五一假期，張家界火爆異常。

據湖南省文化和旅游廳發布的數據，4月30日12時至5月1日12時，張家界武陵源核心景區接待進山游客30507人次，同比增長37.41%；天門山景區接待游客29741人，同比增長34.75%。

一邊是火焰，一邊是海水。

“山水旅游第一股”張家界旅游集團（以下簡稱“張家界”）近況卻不容樂觀。

4月17日，張家界的股票簡稱變更為“ST張家界”，正式被貼上退市風險警示標簽。這家中國旅游板塊首家上市公司，如今深陷連續五年虧損、累計虧損超13億元的泥潭。

張家界到底怎么了?

1.“山水旅游第一股”

回溯歷史，1992年12月17日，在湖南省股份制改革試點小組的批準下，張家界旅游經濟開發總公司、張家界湘銀實業公司等七家法人機構，共同發起并采取定向募集方式，成立了張家界旅游集團股份有限公司。

彼時，中國的資本市場尚處于起步階段，旅游產業也剛剛嶄露頭角。張家界旅游集團的誕生，無疑具有前瞻性的戰略眼光。它敏銳地捕捉到了旅游業蓬勃發展的趨勢，以及資本市場對于企業發展的巨大推動作用。

通過股份制改革，公司成功整合了各方資源，為后續的上市之路掃清了障礙。經過四年的精心籌備與不懈努力，張家界旅游集團終于在1996年迎來了上市的高光時刻。

上市首日，其開盤價便達到了12.8元，這一價格在當時的資本市場引起了不小的轟動。這不僅是對張家界旅游集團自身價值的認可，更是對中國旅游產業發展潛力的高度肯定。

上市后的張家界旅游集團，借助資本的力量，在旅游市場乘風破浪。公司積極拓展業務領域，不斷加大對旅游資源的開發與建設力度。

2000年，旗下企業張家界國際大酒店正式營業，為游客提供了高品質的住宿服務，進一步完善了旅游產業鏈。

2009年6月18日，張家界市楊家界索道有限公司的成立，更是為游客提供了更加便捷的游覽方式，讓人們能夠從不同的角度欣賞張家界的奇峰異石。

2011年，公司向張家界易程天下環保客運有限公司實施重組合并，環保客運公司成為張旅集團全資子公司，同年公司全稱由“張家界旅游開發股份有限公司”變更為“張家界旅游集團股份有限公司”。

這一系列的舉措，標志著公司在業務整合與品牌建設方面邁出了重要的一步。

背靠核心資源，形勢一片大好的張家界，如何陷入虧損困境？

2.折戟古城

“2024年接待游客超4000萬人次，旅游收入620億元，入境游客增長166%。”

張家界市的旅游數據看似繁榮，但上市公司卻未從中分得紅利。核心景區如張家界國家森林公園、天門山均不歸其所有，公司收入主要來源于環保客運、索道與觀光電車、旅行社業務、酒店經營、景區經營等業務。其中，環保客運和索道等交通業務占比較大，是主要收入來源之一。

從2023年主營業務收入構成來看，環保客運占38.74%，楊家界索道占19.74%，觀光電車占9.35%，三項相加近68%。當景區門票降價、游客分流時，其毛利率從2015年的43%暴跌至2024年的18%。

盡管如此，張家界核心虧損源并非自然景區業務，而是仿古文旅項目“大庸古城”。

若將時間線拉長，其衰敗軌跡清晰可見：大庸古城，這個耗資25億元的文旅項目，成為張家界由盛轉衰的轉折點。

2016年，張家界啟動這一項目時，野心勃勃：按照規劃，項目建成后，預計將實現年營業收入4.85億元，凈利潤1.85億元。

然而，現實卻是殘酷的。自2021年試運營以來，大庸古城的實際表現與預期相去甚遠，虧損數字逐年攀升。游客用腳投票，評價其“白天無人氣、夜晚無燈光、商鋪千篇一律”。

究其根源，大庸古城犯了文旅行業的大忌：缺乏文化靈魂。

當全國仿古小鎮數量突破2000座時，同質化競爭已讓市場徹底飽和，大庸古城更像一座“影視基地”。

2024年，張家界對大庸古城資產組計提減值金額達4.78億元，當年公司凈利潤虧損5.82億元，大庸古城計提減值占總虧損的82%左右，幾乎吞噬了上市公司全部利潤。

3.債務危機

大庸古城的失敗，是典型的戰略錯配，暴露了文旅行業“盲目造城”的通病。張家界在缺乏文化IP和運營能力的情況下，押注重資產項目，最終陷入“舉債擴張—虧損—再舉債”的惡性循環。

財務黑洞之下，張家界的債務危機全面爆發。年報顯示，截至2024年末，公司資產負債率高達86.12%，遠超行業平均水平，一年內到期的非流動負債較上年末增加22.83%，占公司總資產比重上升6.49%，短債償還壓力巨大。

張家界的困境并非無解，作為張家界市唯一的旅游上市平臺，其背后站著地方國資委。2024年10月，法院啟動預重整程序，46家意向投資人攜3.68億元保證金入場，最終“中國傳媒第一股”電廣傳媒成為白衣騎士。

電廣傳媒的算盤很明確：借張家界的景區資源，嫁接自身的IP運營能力。然而，市場質疑聲不斷：電廣傳媒2024年凈利潤為 9593.75萬元，能否扛起張家界近70%的資產負債率？

更深層的矛盾在于，國企改革與市場化脫困的悖論。張家界管理層曾多次通過資產重組、債務展期“續命”，但治標不治本。若重整僅以“債轉股”、“削債”了事，而不解決大庸古城的運營困局，未來難免再次陷入“計提減值—虧損—ST”的循環。

眼下，其股價已跌至7元，市值不足30億元。投資者不禁發問：當“國資背書”的光環褪去，誰還敢押注這場危險的資本游戲？

張家界的困境，是中國文旅行業盲目擴張的縮影。當“造城運動”取代文化深耕，當財務報表凌駕于游客體驗，再好的自然資源也可能淪為資本游戲的犧牲品。