4月27日，瀘州老窖（000568.SZ）公布全年業(yè)績，財報數(shù)據(jù)顯示，2024年度公司實現(xiàn)營收311.96億元，同比增長3.19%；實現(xiàn)歸母凈利潤134.73億元，同比增長1.71%。

而就在其年報發(fā)布前幾日，關(guān)于瀘州老窖的一則傳聞?wù)饎恿苏麄€白酒行業(yè)。據(jù)多家媒體報道，瀘州老窖宣布旗下國窖1573、特曲、窖齡、大成濃香等全國全品系停止接收訂單、停止發(fā)貨，直至端午節(jié)前全面清理價格、渠道和政策。

對此，瀘州老窖證券事務(wù)部門人員回應(yīng)稱：“這屬于白酒企業(yè)階段性的工作安排，不單是我們，其他的酒企都會有這樣的情況。主要為了清理價格、維護渠道等”。

雖然淡季控貨確實是維護價格體系、緩解下游經(jīng)銷商壓力的常規(guī)手段，但對于瀘州老窖來說，這件事還是很不尋常，因為這是瀘州老窖十年來首次全品類停貨。

截至5月6日收盤，瀘州老窖股價125.47元，總市值達1846億元。2021年瀘州老窖股價最高達311.38元，市值曾一度突破4000億元。

業(yè)績增長乏力，2024年目標(biāo)未達成

瀘州老窖發(fā)源于四川瀘州，作為中國濃香型白酒的發(fā)源地，瀘州老窖擁有始建于公元1573年、連續(xù)使用時間最長、保護最完整的老窖池群，1996年被國務(wù)院批準為全國重點文物保護單位，享有“濃香鼻祖、酒中泰斗”的美譽。公司主導(dǎo)產(chǎn)品包括國窖1573、百年瀘州老窖及瀘州老窖特曲等，形成了覆蓋高中低端的產(chǎn)品矩陣，滿足不同消費者的需求。

不過隨著白酒行業(yè)整體遇冷，瀘州老窖2024年的業(yè)績增長也斷崖式下滑。自2015年開始，瀘州老窖年實現(xiàn)營收便基本保持著兩位數(shù)的速度高速增長， 2020年其營收增速短暫下滑至5.28%，從2021年到2023年，瀘州老窖也維持住了20%以上的營收增長?？墒?024年，瀘州老窖的營收增速卻斷崖式下跌至3.19%，這不僅是瀘州老窖近十年收入增速的歷史低點，也是近四年來首次增速降至個位數(shù)。

凈利潤的情況與營收類似，2024年同比增長1.71%的增速，對比2023年的27.79%，堪稱“停滯”，同樣也是近十年來最低歸母凈利增速。

在去年股東大會上，瀘州老窖董事長劉淼曾表示，瀘州老窖力爭實現(xiàn)2024年營業(yè)收入同比增長不低于15%，如今交出的成績單與其年初既定的增長目標(biāo)相去甚遠。

情況在去年第三季度開始惡化，瀘州老窖2024年第三季度營收僅微增0.67%；到了第四季度，瀘州老窖營收和凈利潤分別同比下降16.86%和29.85%。進入2025年一季度，瀘州老窖頹勢依舊。據(jù)瀘州老窖的2025年一季報告披露，實現(xiàn)營收93.52億元，同比增長1.78%；歸母凈利潤45.93億元，同比增長0.41%，在歷年一季度增速中處于較低水平。

瀘州老窖在年報中解釋，目標(biāo)未達成的主要原因在于近年來酒類消費供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)變和分化，酒類消費市場進入到存量期，酒業(yè)伴隨著經(jīng)濟增速的換擋，進入到新舊動能轉(zhuǎn)化的發(fā)展階段。

從市場環(huán)境來看，宏觀經(jīng)濟增速放緩，消費者消費行為更加謹慎，高端白酒消費場景受到一定抑制，對瀘州老窖以中高檔產(chǎn)品為主的銷售結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了較大沖擊。同時，白酒行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，茅臺、五糧液等頭部企業(yè)憑借強大的品牌力和市場份額優(yōu)勢，不斷鞏固地位，而汾酒、古井貢酒等區(qū)域強勢品牌也在加速全國化擴張，搶奪市場份額，瀘州老窖面臨著前有強敵、后有追兵的嚴峻競爭格局。

