如果喜歡我們的內容，可以加星標，避免錯過推送。
添加作者微信zhongzhenghao77，可以加入聊天群一起觀察市場。

美國經濟：硬數據支持美聯儲繼續觀望

美國經濟的“軟硬”數據呈現出冰火兩重天的局面。

在過去一個多月中，軟數據（情緒）持續惡化，但硬數據卻保持堅挺，特別是勞動力市場。

這與去年年中形成了鮮明對比，當時軟/硬數據均出現了相當程度的下行意外，并最終導致美聯儲以50個基點開啟降息周期。

但是眼下，軟/硬數據之間的分化以及潛在的通脹風險，是與當時最大的不同點，市場很可能高估了短期內降息的概率。

上周五公布的非農數據顯示，總體就業增長僅略微放緩，失業率仍穩定在4.2%。

4月新增就業崗位177k，超出市場預期的130k，同時下修了2/3月的數據共58k。此外，在勞動參與率上升0.15%的情況下， 失業率僅小幅上漲了0.03%（從4.15%提高到4.18%），表明市場對勞動力仍有很強的吸收能力，就業市場保持穩健。

盡管如此，從偏悲觀的角度出發，需要注意以下幾點：

第一，關稅的影響尚未充分體現在就業數據中。4月2日起加征關稅，4月9日又暫停關稅，而非農的抽樣調查周是在12日當周（4.7-4.12）。

第二，從較長視角來看，招聘毫無疑問在逐步放緩。截止4月，3個月平均新增就業人數為155k，低于去年四季度的209k和去年全年的168k。

第三，招聘率的放緩與勞動力市場整體降溫和平衡是一致的。目前， 就業供需缺口（就業人數+職位空缺數-勞動力水平）降至幾乎為0，已從疫情后極度緊俏的情形（峰值約500萬人缺口）恢復至均衡。

不過，從樂觀角度出發，同樣可以看到：

一方面，就業市場是在逐步降溫而非驟停，背后主要是招聘的放緩而非大量裁員。無論是初請數據還是JOLTS數據都沒有表明裁員出現了大幅上升。

另一方面，勞動力供給將出現收縮，這有利于壓制失業率的上升。疫情后非法移民的大量流入一度推高了勞動力供給，但目前非法移民已經幾乎歸零。盡管關稅可能導致貿易相關行業的裁員增加，但勞動力供給的收縮，可以部分抵消失業率的上行壓力。

總之，新增就業和盈虧平衡水平的回落 （100K/月？）是大趨勢，只要短期內不出現大規模裁員，勞動力供給的收緊將使失業率維持在可接受水平。

上周三，美國經濟分析局（BEA）公布了萬眾期待的一季度GDP數據。

盡管實際GDP增速錄得-0.3% （q/q SAAR），但國內私人部門最終銷售（剔除凈出口、存貨和政府活動）季環比年化增長3.0%，與前幾個季度相當，表明經濟內生動能仍然強勁。

盡管如此，強勁的居民消費和企業投資可能部分反映了關稅威脅下經濟活動的前置（front-loading）。如下圖所示，盡管一季度大量進口拖累了實際GDP增速，但進口也轉化為投資（設備+22.5%）、消費（主要是汽車）和存貨增加（對GDP環比增速貢獻了2.25%）。

展望二季度，front-loading退坡后，以上情況可能出現反轉，因為關稅后進口的大幅下滑，可能會推動凈出口項對GDP產生正向貢獻，而企業投資和居民消費的進一步放緩則會拖累GDP。因此，盡管二季度實際GDP增速可能恢復正值，但國內私人部門最終銷售增速可能明顯放緩。

本周的FOMC會議預計將波瀾不驚。

5月FOMC會議預計將保持利率不變，同時會議聲明也基本不會有太大變動，此外本次會議也不提供點陣圖或經濟預測。

在發布會環節，媒體將試圖引導鮑威爾透露何時可能降息，預計鮑威爾將延續之前耐心等待的論調，不會提供明確的指引，但同時也不會徹底否決掉6月降息的可能性。

盡管如此，正如所述， 我們仍然覺得6月降息的門檻較高。

最主要的原因是， 6月中旬FOMC開會時，可能無法獲取足夠多經濟放緩的硬數據，從而支持其降息。

用 Hanmmack的話來說，需要“清晰而令人信服的”數據才可能降息。此外，唯一的鴿派 Waller此前在問答環節也承認，在7月之前，數據和政策可能仍不明朗，看不到決定性的證據。

特別是，從供應鏈中斷傳導到勞動力市場放緩仍然需要時間。可能要等到5月底/6月初，才會看到卡車運輸和零售部門出現裁員。此外，正如前文所述，勞動力供給的大幅收縮將逐漸對失業率產生抑制作用。因此，單憑新增就業的放緩可能不足以讓美聯儲立刻行動。

