醫(yī)藥天然需要資本的扶持，但作為極具創(chuàng)新屬性的高端制造業(yè)，在當下的爬坡混戰(zhàn)階段，CDMO僅靠錢已砸不出“通天大道”。

CDMO“資本局”

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剛剛過去的五一節(jié)前，高瓴資本17億港元清倉金斯瑞蓬勃生物，被市場解讀為利空“看衰”信號。

回溯到今年3月中旬，減肥新藥黑馬Viking Therapeutics與CDMO公司CordenPharma 簽署了一份價值 1.5 億美元的生產(chǎn)協(xié)議，即使這份協(xié)議解決其此前被質(zhì)疑的生產(chǎn)能力方面的潛在缺陷，降低了供應風險，但因為這份協(xié)議預示Viking可能走自主商業(yè)化路徑，收購前景進一步降低，隨后其股價下跌了5%。

也就是說，生產(chǎn)方面的積極影響并沒有抵消收購前景的消極影響。

如上，理解：資本是投資行為，天生具有避險、趨利的屬性。

再結(jié)合去年生物安全法案和近期關(guān)稅政策影響，CXO板塊均出現(xiàn)恐慌性下跌，更能窺見：

企業(yè)成長要穿越眾多大起大落的周期，而資本投資更多是階段性陪跑，一旦市場面臨動蕩及不確定性，或缺乏安全的退出機制，多數(shù)資本注定無法持續(xù)下場支持醫(yī)藥長跑，很多時候，這和資本的本質(zhì)屬性相關(guān)，和一家藥企或者CDMO是否具有“不斷爬坡成長”的能力并沒多大關(guān)系。

有時候，實力藥企和CDMO還需要自己化身為“耐心資本”，才能帶給二級市場陪跑支持的信心，正面案例如：關(guān)稅戰(zhàn)期間，藥企和CXO逆向的大額回購行為。反面案例是：藥明三次大額拋售合聯(lián)股票，被解讀為帶頭“看空”ADC賽道，極大影響二級市場對其的看好與支持。

只靠錢砸不出“通天大道”

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行業(yè)巨頭Lonza正在集中火力，猛攻CDMO主戰(zhàn)場。（詳見：；）

龍沙預計，未來數(shù)年全球CDMO增速仍將保持在8-10%。正是看好前景市場，疊加對手三星生物與藥明等的步步進逼，龍沙作出了純CDMO戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型調(diào)整。

至此，行業(yè)認為頭部企業(yè)進入“決戰(zhàn)時刻”，跡象之一是繼藥明和三星生物之后，龍沙也在不斷擴大資本開支，用錢砸產(chǎn)能，巨頭之間的產(chǎn)能競賽持續(xù)行進……

頭部企業(yè)“決戰(zhàn)”，雖然錢是重要影響因素，用得好、上大分，極大利于競爭突圍。但根基更顯重要，比如藥明從源頭鎖定中小創(chuàng)新藥企，一路陪伴助長、漏斗式篩選轉(zhuǎn)化的一體化CRDMO模式，是其不懼三星和龍沙的優(yōu)勢所在。

換言之，“CDMO”邁過行業(yè)萌芽和野蠻生長期，目前正進入“頭部決戰(zhàn)、腰部求發(fā)展、尾部求生存”的新發(fā)展階段，并購擴盤與破產(chǎn)重組，都將變得更加常態(tài)。

這個爬坡混戰(zhàn)的過程，最考驗企業(yè)實力、潛力及長跑耐力，同時也意味著，在此前野蠻生長期由資本催動的行業(yè)泡沫正在加速破滅。

業(yè)內(nèi)消息，成立于2020年，先后多輪融資高達10億+的某CDMO企業(yè)在近期進入破產(chǎn)重組。

圖源：E藥晴雨表

無獨有偶，4月初，曾踩著細胞基因療法風口，在2021年5月融資2億美元，從而破圈聞名的CDMO AmplifyBio歇業(yè)倒閉。這家企業(yè)風光的時候，維京環(huán)球投資公司（Viking Global Investors）、卡斯丁資本（Casdin Capital）和納里亞資本（Narya Capital）可是紛紛“送錢”，企業(yè)也急速擴張。一朝賽道步入寒冬，公司先收縮戰(zhàn)線，接著團隊和投資者們花了好幾個月、掘地三尺、尋求新的融資與被收購的機會，還是沒有找到“救命稻草”。