“重回前三”的目標(biāo)一直是瀘州老窖努力的方向，但近年來，瀘州老窖的行業(yè)地位不升反降，與汾酒、洋河差距拉大。2023年，瀘州老窖營收302.33億元，位列行業(yè)第五，落后于洋河股份（331億元）、山西汾酒（319億元），和山西汾酒相比，兩者的差距從2022年的11億元擴大至17億元。

2024年，瀘州老窖的營收增速遠低于行業(yè)內(nèi)部分競爭對手。以古井貢酒為例，2023年，其營收為202.54億元，和瀘州老窖相差接近100億元。到了2024年，古井貢酒營收為235.78億元，和瀘州老窖的311.96億元相比，差距已經(jīng)在縮小。今年一季度，古井貢酒實現(xiàn)營收91.46億元，同比增長10.38%；實現(xiàn)凈利潤23.30億元，同比增長12.78%；與瀘州老窖的業(yè)績增長幾乎停滯形成鮮明對比。

核心產(chǎn)品價格倒掛，盈利能力承壓

而對于瀘州老窖來說更緊迫的問題在于如何提動銷、去庫存。

截至2024年底，瀘州老窖存貨已達133.92億元，同比增長15.24%，占總資產(chǎn)的19.60%。該存貨規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，同時，瀘州老窖的產(chǎn)能卻未有顯著擴張。

圖源：瀘州老窖2024年度財報

截至2024年底，瀘州老窖的合同負債規(guī)模為39.78億元，同比增長48.8%。合同負債作為業(yè)績“蓄水池”，當(dāng)前不少酒企為給渠道商減壓、恢復(fù)渠道彈性。

除了促動銷、降庫存，酒企們停貨的重要意義在于通過供需調(diào)節(jié)緩解價格倒掛現(xiàn)象，穩(wěn)定終端市場價格，并實現(xiàn)經(jīng)銷商利潤保障。

在消費復(fù)蘇乏力背景下，白酒行業(yè)整體情況都不樂觀，大量品牌和酒型出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年倒掛程度前三的價格帶分別為800 - 1500元、500 - 800元、300 - 500元。瀘州老窖以中高檔產(chǎn)品為主，其主力產(chǎn)品國窖1573、特曲系列酒也都出現(xiàn)“價格倒掛”的情況。據(jù)“今日酒價”公眾號數(shù)據(jù)顯示，4月29日，52度500ml國窖1573價格為860元/瓶，低于930元/瓶的出廠價；52度500ml特曲（60版）價格為420元/瓶，而早在2023年，《關(guān)于調(diào)整60版特曲價格的通知》就已經(jīng)將該酒型提價到了478元/瓶。

圖源：今日酒價公眾號

價格倒掛，瀘州老窖中高端產(chǎn)品的毛利率在2024年出現(xiàn)下滑。瀘州老窖的中高檔酒類包括國窖1573、瀘州老窖特曲、百年瀘州老窖窖齡酒，售價在150元及其以上；其他酒類產(chǎn)品包括瀘州老窖頭曲、瀘州老窖黑蓋。

根據(jù)財報，2024年瀘州老窖白酒銷量合計10.38萬噸，同比增長7.77%。其中，中高檔酒類銷量為4.30萬噸，同比增長14.39%；其他酒類銷量為6.08萬噸，同比增長3.54%。

圖源：瀘州老窖2024年度財報

在瀘州老窖中高檔酒類銷量增長10%以上的同時，2024年公司該檔酒類實現(xiàn)營收為275.85億元，同比增長僅2.77%。反映在盈利能力上，瀘州老窖中高檔酒類的毛利率為91.85%，較去年同期下降了0.42個百分點。瀘州老窖傳統(tǒng)渠道運營模式毛利率也有所下降。2024年，該渠道運營模式營業(yè)成本上漲12.93%、毛利率下降1.03%。

圖源：瀘州老窖2024年度財報

核心產(chǎn)品價格倒掛，如今大膽“休克性療法”能否挽回業(yè)績增長還是個未知數(shù)，瀘州老窖2025年要打的仗并不容易。 （《理財周刊-財事匯》出品）