因此，市場可能高估了短期內降息的概率。盡管在4月非農數據發布后有所回調，但市場仍然認為6月份會議有35%的降息概率。

美債市場：“美國例外論”思維仍根深蒂固

上周，美債收益率曲線整體向上平移。相比前一個周五（4月25日），2年、5年、10年和30年收益率分別上升8、6、7和9個基點。

收益率的上升主要來自對利率路徑的重新定價，而非期限溢價的上行，反映了周四ISM制造業調查和周五非農就業的超預期。

盡管紐約聯儲ACM模型只更新到上周二，但通過下面的市場代理指標也可以看到，10y期限溢價上周并沒有太大變化。

此外，盡管投資者對關稅沖突的擔憂在短期內已經達峰，“賣出美國”的主題暫時也有所消退，但期限溢價并未開啟持續下行通道，依然停留在較高水平。

我們依然覺得，期限溢價的結構性抬升，意味著長期收益率將保持在更高水平，曲線也將繼續維持陡峭。

至于前端和腹部，我們承認，不斷傳來的關稅緩和新聞、硬數據的韌性、以及美聯儲暫時偏向鷹派，都在短期內對收益率的持續下行構成逆風。

盡管如此，我們仍然認為，市場延續了過去兩年“美國特例論”的心態，對經濟的中期前景過于樂觀。市場對長期利率（中性）的定價目前仍然處于較高水平，距離去年年中低點和點陣圖的指引（同樣在美國特例論的心態下不斷提升）都有較遠距離。當然，正如文章一開始所言，想要達到去年的定價水平，還需要硬數據持續的下行意外，而不僅僅是情緒的惡化。

盡管這在短期內可能無法出現，但勞動力市場在關稅沖擊前本就已逐漸冷卻，而關稅的影響還在路上。此外，特朗普Put也為收益率提供了明確上限，因此下行風險依然大于上行風險，我們維持看多5y，并且仍傾向于將收益率繼續走高視為入場的機會。

這種看法的風險在于特朗普全面逆轉所有關稅政策，或者實施大規模的財政刺激（如減稅）。對于前者，這種可能性很低，因為這相當于徹底否定了自身存在的意義。對于后者，額外的減稅政策又需要與關稅收入掛鉤，因為大幅增加赤字支出可能再次導致債市動蕩。因此，大規模減稅可能意味著需要同樣大規模的關稅，而后者的負面影響可能很難被全面抵消。

上周三，財政部發布了再融資聲明。

，財政部維持了名義附息國債的拍賣規模不變，同時繼續保留了之前的前瞻指引，即“財政部預計至少在未來幾個季度維持名義附息國債和FRN的拍賣規模不變”。

從字面來看，“ 未來幾個季度（ next several quarters）”意味著下一次增加附息債拍賣規模至少也是2026年2月，并且存在進一步延遲至2026年年中，甚至下半年的可能性。

財政部并未在本次會議上采取措施或暗示將積極縮短存量債務的加權平均到期期限（ WAM），這可能令市場略感失望，長端收益率在聲明發布后曾一度短暫上升。

對于市場期待的擴大回購規模，財政部在聲明中的確表示，“ 正在評估加強回購計劃的可能性，以更好地實現其流動性支持和現金管理目標”。但從后面的細節描述看，這更多是技術層面的調整（小規模調整）而非進行主動的WAM管理。

此外，財政部借款咨詢委員會（TBAC）在給財長的報告中也暗含褒貶，告誡財政部不要將回購作為調節WAM的工具，而是應該依賴傳統的發行策略調整。

最后，TBAC還分析了財政部指派的關于穩定幣的課題。這一問題之所以重要，是因為如果穩定幣快速擴張，將增加短期國債的需求基礎，這意味著財政部在未來的發行策略上可以進一步傾向于短債。

目前穩定幣的市值約為2340億美元，其中約一半投資于短期美債，另有900億美元投資于貨幣市場基金。目前的立法規定禁止向穩定幣持有者提供利息收益，但如果進一步放開，預計到2028年，穩定幣的增長可能達到約2萬億美元的市值。

目前，穩定幣發行人持有超過1200億美元的短期國債，如果穩定幣市場規模增長至2萬億美元，那么可能意味著9000億美元的短債增量需求。

盡管如此，TBAC無法確定穩定幣規模的增長是來自銀行存款和貨幣基金以外的資金流入，還是來自銀行體系和貨幣基金的重新洗牌。如果是后者，那么對短期國債的需求將是中性的，因為只是把資金和短債需求從銀行和貨幣基金搬運到了穩定幣中。

如果喜歡我們的內容，還請不吝點贊、推薦和轉發，十分感謝！

免責聲明：本公眾號登載的內容不構成對任何人的投資建議，閱讀者應根據自身情況自主做出投資決策并承擔相應風險。對依據或者使用本公眾號內容所造成的一切后果，作者均不承擔任何法律責任。