這兩個案例的發(fā)展軌跡都是行業(yè)上行期“拿錢到手軟”，下行期“快速崩盤”。

業(yè)媒評價，這暴露了部分CDMO單純靠資本輸血、缺乏自身造血能力的隱患。行業(yè)需警惕在新的熱門賽道復現(xiàn)"重資產(chǎn)投入-講故事融資-再擴張"的惡性循環(huán)，比如應該警惕多肽賽道的資本投資過熱。

CDMO們依托自身根基，發(fā)揮實力、挖掘潛力的“爬坡混戰(zhàn)”正式開啟，企業(yè)要謀求長遠發(fā)展，需要在技術(shù)壁壘與現(xiàn)金流之間找到平衡，優(yōu)先驗證商業(yè)模式可持續(xù)性。

而已經(jīng)驗證過商業(yè)模式可持續(xù)的CRO和CDMO們，正在踩準步調(diào)、伺機擴盤、量力并購，以贏得新興賽道新一輪的發(fā)展先機，成都先導、諾泰生物就是其中的先行者。

4月27日，成都先導發(fā)文宣布：其與成都苑東生物制藥股份有限公司聯(lián)合打造的世界先進的小核酸藥物CDMO服務平臺——先東制藥官方網(wǎng)站正式上線，開啟全鏈條CDMO服務新篇章。企業(yè)不僅建立了規(guī)模化生產(chǎn)實力，也依托成都先導領(lǐng)先研發(fā)平臺實現(xiàn)了技術(shù)協(xié)同賦能，真正做到從研發(fā)到生產(chǎn)的無縫銜接。

圖源：成都先導

諾泰生物則是自2022年起布局寡核苷酸產(chǎn)業(yè)，已建立研發(fā)和中試平臺，并推進多項國際化合作。去年12月，諾泰生物連云港工廠寡核苷酸噸級商業(yè)化生產(chǎn)車間奠基儀式正式啟動。今年2月，投資3.6億元的寡核苷酸等醫(yī)藥產(chǎn)品建設項目一次環(huán)評公示，項目將利用已有的多肽生產(chǎn)車間，并新建一座約5200平方米的寡核苷酸生產(chǎn)車間，形成年產(chǎn)英克司蘭200千克，Pegcetacoplan200千克，Zilucoplan50千克的生產(chǎn)能力。目前，諾泰生物圍繞小分子、多肽和寡核苷酸三大業(yè)務板塊，實施“學科交叉”戰(zhàn)略，推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

綜上所述，除了業(yè)內(nèi)龍頭藥明、康龍、凱萊英等，驗證與未驗證過商業(yè)模式可持續(xù)的各路CRO和CDMO們都在加速布局新賽道，未來CDMO混戰(zhàn)局面只會更加復雜，新興賽道的市場空間，應該足夠容納一批先發(fā)者，但很難保證后入者能享受到產(chǎn)業(yè)紅利，從這個角度來看，愈加保守的資本，一定會偏向押注有根基的優(yōu)質(zhì)CDMO而非新創(chuàng)企業(yè)，資本、資源、實力的天平都在向優(yōu)勢企業(yè)傾斜，行業(yè)也會加速往集中化方向發(fā)展。

艱苦爬坡模式下“向內(nèi)生長”

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在藥明等頭部企業(yè)、皓元等腰部企業(yè)的成功示范下，CXO一體化發(fā)展模式似乎在業(yè)內(nèi)日益深得人心。尤其是在前端業(yè)務卷且價格戰(zhàn)激烈的當下，越來越多的CRO將順勢切入CDMO視為“水到渠成”的必然轉(zhuǎn)型，例如：

4月24日，陽光諾和公告：基于對行業(yè)集中度提升趨勢的預判而作出縱向戰(zhàn)略升級，將收購朗研生命，推動公司從單一CRO服務向"研發(fā)+生產(chǎn)"一體化平臺轉(zhuǎn)型。

據(jù)悉，朗研生命的CDMO能力可承接陽光諾和的研發(fā)成果轉(zhuǎn)化，形成"臨床前研究-臨床試驗-定制化生產(chǎn)"的服務閉環(huán)。這種模式創(chuàng)新不僅能提升客戶粘性，更可開辟第二增長曲線，抵御行業(yè)周期波動。相關(guān)方面解讀，該并購盡管讓陽光諾和短期凈利潤承壓，但長期營收能力提升預期明確。

