出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近兩年，被稱為“谷子經(jīng)濟(jì)”的二次元文化周邊經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛。

僅在2024年，中國(guó)泛娛樂(lè)產(chǎn)品行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1741億元，從2019年到2024年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.6%。其市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)到2029年將達(dá)到3358億元。

當(dāng)奧特曼、小馬寶莉、蛋仔派對(duì)等熱門IP成為中小學(xué)生“社交貨幣”時(shí)，中國(guó)集換式卡牌的領(lǐng)頭羊卡游有限公司（以下簡(jiǎn)稱“卡游”）再一次啟動(dòng)IPO進(jìn)程。

自2024年1月首次遞表上市未果后，卡游在2025年4月14日卷土重來(lái)，再次向港交所遞交上市招股書。

（圖 / 界面新聞圖庫(kù)）

盡管該公司曾獲紅杉資本、騰訊投資，2024年?duì)I收突破100億元大關(guān)，但上市前仍面臨諸多隱憂——公司依賴熱門IP、超半數(shù)IP授權(quán)將在今年到期、資產(chǎn)負(fù)債率較高，以及曾被央視點(diǎn)名存在未成年人保護(hù)不足等問(wèn)題，也讓這趟IPO之路充滿變數(shù)。

1、李奇斌的創(chuàng)業(yè)之路：從鄉(xiāng)鎮(zhèn)水利員到“卡牌教父”

卡游的創(chuàng)始人名叫李奇斌，他的創(chuàng)業(yè)故事也充滿了戲劇性。

李奇斌1972年出生于浙江省衢州市開化縣楊林鎮(zhèn)，衢州還出了另外一位“二次元大佬”，就是B站的80后創(chuàng)始人徐逸，不過(guò)徐逸是衢州市龍游縣人，兩人同市不同縣。

李奇斌的父親是衢州市開化縣第一位個(gè)體戶，早在1985年就開始從事箱包生意，兒時(shí)的李奇斌，說(shuō)他是一位富二代也不為過(guò)，媒體報(bào)道說(shuō)當(dāng)別人還在走路上學(xué)的時(shí)候，他就已經(jīng)騎著幾萬(wàn)元的摩托車上學(xué)了。

不過(guò)長(zhǎng)大后的李奇斌并未子承父業(yè)，19歲的李奇斌從中專畢業(yè)后，進(jìn)入楊林鎮(zhèn)政府做了一名水利員。兩年后他還曾考上水電專科學(xué)校，想要進(jìn)一步深造。

恰逢此時(shí)，李奇斌的家庭遭遇一些變故，他父親出了一場(chǎng)車禍，再加上箱包生意里家族人員較多，管理難度大，不久也出現(xiàn)危機(jī)，最困難的時(shí)候，李奇斌一家背負(fù)著300萬(wàn)元的債務(wù)。

那可是在上世紀(jì)90年代，李奇斌覺(jué)得靠著水利員的固定工資，很難還完債務(wù)，于是為了能盡快幫父親還債，1996年，24歲的李奇斌辭去鄉(xiāng)鎮(zhèn)公職，開始從商。

1999年，李奇斌偶然發(fā)現(xiàn)大大泡泡糖憑借附帶的卡片，價(jià)格能從幾分錢賣到1毛多，甚至僅蘇州市場(chǎng)每天就能賣四五個(gè)集裝箱的卡片，于是他在2000年開始進(jìn)入卡牌領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)，2001年租下廠房開始生產(chǎn)卡牌，很快就實(shí)現(xiàn)翻身，成功幫家里還了欠了5年的百萬(wàn)元債務(wù)。

（圖 / 卡游官網(wǎng)）

2003年，李奇斌與自己的妻子齊燕開始經(jīng)營(yíng)義烏市甲殼蟲玩具廠，從事泛娛樂(lè)玩具銷售業(yè)務(wù)。2008年，李奇斌又帶著5000萬(wàn)元資金回到老家開化縣創(chuàng)辦了浙江甲殼蟲印刷包裝有限公司，開始從事印刷業(yè)務(wù)。

2011年，李奇斌創(chuàng)辦了卡游集團(tuán)旗下的首家公司，但這家公司在2018年之前并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)。

