2025年一季度，三只松鼠實現營收37.23億元，同比微增2.13%，歸母凈利潤同比大跌22.46%，至2.39億元

投資時間網、標點財經研究員 李路

?曾冠以“國民零食第一股”頭銜的三只松鼠股份有限公司（下稱三只松鼠，300783.SZ）創立于2012年，之后公司迅速打開一條高品質堅果的銷售之路。2019年，發展勢頭正盛的三只松鼠在A股上市，上市后的十個月內股價就飆升5倍，市值直逼360億元。

但從2020年開始，三只松鼠增長光環破滅，營收踏上四連跌之路。2020年至2023年，該公司營收分別同比下跌3.72%、0.24%、25.35%和2.45%。與之相伴的還有股價的一路下行，公司股價從最高點的88元/股一度降至不足15元/股，跌幅超八成。

2024年，經歷“高端性價比”戰略調整后，三只松鼠終于走出業績下滑泥潭，不僅營收再次回歸百億陣營，歸母凈利潤同比大增85.51%。年報公布不久后，三只松鼠就拿著這份高光業績遞表港交所，試圖成為首家“A+H”股零食公司。

不過，剛敲響H股大門，三只松鼠就公布了一份“增收不增利”的一季度業績報告，“以價換量”策略的代價已經開始顯現。對于走在H股上市之路上的三只松鼠，這背后還有什么隱患？

“以價換量”的隱憂

投資時間網、標點財經研究員注意到，經歷營收持續下滑之后，2022年底，三只松鼠提出“高端性價比”戰略，在此戰略指引下，2023年下半年開始，公司業績逐步展現出轉增勢頭。最終在2024年，公司實現了營收、利潤的顯著提升。年報數據顯示，2024年該公司實現營業收入106.22億元，同比增長49.3%，創歷史新高，超過2019年巔峰時期的101.73億元；實現歸母凈利潤為4.08億元，同比增長85.51%。

從理論上來講，所謂“高端性價比”一方面應該體現在消費端的價格上，另一方面體現在生產端的成本上。從三只松鼠2024年的情況來看，“降價”似乎表現的更為明顯。數據顯示，2024年公司堅果、烘焙食品、肉制品、果干、綜合零食五類核心產品平均售價分別同比下降9.3%、16.5%、14.2%、13.6%和8.8%。

然而，降價只能換來短期的銷量增長，并不是一個可持續的提升盈利能力的手段。從長期來看，一味降價只會壓縮公司盈利空間，并且價格不可能無限降低。這一代價在2025年一季度已經初步顯現，當期公司實現營收37.23億元，同比微增2.13%，歸母凈利潤同比大跌22.46%至2.39億元。

不僅如此，降價的另一影響是三只松鼠頻繁出現產品質量爭議。今年3月，公司因面包發霉事件登上微博熱搜，黑貓投訴平臺上也有對于公司產品質量超過4000條的投訴。

三只松鼠近十年營收增速變化情況（%）

數據來源：Wind

依賴線上渠道及單一品牌

對三只松鼠來說，2024年的營收大增離不開抖音平臺。在公司起家所依賴的淘寶、京東等傳統第三方電商平臺流量日漸微薄之時，抖音平臺從2023年開始出現在公司的年報中，當年抖音平臺貢獻營收12.04億元，同比大增118.15%；2024年，抖音平臺對公司收入的貢獻達到21.88億元，繼續同比增長81.73%，超過淘寶、京東等傳統電商平臺居于榜首。

一直以來，三只松鼠都嚴重依賴于線上銷售渠道，2024年，公司線上銷售營收占比為69.73%。而這種銷售模式的弊端在于日益高漲的流量成本，年報數據顯示，2023年和2024年，公司用于平臺服務及推廣的費用分別為7.78億元和12.24億元，僅兩年就花費超20億元。

反觀線下銷售渠道，雖然公司早在2019年就提出了“萬店計劃”，計劃在五年內開設1萬家線下門店。然而，公司線下門店數量的巔峰出現在2020年，當時總計也只有1043家門店，到了2024年末，公司門店數量還剩333家，較2023年減少82家，較2020年縮水近七成。目前，公司線下銷售的增長更多來自于線下分銷收入的增長。

在這種情況下，三只松鼠也并未放棄對線下渠道的開拓。2024年10月，公司發布公告稱，將分別以不超過2億元和0.6億元的資金，收購量販零食品牌愛零食和硬折扣超市品牌愛折扣的控制權或相關業務及資產。

而從公司本次港股IPO募集資金用途來看，除排在第一位的加強供應鏈建設外，最重要的是銷售網絡的建設，包括在抖音、快手等短視頻平臺以及電商平臺投放廣告；舉辦各類線下推廣活動并投放線下廣告，以及強化線下門店網絡。

除渠道依賴外，三只松鼠面臨的另一個單一依賴問題是對單一品牌的依賴。年報顯示，2024年公司92.49%的營收來自旗下主品牌“三只松鼠”，公司過去幾年推出的眾多子品牌，例如“小鹿藍藍”“鐵功基”“喜小雀”以及“養了個毛孩”等對營收的支撐尚不足10%。

能否獲港股青睞？

此番沖刺港股，除了公司經營情況外，影響投資者對三只松鼠判斷的還有其在A股的表現，部分投資者認為公司分紅有些“吝嗇”。

公告顯示，2024年該公司擬每10股派現1.25元，合計分紅5009萬元，股息率為0.38%。在2024年業績說明會上，有投資者提出公司分紅給得太少，他的購入成本是每股28.36元，283.6元股息才1.25元，還不如銀行理財產品收益率高。

與此形成對比的是，在公司業績動蕩過程中，高管薪酬未受影響。數據顯示，2022年至2024年，公司董事長章燎源年薪從313.87萬元漲至381.26萬元，董事魏本強、郭廣宇、潘道偉、財務總監周庭的年薪也分別增長40%、24%、28%和30%。2024年，五位高管年薪合計占公司凈利潤的比例達到25%。

在三只松鼠上市解禁后，其早期兩大投資人IDG和今日資本開始陸續減持。2023年5月20日到2024年9月30日期間，IDG旗下基金NICE GROWTH LIMITED共減持了公司1853.64萬股股份，占公司總股本的4.63548%。減持完成后，其持股比例降到了4.99998%，不再是持股5%以上的重要股東。2024年9月30日至12月26日期間，NICE GROWTH LIMITED又減持了公司320萬股股份。

與此同時，2023年7月31日至2024年7月15日期間，今日資本旗下基金LTGROWTHINVESTMENTIX(HK)LIMITED合計減持公司股份702.26萬股股份，減持股份占公司總股本比例為1.7513%，減持之后其持股比例同樣降至5%以下，不再是重要股東。

投時關鍵詞：三只松鼠（300783.SZ）