醫藥天然需要資本的扶持，但作為極具創新屬性的高端制造業，在當下的爬坡混戰階段，CDMO僅靠錢已砸不出“通天大道”。

CDMO“資本局”

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剛剛過去的五一節前，高瓴資本17億港元清倉金斯瑞蓬勃生物，被市場解讀為利空“看衰”信號。

回溯到今年3月中旬，減肥新藥黑馬Viking Therapeutics與CDMO公司CordenPharma 簽署了一份價值 1.5 億美元的生產協議，即使這份協議解決其此前被質疑的生產能力方面的潛在缺陷，降低了供應風險，但因為這份協議預示Viking可能走自主商業化路徑，收購前景進一步降低，隨后其股價下跌了5%。

也就是說，生產方面的積極影響并沒有抵消收購前景的消極影響。

如上，理解：資本是投資行為，天生具有避險、趨利的屬性。

再結合去年生物安全法案和近期關稅政策影響，CXO板塊均出現恐慌性下跌，更能窺見：

企業成長要穿越眾多大起大落的周期，而資本投資更多是階段性陪跑，一旦市場面臨動蕩及不確定性，或缺乏安全的退出機制，多數資本注定無法持續下場支持醫藥長跑，很多時候，這和資本的本質屬性相關，和一家藥企或者CDMO是否具有“不斷爬坡成長”的能力并沒多大關系。

有時候，實力藥企和CDMO還需要自己化身為“耐心資本”，才能帶給二級市場陪跑支持的信心，正面案例如：關稅戰期間，藥企和CXO逆向的大額回購行為。反面案例是：藥明三次大額拋售合聯股票，被解讀為帶頭“看空”ADC賽道，極大影響二級市場對其的看好與支持。

只靠錢砸不出“通天大道”

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行業巨頭Lonza正在集中火力，猛攻CDMO主戰場。（詳見：；）

龍沙預計，未來數年全球CDMO增速仍將保持在8-10%。正是看好前景市場，疊加對手三星生物與藥明等的步步進逼，龍沙作出了純CDMO戰略轉型調整。

至此，行業認為頭部企業進入“決戰時刻”，跡象之一是繼藥明和三星生物之后，龍沙也在不斷擴大資本開支，用錢砸產能，巨頭之間的產能競賽持續行進……

頭部企業“決戰”，雖然錢是重要影響因素，用得好、上大分，極大利于競爭突圍。但根基更顯重要，比如藥明從源頭鎖定中小創新藥企，一路陪伴助長、漏斗式篩選轉化的一體化CRDMO模式，是其不懼三星和龍沙的優勢所在。

換言之，“CDMO”邁過行業萌芽和野蠻生長期，目前正進入“頭部決戰、腰部求發展、尾部求生存”的新發展階段，并購擴盤與破產重組，都將變得更加常態。

這個爬坡混戰的過程，最考驗企業實力、潛力及長跑耐力，同時也意味著，在此前野蠻生長期由資本催動的行業泡沫正在加速破滅。

業內消息，成立于2020年，先后多輪融資高達10億+的某CDMO企業在近期進入破產重組。

圖源：E藥晴雨表

無獨有偶，4月初，曾踩著細胞基因療法風口，在2021年5月融資2億美元，從而破圈聞名的CDMO AmplifyBio歇業倒閉。這家企業風光的時候，維京環球投資公司（Viking Global Investors）、卡斯丁資本（Casdin Capital）和納里亞資本（Narya Capital）可是紛紛“送錢”，企業也急速擴張。一朝賽道步入寒冬，公司先收縮戰線，接著團隊和投資者們花了好幾個月、掘地三尺、尋求新的融資與被收購的機會，還是沒有找到“救命稻草”。

這兩個案例的發展軌跡都是行業上行期“拿錢到手軟”，下行期“快速崩盤”。

業媒評價，這暴露了部分CDMO單純靠資本輸血、缺乏自身造血能力的隱患。行業需警惕在新的熱門賽道復現"重資產投入-講故事融資-再擴張"的惡性循環，比如應該警惕多肽賽道的資本投資過熱。

CDMO們依托自身根基，發揮實力、挖掘潛力的“爬坡混戰”正式開啟，企業要謀求長遠發展，需要在技術壁壘與現金流之間找到平衡，優先驗證商業模式可持續性。

而已經驗證過商業模式可持續的CRO和CDMO們，正在踩準步調、伺機擴盤、量力并購，以贏得新興賽道新一輪的發展先機，成都先導、諾泰生物就是其中的先行者。

4月27日，成都先導發文宣布：其與成都苑東生物制藥股份有限公司聯合打造的世界先進的小核酸藥物CDMO服務平臺——先東制藥官方網站正式上線，開啟全鏈條CDMO服務新篇章。企業不僅建立了規模化生產實力，也依托成都先導領先研發平臺實現了技術協同賦能，真正做到從研發到生產的無縫銜接。

圖源：成都先導

諾泰生物則是自2022年起布局寡核苷酸產業，已建立研發和中試平臺，并推進多項國際化合作。去年12月，諾泰生物連云港工廠寡核苷酸噸級商業化生產車間奠基儀式正式啟動。今年2月，投資3.6億元的寡核苷酸等醫藥產品建設項目一次環評公示，項目將利用已有的多肽生產車間，并新建一座約5200平方米的寡核苷酸生產車間，形成年產英克司蘭200千克，Pegcetacoplan200千克，Zilucoplan50千克的生產能力。目前，諾泰生物圍繞小分子、多肽和寡核苷酸三大業務板塊，實施“學科交叉”戰略，推動產業創新發展。