李奇斌曾帶領(lǐng)公司拿到過(guò)變形金剛、賽爾號(hào)等IP的獨(dú)家版權(quán)，于是在2014年他從動(dòng)漫卡牌領(lǐng)域跨界進(jìn)入了動(dòng)漫樂(lè)園的投資建設(shè)上，夢(mèng)想著在開化縣建立全國(guó)唯一的動(dòng)漫王國(guó)，為此李奇斌還曾去韓國(guó)引進(jìn)全息科技館。

可惜，規(guī)劃總投資12.3億元的甲殼蟲動(dòng)漫文化產(chǎn)業(yè)園并未成功，甚至從2016年開始就將他的公司拖入了資金危機(jī)，導(dǎo)致工廠停工，員工欠薪，公司也曾面臨不少訴訟。

天眼查顯示，李奇斌名下的浙江甲殼蟲動(dòng)漫產(chǎn)品有限公司在2017年、2018年前后遭遇近10起官司，均為被告，這家公司也曾多次成為被執(zhí)行人。

2018年，李奇斌再次聚焦卡牌業(yè)務(wù)，他注冊(cè)了浙江卡游文化傳播公司，同年獲得了奧特曼的IP授權(quán)，并帶領(lǐng)公司推出首個(gè)卡牌系列，憑借小學(xué)生們對(duì)奧特曼的喜歡，李奇斌再次翻身。

2019年，李奇斌在老家衢州市開化縣創(chuàng)辦了浙江卡游科技有限公司，2020年在當(dāng)?shù)匦陆◤S房。都市快報(bào)曾在2021年報(bào)道，卡游在當(dāng)年的銷售額有望突破20億元。

從鄉(xiāng)鎮(zhèn)水利員到“卡牌教父”，李奇斌兩度經(jīng)歷大起大落，都是卡牌將他從財(cái)務(wù)困境中解救出來(lái)，現(xiàn)年52歲的李奇斌，需要感謝一代又一代的小學(xué)生們。

2021年，李奇斌帶領(lǐng)卡游獲得了紅杉中國(guó)和騰訊的1.35億美元投資，其中紅杉中國(guó)投資1.05億美元，騰訊投資3000萬(wàn)美元，獲得投資時(shí)，卡游公司曾授予投資方特殊權(quán)利，包括撤資權(quán)。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

上市前，創(chuàng)始人李奇斌持有公司約82%的權(quán)益，其妻子間接持有約1.5%的權(quán)益，兩人作為控股股東合計(jì)持股83.5%，李奇斌的姐姐李淑芳也持股2%。此外，騰訊持股3%，紅杉持股10.5%。

2、業(yè)務(wù)陷入熱門IP“依賴癥”，資產(chǎn)負(fù)債率較高

在業(yè)界，卡游已經(jīng)是行業(yè)領(lǐng)頭羊，據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)顯示，按2024年的商品交易總額計(jì)，卡游在泛娛樂(lè)產(chǎn)品行業(yè)和泛娛樂(lè)玩具行業(yè)均排名第一，市場(chǎng)份額分別是13.3%和21.5%。在泛娛樂(lè)玩具行業(yè)集換式卡牌領(lǐng)域也排名第一，市場(chǎng)份額是71.1%。

集換式卡牌領(lǐng)域的其他玩家，包括B站投資的杰森動(dòng)漫、創(chuàng)業(yè)板上市的廣州華立科技股份有限公司、科樂(lè)美集團(tuán)、寶可夢(mèng)公司等，但行業(yè)第2至第5名這4家公司的市場(chǎng)份額合計(jì)也才11.3%。

過(guò)去幾年，卡游也在持續(xù)拓展業(yè)務(wù)邊界。

2021年，卡游將玩具產(chǎn)品擴(kuò)展至徽章，2022年拓展至貼紙，2023年拓展到了人偶。此外，2022年其產(chǎn)品矩陣也新增了文具產(chǎn)品。卡游在招股書中透露，他們絕大部分的集換式卡牌、其他玩具及文具均是以盲盒銷售。

