導(dǎo)語：國氫科技曾在路演中預(yù)測：2025可實現(xiàn)年營收50億元。但幾千萬元的實際營收與這一目標(biāo)相比，還有巨大差距。

01 頂層設(shè)計

氫能發(fā)展最關(guān)鍵的因素之一——綠氫降本增效的新進(jìn)展，或進(jìn)一步加速氫能格局重構(gòu)。

4月24日，比亞迪（002594.SZ）公布電解水制氫催化電極技術(shù)專利，使其制氫設(shè)備成本直降30%。

這位重量級玩家，同時也是剛剛進(jìn)入IPO進(jìn)程的國家電投集團(tuán)氫能科技發(fā)展有限公司（下稱“國氫科技”）強(qiáng)勁對手。

4月中旬，國氫科技完成上市保薦承銷機(jī)構(gòu)遴選，標(biāo)志著這家氫能獨(dú)角獸正式?jīng)_刺IPO。

作為中國氫能領(lǐng)域估值最高的創(chuàng)業(yè)公司，國氫科技近年融資動作頻繁。

早在2020年，國氫科技即完成A輪3.9億元融資，投后估值10億元；2022年6月A+輪融資后估值翻了三倍至41億元；同年12月嘉興國禾、川投集團(tuán)、中國信達(dá)等11家戰(zhàn)略投資者進(jìn)入，推高估值再度暴增至130億元，刷新國內(nèi)氫能行業(yè)單輪融資紀(jì)錄。

此后國氫科技再接再厲，2024年11月又完成C輪融資。

如此迅猛的融資節(jié)奏和估值擴(kuò)張速度，使國氫科技成為名副其實的“國家隊”獨(dú)角獸。

這種估值膨脹底層邏輯，是政策預(yù)期與產(chǎn)業(yè)勢能的復(fù)合作用。

作為國電投旗下唯一氫能平臺，公司以"燃料電池系統(tǒng)+PEM制氫裝備"雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，深度綁定大安風(fēng)光制綠氫合成氨等國家級示范項目，其技術(shù)路線選擇亦踩中"綠氫替代"的政策。

國氫科技的資本敘事，離不開國電投集團(tuán)的頂層設(shè)計。

作為五大發(fā)電集團(tuán)中資產(chǎn)證券化率最低、且負(fù)債率高居不下的央企，國家電投正通過"專業(yè)平臺+資產(chǎn)重組"模式優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

因此，國氫科技IPO不僅是氫能板塊的獨(dú)立估值，更是集團(tuán)資本棋局的關(guān)鍵落子。

通過引入社會資本改善報表，預(yù)計可降低集團(tuán)整體資產(chǎn)負(fù)債率。并且，打造氫能專屬上市平臺，也為后續(xù)注入氫能優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)預(yù)留操作空間。

這種"產(chǎn)融結(jié)合"戰(zhàn)略在集團(tuán)內(nèi)部早有先例。遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保（600292.SH）通過資產(chǎn)置換轉(zhuǎn)型水電平臺，電投產(chǎn)融（000958.SZ）重組聚焦核電資產(chǎn)，均是專業(yè)化上市平臺的典型范式。

對國氫科技而言，央企背書賦予其低價獲取資金、在風(fēng)光大基地配套制氫等國家級工程中占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢的護(hù)城河。并且，國氫也能被容許有更長虧損周期。

可以預(yù)見，在國氫科技IPO過程中和上市后，大股東國電投仍會利用其在新能源電力、儲能、交通領(lǐng)域的項目資源，為國氫科技拓展綠氫制取和燃料電池應(yīng)用場景創(chuàng)造條件。

這種央企背書，是民營氫能企業(yè)難以企及的優(yōu)勢，也是投資者給予國氫科技較高估值的重要原因之一。

但與未來蓬勃高漲的預(yù)期形成鮮明對比的，是公司現(xiàn)實業(yè)績。

北京產(chǎn)權(quán)交易所信息顯示，截至2022年8月末，國氫科技資產(chǎn)總額37.41億元，負(fù)債總額18.95億元；當(dāng)年前三季度營收僅3615萬元，凈虧損達(dá)1.57億元。