綜上所述，除了業內龍頭藥明、康龍、凱萊英等，驗證與未驗證過商業模式可持續的各路CRO和CDMO們都在加速布局新賽道，未來CDMO混戰局面只會更加復雜，新興賽道的市場空間，應該足夠容納一批先發者，但很難保證后入者能享受到產業紅利，從這個角度來看，愈加保守的資本，一定會偏向押注有根基的優質CDMO而非新創企業，資本、資源、實力的天平都在向優勢企業傾斜，行業也會加速往集中化方向發展。

艱苦爬坡模式下“向內生長”

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在藥明等頭部企業、皓元等腰部企業的成功示范下，CXO一體化發展模式似乎在業內日益深得人心。尤其是在前端業務卷且價格戰激烈的當下，越來越多的CRO將順勢切入CDMO視為“水到渠成”的必然轉型，例如：

4月24日，陽光諾和公告：基于對行業集中度提升趨勢的預判而作出縱向戰略升級，將收購朗研生命，推動公司從單一CRO服務向"研發+生產"一體化平臺轉型。

據悉，朗研生命的CDMO能力可承接陽光諾和的研發成果轉化，形成"臨床前研究-臨床試驗-定制化生產"的服務閉環。這種模式創新不僅能提升客戶粘性，更可開辟第二增長曲線，抵御行業周期波動。相關方面解讀，該并購盡管讓陽光諾和短期凈利潤承壓，但長期營收能力提升預期明確。

蓋德視界認為，鑄就能夠抵御行業周期波動的能力與發展模式，愈發成為國內行業共識，CRO起家進而拓展到CDMO的“一體化”的CXO只會越來越多，這可能意味著后端CDMO競爭門檻的拉升，或將加劇純CDMO爬坡的難度挑戰。

當然硬幣的另一面我們也要看到，為了成功實現一體化布局，企業在轉向或者擴盤CDMO業務時，其實也不輕松，高固定成本（設備/廠房）在訂單不足時易成致命負擔。業內甚至提出，輕資產（如虛擬CDMO）或差異化定位（專注細分領域）可能才是出路。

圖源：經理人雜志

以博騰股份為例，雖然早早完成一體化業務布局并先發進軍多個新興賽道，但也確確實實在“負重前行”。博騰股份2024年年度報告顯示，公司遭遇上市以來首次虧損，凈利潤為-2.88億元，同比驟降207.83%。這一業績“變臉”背后，既有行業周期調整的影響，也暴露出公司轉型期的陣痛，四座大山壓頂：

1、產能利用率不足：固定資產折舊同比增加15.6%（達3.11億元），導致單位成本攀升，毛利率從41%降至25%；

2、訂單青黃不接：前期大訂單交付完畢，收入缺口未能被新訂單填補；

3、新業務投入拖累：基因細胞治療、新分子業務合計虧損1.93億元；

4、資產減值計提：對部分資產計提減值準備1.33億元，進一步侵蝕利潤。ps：這似乎成為CXO擴盤后需要面臨的共性問題，如數據顯示，藥明康德2024年公司資產減值損失12.36億元，同比暴增689.90%，其中影響原因除了包含出售WuXi ATU業務所帶來的商譽損失，也因為其資產的周轉率有較大幅度下滑，截至2024年底，已經從2022年的0.66次跌至0.51次，接近2018、2019年的水平。

博騰的新業務雖然取得高增長，但同時伴隨著高投入，從業務啟動到產能釋放到足以支撐盈利一般需要跨越數年周期，一旦訂單增長不足以覆蓋產能爬坡并達成合格的利用率，可能會導致現金流緊張，又演變成企業的一大生存挑戰。

即使強如藥明康德，也需要謹防產能快速擴張后可能帶來的隱患。如下圖所示，藥明康德2024年公司投資活動現金流出達175.06億元，同比增長67.36%。反映出公司在產能擴張等方面的大量投入。大規模的投資活動意味著公司未來需要有足夠的現金流來支撐項目的持續運營和回報。如果市場環境發生不利變化，業務增長不及預期，可能導致現金流緊張，影響債務償還能力。

由此可見，想要追趕風口，企業要能消化并解決諸多轉型與成長的陣痛，所謂“欲戴皇冠，必承其重”：

不是戰略方向對了，且瞄準了行業的風口賽道發力就能“起飛”，CXO及CDMO的下半場，艱苦的爬坡混戰模式疊加價格與成本的內卷競爭可能還將延續，企業需要最大限度激發內生增長潛力，比如內修經營管理、做好控本提效，不斷打破行業技術壁壘、率先找到效率與創新的高緯博弈路徑。企業謀求長線發展的過程，也是內修的過程。

參考來源：企業公告、蓋德歷史報道、E藥晴雨表、藍精靈壹號、原料藥情報局、人大并購與投資研究、細胞基因研究圈、財事匯

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策劃： May / 審核校對： Jeff

撰寫編輯：May / 封面圖來源：網絡

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