但萬(wàn)變不離其宗，卡游的商業(yè)模式依然高度依賴IP授權(quán)。

招股書顯示，2022年、2023年和2024年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），其IP數(shù)量分別為30個(gè)、37個(gè)和70個(gè)。截至2024年12月31日，卡游的70個(gè)IP中，有69個(gè)授權(quán)IP和1個(gè)自有IP。

其中包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、卡游三國(guó)、斗羅大陸動(dòng)畫、蛋仔派對(duì)、火影忍者、咒術(shù)回戰(zhàn)、名偵探柯南以及哈利波特等知名IP。

報(bào)告期內(nèi)，卡游的營(yíng)收分別約為41.31億元、26.62億元和100.57億元。其營(yíng)收在2023年曾出現(xiàn)同比下滑約35.6%的情況，又在2024年實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)277.8%，并突破百億元大關(guān)。

卡游各年的年利潤(rùn)分別為-2.96億元、4.5億元和-12.42億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為16.2億元、9.34億元和44.66億元。

2024年，卡游的玩具業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為94.9%，其中集換式卡牌的營(yíng)收占比為81.5%、人偶的營(yíng)收占比為3.2%、其他玩具（包括徽章、立牌、集換式卡牌收藏冊(cè)及貼紙）的營(yíng)收占比為10.2%。

而文具產(chǎn)品的營(yíng)收僅占比5.1%。

從以上數(shù)據(jù)也可以看出，盡管卡游布局了人偶、其他玩具和文具等業(yè)務(wù)，目前這些業(yè)務(wù)仍難當(dāng)大任，卡游的主要營(yíng)收來(lái)源還是集換式卡牌。

卡游的大部分產(chǎn)品是根據(jù)非獨(dú)家IP授權(quán)安排開發(fā)及銷售，報(bào)告期內(nèi)，該公司根據(jù)非獨(dú)家授權(quán)安排開發(fā)的產(chǎn)品收入分別約為39.64億元、21.93億元和88.56億元，分別占卡游同期總營(yíng)收的96%、82.3%及88%。

2023年，卡游有7個(gè)單獨(dú)收入貢獻(xiàn)超過(guò)5000萬(wàn)的IP，其中4個(gè)IP的單獨(dú)收入貢獻(xiàn)超過(guò)1億元。2024年，其擁有10個(gè)單獨(dú)收入貢獻(xiàn)超過(guò)1億元的IP。

按收入計(jì)，卡游各年度來(lái)自五大IP主題產(chǎn)品的收入分別約為40.64億元、23.94億元、86.53億元，分別占同期總收入的98.4%、89.9%及86.1%。

報(bào)告期內(nèi)，若干五大IP包括奧特曼、葉羅麗、蛋仔派對(duì)、小馬寶莉、火影忍者、斗羅大陸動(dòng)畫、IP A（2018年發(fā)行的日本漫畫系列）以及卡游三國(guó)。

（圖 /招股書（卡游前五大IP的授權(quán)到期時(shí)間））

值得關(guān)注的是，在卡游的70個(gè)授權(quán)IP中，有38份IP授權(quán)協(xié)議預(yù)計(jì)將于2025年到期，39份將于2026年到期，7份預(yù)計(jì)將于2027年到期，5份將于2028年到期。

在報(bào)告期內(nèi)五大IP中，蛋仔派對(duì)的授權(quán)將于2025年到期，IP A與斗羅大陸動(dòng)畫的授權(quán)將于2026年到期，奧特曼和小馬寶莉的IP授權(quán)也將于2029年到期。

2025年末前到期的授權(quán)IP主題產(chǎn)品收入約為11.01億元，占總營(yíng)收的比例為11%。

招股書披露，2024年卡游的營(yíng)收之所以能突破百億元大關(guān)，主要增量來(lái)自小馬寶莉、葉羅麗及蛋仔派對(duì)的IP產(chǎn)品營(yíng)收。

若今年卡游未能成功續(xù)約蛋仔派對(duì)的授權(quán)IP協(xié)議，那對(duì)于該公司的營(yíng)收也會(huì)帶來(lái)一定的影響。卡游表示預(yù)計(jì)將在2025年第二季度開始根據(jù)協(xié)議到期時(shí)間表有序進(jìn)行續(xù)簽磋商。