再往前三年，公司更是持續(xù)虧損：2019年至2021年凈虧損分別約5,480萬元、1.18億元和3.26億元，2022年前8個月已虧損1.57億元。

也就是說，在估值一路飛漲的同時，國氫科技的主營業(yè)務(wù)尚未產(chǎn)生可觀收入，虧損額反而逐年擴(kuò)大。

公司曾在增資路演中樂觀預(yù)測：2025年可實現(xiàn)年營收超50億元。但所披露的幾千萬元的實際營收與這一目標(biāo)相比，無疑還有巨大差距。

在國氫科技最初制定的混改路線圖中，原計劃2023年啟動IPO并在2025年前完成上市，如今進(jìn)度已推遲。若上市窗口繼續(xù)延后，資本方的退出壓力和焦慮情緒勢必再度上升。

02 都在裸泳？

國氫科技的財務(wù)困境并非個案，而是整個氫能產(chǎn)業(yè)鏈的集體寫照。

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年中國燃料電池汽車全年產(chǎn)銷量分別為5548輛和5405輛，同比分別下滑10.4%和12.6%。氫燃料車推廣多年來，出現(xiàn)了罕見的年度下降。

前期示范推廣補(bǔ)貼的刺激下迅速增長的市場，正面臨增速放緩甚至需求不足的挑戰(zhàn)。

這種需求端的結(jié)構(gòu)性收縮，也迅速傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)鏈中游。

行業(yè)龍頭億華通（688339.SH）2024年虧損同比擴(kuò)大86%，重塑能源（2570.HK）連續(xù)四年虧損超20億元。 上市企業(yè)普遍陷入"營收失速-虧損擴(kuò)大-再融資補(bǔ)血"的循環(huán)。

筆者深入剖析行業(yè)盈利模型，發(fā)現(xiàn)了這一“融資依賴型循環(huán)”三重問題。

其一，技術(shù)迭代速度與商業(yè)回報周期錯配。PEM電解槽、金屬雙極板等核心技術(shù)仍處快速進(jìn)化階段。企業(yè)被迫將融資金額的三成以上投入研發(fā)，形成"研發(fā)投入-技術(shù)迭代-設(shè)備貶值"的負(fù)向循環(huán)。

其二，規(guī)模效應(yīng)缺失導(dǎo)致邊際成本居高不下。當(dāng)前國內(nèi)加氫站日均加注量不足200kg，遠(yuǎn)低于800kg的盈虧平衡點。設(shè)備利用率低下，使單位氫氣成本難以下降。

其三，政策補(bǔ)貼退坡與市場化定價機(jī)制尚未形成剪刀差。2024年多地加氫站運(yùn)營補(bǔ)貼退坡超30%，但終端用氫價格仍受制于工業(yè)用氫定價體系，難以傳導(dǎo)至消費(fèi)端。

中國氫能產(chǎn)業(yè)的蓬勃興起，很大程度上得益于政策扶持和財政補(bǔ)貼的強(qiáng)力驅(qū)動。

從早期的研發(fā)支持、示范運(yùn)行補(bǔ)助，到近年“以獎代補(bǔ)”的燃料電池汽車示范城市群項目，政府為培育氫能市場投入了真金白銀。

然而，這種高度依賴政策輸血的發(fā)展模式也埋下了泡沫隱憂。一旦補(bǔ)貼退坡或政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變，尚未站穩(wěn)腳跟的氫能企業(yè)可能面臨“斷奶”考驗。

早期不少城市為搶占?xì)淠芨叩兀瞥隽肆Χ瓤涨暗难a(bǔ)貼政策。例如，建設(shè)一座加氫站，財政補(bǔ)助通常會高達(dá)數(shù)百萬元甚至上千萬元，運(yùn)營階段還有按公斤氫氣補(bǔ)貼的激勵以刺激氫氣消費(fèi)。

然而，隨著地方財政壓力增大，不少城市已開始逐年降低補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，部分地區(qū)加氫站運(yùn)營補(bǔ)貼年退坡幅度超過30%。