蓋德視界認為，鑄就能夠抵御行業(yè)周期波動的能力與發(fā)展模式，愈發(fā)成為國內(nèi)行業(yè)共識，CRO起家進而拓展到CDMO的“一體化”的CXO只會越來越多，這可能意味著后端CDMO競爭門檻的拉升，或?qū)⒓觿〖僀DMO爬坡的難度挑戰(zhàn)。

當然硬幣的另一面我們也要看到，為了成功實現(xiàn)一體化布局，企業(yè)在轉(zhuǎn)向或者擴盤CDMO業(yè)務時，其實也不輕松，高固定成本（設備/廠房）在訂單不足時易成致命負擔。業(yè)內(nèi)甚至提出，輕資產(chǎn)（如虛擬CDMO）或差異化定位（專注細分領(lǐng)域）可能才是出路。

圖源：經(jīng)理人雜志

以博騰股份為例，雖然早早完成一體化業(yè)務布局并先發(fā)進軍多個新興賽道，但也確確實實在“負重前行”。博騰股份2024年年度報告顯示，公司遭遇上市以來首次虧損，凈利潤為-2.88億元，同比驟降207.83%。這一業(yè)績“變臉”背后，既有行業(yè)周期調(diào)整的影響，也暴露出公司轉(zhuǎn)型期的陣痛，四座大山壓頂：

1、產(chǎn)能利用率不足：固定資產(chǎn)折舊同比增加15.6%（達3.11億元），導致單位成本攀升，毛利率從41%降至25%；

2、訂單青黃不接：前期大訂單交付完畢，收入缺口未能被新訂單填補；

3、新業(yè)務投入拖累：基因細胞治療、新分子業(yè)務合計虧損1.93億元；

4、資產(chǎn)減值計提：對部分資產(chǎn)計提減值準備1.33億元，進一步侵蝕利潤。ps：這似乎成為CXO擴盤后需要面臨的共性問題，如數(shù)據(jù)顯示，藥明康德2024年公司資產(chǎn)減值損失12.36億元，同比暴增689.90%，其中影響原因除了包含出售WuXi ATU業(yè)務所帶來的商譽損失，也因為其資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率有較大幅度下滑，截至2024年底，已經(jīng)從2022年的0.66次跌至0.51次，接近2018、2019年的水平。

博騰的新業(yè)務雖然取得高增長，但同時伴隨著高投入，從業(yè)務啟動到產(chǎn)能釋放到足以支撐盈利一般需要跨越數(shù)年周期，一旦訂單增長不足以覆蓋產(chǎn)能爬坡并達成合格的利用率，可能會導致現(xiàn)金流緊張，又演變成企業(yè)的一大生存挑戰(zhàn)。

即使強如藥明康德，也需要謹防產(chǎn)能快速擴張后可能帶來的隱患。如下圖所示，藥明康德2024年公司投資活動現(xiàn)金流出達175.06億元，同比增長67.36%。反映出公司在產(chǎn)能擴張等方面的大量投入。大規(guī)模的投資活動意味著公司未來需要有足夠的現(xiàn)金流來支撐項目的持續(xù)運營和回報。如果市場環(huán)境發(fā)生不利變化，業(yè)務增長不及預期，可能導致現(xiàn)金流緊張，影響債務償還能力。

由此可見，想要追趕風口，企業(yè)要能消化并解決諸多轉(zhuǎn)型與成長的陣痛，所謂“欲戴皇冠，必承其重”：

不是戰(zhàn)略方向?qū)α耍颐闇柿诵袠I(yè)的風口賽道發(fā)力就能“起飛”，CXO及CDMO的下半場，艱苦的爬坡混戰(zhàn)模式疊加價格與成本的內(nèi)卷競爭可能還將延續(xù)，企業(yè)需要最大限度激發(fā)內(nèi)生增長潛力，比如內(nèi)修經(jīng)營管理、做好控本提效，不斷打破行業(yè)技術(shù)壁壘、率先找到效率與創(chuàng)新的高緯博弈路徑。企業(yè)謀求長線發(fā)展的過程，也是內(nèi)修的過程。

參考來源：企業(yè)公告、蓋德歷史報道、E藥晴雨表、藍精靈壹號、原料藥情報局、人大并購與投資研究、細胞基因研究圈、財事匯

制作策劃

策劃： May / 審核校對： Jeff

撰寫編輯：May / 封面圖來源：網(wǎng)絡

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