此外，報(bào)告期各期，卡游的負(fù)債總額分別約為43.95億元、46.83億元和97.23億元，2024年增長(zhǎng)迅猛，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。公司的資產(chǎn)負(fù)債率也較高，2022-2024年分別為103.6%、89.1%及89.6%。

在高杠桿運(yùn)作下，一旦IP續(xù)約成本飆升或銷售不及預(yù)期，資金鏈可能再度緊繃，李奇斌當(dāng)年甲殼蟲動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)園的失敗，正是前車之鑒。

3、因未成年人保護(hù)不力，曾遭央視點(diǎn)名

在當(dāng)下的潮流玩具市場(chǎng)中，泡泡瑪特與卡游無(wú)疑是備受矚目的兩大玩家，并且公司營(yíng)收都在2024年首次突破了100億元大關(guān)。

2024年，泡泡瑪特的營(yíng)收為130.4億元，卡游的營(yíng)收為100.57億元。在經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)方面，泡泡瑪特約為34億元，卡游約為44.66億元。

不同于泡泡瑪特致力于潮玩設(shè)計(jì)與銷售，從而暢銷多個(gè)國(guó)家并覆蓋多個(gè)年齡階層（主力消費(fèi)群體為18-29歲青年），卡游主要憑借集換式卡牌等產(chǎn)品在小學(xué)生群體中走紅，因總體成本較低而使得其綜合毛利率略高。

報(bào)告期內(nèi)，卡游的綜合毛利率分別為68.8%、65.8%、67.3%，其中公司核心產(chǎn)品集換式卡牌的毛利率分別為69.9%、71.1%和71.3%。在過(guò)去3年，泡泡瑪特的毛利率分別為57.49%、61.32%及66.79%。

不過(guò)在賺錢的同時(shí)，卡游也需要承擔(dān)起更多社會(huì)責(zé)任來(lái)。

2024年7月，央視財(cái)經(jīng)的《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目曾經(jīng)報(bào)道過(guò)卡牌盲盒產(chǎn)品的亂象。節(jié)目中不少未成年的孩子花費(fèi)數(shù)千元甚至上萬(wàn)元購(gòu)買卡牌盲盒進(jìn)行抽卡，由于抽中稀有卡的概率較低，許多普通卡牌被丟棄，也造成了浪費(fèi)。

其中一位家長(zhǎng)甚至透露他的孩子僅半年時(shí)間就花費(fèi)近10萬(wàn)元用于購(gòu)買卡牌，不少學(xué)生沉迷其中無(wú)法自拔。

（圖 / 央視財(cái)經(jīng)報(bào)道）

而且國(guó)內(nèi)規(guī)定盲盒產(chǎn)品不得向未滿8周歲未成年人銷售，向未滿8周歲未成年人銷售盲盒產(chǎn)品，需要依法確認(rèn)已取得相關(guān)監(jiān)護(hù)人的同意。

但卡游作為卡牌盲盒的銷售方之一，卻沒(méi)有切實(shí)履行相關(guān)責(zé)任，被央視的節(jié)目曝光存在直接向未成年人銷售卡牌盲盒的情況。

在此次上市的招股書中，卡游曾在未成年人保護(hù)相關(guān)內(nèi)容中提及，截至最后實(shí)際可行日期，卡游要求關(guān)閉三家經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)的終端銷售點(diǎn)，因?yàn)檫@些經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)終端銷售點(diǎn)時(shí)違反了卡游的消費(fèi)者保護(hù)指引。

不過(guò)，卡游并沒(méi)有因缺乏適當(dāng)?shù)南M(fèi)者提示而受到任何監(jiān)管處罰或罰款。

未來(lái)，李奇斌作為卡游的管理者，仍需要繼續(xù)加強(qiáng)未成年人的保護(hù)。

盡管卡游憑借其獨(dú)特的商業(yè)模式和產(chǎn)品在市場(chǎng)中取得了成功，但其在未成年人保護(hù)、IP授權(quán)續(xù)約、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等方面存在的問(wèn)題不容忽視。

卡游未來(lái)的路既有機(jī)遇也面臨挑戰(zhàn)，最終能否交出一份令市場(chǎng)、投資者和社會(huì)都滿意的答卷？

*注：文中題圖來(lái)自卡游官網(wǎng)。