)品也不能以“面膜”作為其名稱。同時，“妝字號面膜”不能宣稱“醫(yī)學(xué)護(hù)膚品”。

同時，國家藥監(jiān)局指出，醫(yī)用敷料應(yīng)在其“適用范圍”或“預(yù)期用途”允許的范圍內(nèi)，由有資質(zhì)的醫(yī)生指導(dǎo)并按照正確的用法用量使用，不能作為日常護(hù)膚產(chǎn)品長期使用。

然而，與營銷投入相比，敷爾佳對于新產(chǎn)品的研發(fā)顯得有些“不上心”。2024年，敷爾佳研發(fā)費用為3482.28萬元，同比僅增長6.04%，研發(fā)費用占營收比例僅為1.73%，而銷售費用則約為研發(fā)費用的21倍。

實際上一直以來，敷爾佳對于研發(fā)的投入都不高。2020年到2022年，公司研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為0.09%、0.32%和0.87%，處于極低水平；盡管近年來研發(fā)投入有所增加，但與同行相比，仍存在較大差距，華熙生物、錦波生物等美妝企業(yè)的研發(fā)投入占比通常在5%以上。而招股說明書曾披露，2021年，敷爾佳的研發(fā)人員甚至僅2人。

截至年末，公司累計特殊化妝品注冊僅3個，全年無新增項目，產(chǎn)品儲備明顯偏少。盡管公司提出了銀耳多糖、納米膠原蛋白等新成分方向，但相關(guān)項目多數(shù)仍停留在早期驗證階段，短期內(nèi)難以形成有效的產(chǎn)品競爭力。

圖源：敷爾佳2024年度財報

此外，監(jiān)管政策的變化也給敷爾佳帶來了挑戰(zhàn)。2025年4月，國家藥監(jiān)局發(fā)布《醫(yī)療器械分類規(guī)則（修訂草案征求意見稿）》，明確擬對醫(yī)用敷料產(chǎn)品分類重新劃定，這將削弱醫(yī)用敷料產(chǎn)品的“醫(yī)療加成”屬性。

作為以醫(yī)用敷料起家的企業(yè)，敷爾佳賴以突圍的“先發(fā)標(biāo)簽”正逐漸失去效力，如果不能及時通過研發(fā)創(chuàng)新建立新的競爭優(yōu)勢，僅依靠品牌慣性，將難以在市場中長期立足。（《理財周刊-財事匯》出品）