總體來看，未來幾年無論中央還是地方，對氫能產(chǎn)業(yè)的直接補(bǔ)貼強(qiáng)度都可能逐漸減弱。

那些依賴財政輸血的"溫室企業(yè)"面臨出清，具備技術(shù)沉淀與生態(tài)整合能力的頭部玩家，將收割其他中尾部玩家的血色紅利。

多家已上市的氫能企業(yè)的業(yè)績，印證了當(dāng)前行業(yè)盈利難題的嚴(yán)峻。這也從側(cè)面說明，目前氫能公司扎堆上市，更深層的動機(jī)在于通過融資“續(xù)命”。

例如，2024年11月登陸港股的國富氫能（2582.HK），主營液氫容器、加氫站設(shè)備等。上市前幾年，凈利潤持續(xù)為負(fù)，2021年至2024年初凈虧損均在7,500萬元~9,700萬元區(qū)間。

同年次月在香港上市的重塑能源（2570.HK），專注燃料電池電堆及系統(tǒng)研發(fā)，其財務(wù)表現(xiàn)更加慘烈：2021年虧損6.54億元、2022年虧損5.46億元，2023年虧損5.78億元。

長期巨額虧損，令這些公司對外部融資形成強(qiáng)依賴。IPO募集資金很大程度上被用于彌補(bǔ)虧損和維持日常運(yùn)營。

可以說，沒有資本市場的輸血，這些尚未盈利的氫能企業(yè)難以支撐高昂的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化投入。上市融資成為它們繼續(xù)生存和發(fā)展的必要手段，但也將虧損風(fēng)險部分轉(zhuǎn)嫁給了公眾投資者。

03 拐點在何方

對于即將沖擊科創(chuàng)板的國氫科技而言，上述同行的境遇，既是前車之鑒也是現(xiàn)實縮影。

國氫科技目前同樣處于燒錢拓展階段。公司累計已融資超過70億元人民幣，主要用于燃料電池和制氫核心技術(shù)攻關(guān)、生產(chǎn)基地建設(shè)和市場開拓。

盡管背靠央企且融資規(guī)模空前，但只要產(chǎn)業(yè)尚未大規(guī)模商業(yè)化，公司大概率仍將持續(xù)虧損。

從資本市場反應(yīng)看，投資者對氫能企業(yè)的包容并非沒有上限：如果長期看不到盈利曙光，二級市場股價和公司估值終將回歸理性。

當(dāng)初追捧獨(dú)角獸的投資人，在一次次增資后收益寥寥，甚至可能面臨賬面浮虧。

技術(shù)優(yōu)勢要轉(zhuǎn)化為商業(yè)成功，實現(xiàn)由燒錢向賺錢的轉(zhuǎn)變，很大程度上取決于產(chǎn)業(yè)環(huán)境成熟，實現(xiàn)從“政策市”到真正市場化的轉(zhuǎn)變。

首要因素，便是綠氫成本的下降和供應(yīng)的充足。

業(yè)內(nèi)曾預(yù)計，2025年前后中國綠氫成本有望從20元/公斤降至約15元/公斤，從而使氫能應(yīng)用迎來平價拐點。

如果這一預(yù)期實現(xiàn)，國氫科技的PEM電解槽業(yè)務(wù)將直接受益，下游市場需求可能呈指數(shù)級增長。公司估值中對于未來氫氣大規(guī)模應(yīng)用的樂觀假設(shè)也將更有依據(jù)。

但如果綠氫成本拐點遲遲不至，企業(yè)苦心研發(fā)的大型電解槽裝置，可能面臨市場遲滯的風(fēng)險，投入難以快速轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出。

氫能終端應(yīng)用市場的培育速度同樣關(guān)鍵。如果未來兩三年內(nèi)，氫能在交通、發(fā)電、工業(yè)等場景的商業(yè)化應(yīng)用未達(dá)預(yù)期，國氫科技廣泛布局的優(yōu)勢就難以兌現(xiàn)成相匹配的收入增長，高估值的合理性將受到拷問。

中國氫能產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷前幾年的資本狂熱和政策扶持后，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)正回歸理性，進(jìn)入比拼內(nèi)功的階段。

2025年，國氫科技和中國氫能產(chǎn)業(yè)，一起站在了十字路口。