2025年4月14日，卡游有限公司（下稱“公司”、“發行人”、“卡游”、“卡游公司”）向香港證券交易所（下稱“港交所”）提交了招股書，公司由摩根士丹利、中金公司及摩根大通的豪華保薦團隊作為聯合保薦人進行此次港股IPO。

發行人創立于2024年2月5日，系專門為上市打造的獨立平臺，而其前身可追溯到2011年成立的卡游（上海）文化傳播有限公司。公司是中國泛娛樂產品行業的開拓者和領導者，致力于提供高質量、富有趣味和互動性的產品，卡游是動漫衍生品市場中最具影響力的品牌之一。目前，公司與國際、國內知名形象授權的合作案例已超過50項。作為中國集換式卡牌領域的開拓者，卡游開創了卓越的產品體驗、獨特的趣味互動運營和先進的生產能力為基石的獨特一體化商業模式。卡游公司在鞏固集換式卡牌領域的領導者地位的同時，亦著力豐富其玩具產品組合，報告期內引入人偶、集換式卡牌收藏冊、徽章、貼紙和亞克力立牌等其他產品類別，并且還擴展業務至文具產品，推出筆和本冊等產品。

報告期內公司業績呈現出了劇烈波動的情況，卡游公司的營收分別為41.31億元、26.62億元和100.57億元，營業收入在2023年大幅下滑35.62%，卻又在2024年實現大幅增長277.78%，成功突破百億門檻。受營業收入的大幅波動發行人各年的凈利潤數據亦波動劇烈，報告期內分別為-2.96億元、4.49億元和-12.42億元，經調整凈利潤分別為16.20億元、9.34億元和44.66億元。

港股觀潮將在本文中從公司的業務發展、業績質量、財務數據、公司治理等方面，對卡游公司本次港股IPO進行深度解析。

一、市場龍頭，市占率行業第一；IP構建護城河，多產品體系，廣告及活動營銷齊發力，共建競爭優勢

1、市占率行業第一，占據國內泛娛樂產品行業龍頭地位

卡游是中國領先的泛娛樂產品（泛娛樂產品是基于IP開發的實體產品，如玩具、文具、服裝及其他消費品等）公司之一，公司致力于提供高質量、富有趣味性和互動性的產品，為消費者群體帶來快樂和正能量，并且以核心IP為中心打造產業化產品，構建強大的市場壁壘。根據灼識咨詢數據，按2024年商品交易總額計，卡游在泛娛樂產品行業及泛娛樂玩具行業中排名第一，市場份額分別為13.3%和21.5%。

聚焦于集換式卡牌這個細分行業來看的話，公司系該領域的絕對龍頭。中國集換式卡牌行業高度集中，行業的主要市場參與者包括寶可夢公司、杰森動漫、華立科技及科樂美集團等企業。按商品交易總額計，中國集換式卡牌行業中前五大公司占2024年總市場份額的82.4%。但發行人在集換式卡牌行業中排名可謂“一騎絕塵”，市場份額高達71.1%，超過行業其他所有競爭對手之和，穩居市場龍頭地位。

由此可見發行人在當前的泛娛樂行業及其細分市場的玩具和交換式卡牌中均處于絕對的行業龍頭。并且公司已經構建出了一定的競爭優勢，其市占率指標較于行業其他競爭對手而言具有一定的優勢。而對于泛娛樂行業而言，強大的品牌知名度會帶來穩定的競爭優勢，享有較高知名度的品牌通常能成功培養忠實的消費者群體，形成持續性的銷售收入。

并且客戶一旦形成穩定的消費習慣，公司只要在自身品牌無重大負面信息的情況下，出現經營風險可能性較小，業績會保持與行業整體類似的穩定增長。因此，港股觀潮認為，公司當前在泛娛樂行業中良好的市場地位可以為其未來發展帶來穩定的市場競爭優勢及業績收入。

2、“IP儲備+多產品體系+廣告及活動效應”共建競爭優勢

港股觀潮通過分析認為發行人當前的龍頭地位主要源自三大方面的競爭優勢。第一系公司廣泛的IP儲備，泛娛樂好行業本質是基于IP開發實體產品，從行業角度來看，整個產業鏈上游系IP的制作及授權，中游是根據相關IP產品進行產品定制化設計及生產，下游才是面向客戶的產品銷售。由此可見，IP的屬性及IP授權的數量直接決定了中游廠商的發展上限。而發行人IP矩陣中的IP數量由截至2022年12月31日的30個增加至截至2023年12月31日的37個，其后增加至截至2024年12月31日的70個。由此可見公司的IP數量在2024年大幅增加，港股觀潮認為這是公司實現2024年收入大幅增長的核心因素。

除了IP儲備的提升外，基于每個IP獨特風格，憑借強大的產品設計和開發能力形成龐大的產品體系是公司又一大競爭優勢。公司的產品設計及開發由多個工作室及一個支持團隊推動，在此產品設計及開發框架的支持下，能夠確保產品開發效率和靈活性，及時抓住市場機遇。從產品設計到產品在終端銷售點銷售所需的時間可短至20至30天。具體而言，截至最后實際可行日期，卡游公司有11個專注于產品設計及開發的工作室，由471名專業從事原畫、平面設計及3D設計等領域的優秀人才組成。此外，發行人擁有一個由100多名全職僱員組成的支持團隊，負責支持美術設計工作，可根據需要靈活部署以支持工作室。并且發行人戰略性地構建了多元化并持續升級的產品組合，以滿足廣大消費者群體不斷變化的喜好。發行人充分利用在IP內容開發、產品設計、生產及銷售等方面的資源及能力，為其產品類別快速鋪平道路，從而擴大了報告期內自身業務規模。2022年、2023年及2024年，卡游分別推出了190個、236個及363個玩具系列，168個、167個及210個集換式卡牌系列，6個、64個及58個文具系列。因此港股觀潮認為公司及時的IP產品打造能力及豐富的產品體系，能夠滿足各類消費者的消費需求系其能夠在市場中維持龍頭地位的又一核心因素。

而良好的廣告及活動效應系其業務競爭優勢的又一重要組成板塊。IP及產品本身并不會吸引較大的客戶群體，而需要不斷有新的社會熱點及活動來為此產品引流。因此對于公司所處的泛娛樂行業，良好的廣告及活動效應必不可少。而TCG（集換式卡牌游戲，簡稱TCG（Trading card game））活動是公司打造的獨特性活動式營銷。直至最后實際可行日期，卡游在中國逾100個城市成功舉辦逾5,100場活動，并將“全國英雄對決活動”在網上直播，大大提高了自身品牌知名度。發行人擁有完善的TCG活動體系及一支專門負責制定舉辦及推廣各項活動的系統性計劃的團隊。同時公司注重其自身的品牌效應構建，在其產品營銷上一直不遺余力，報告期內公司廣告及營銷費用分別為1.07億元、1.03億元和1.87億元，三年營銷開支累計3.97億元。較高的營銷費用也為公司帶來了強勁的市場占有率。

綜上，港股觀潮認為公司強大的IP儲備，多產品體系，廣告及活動營銷這“三駕馬車”系公司報告期內能夠保持市場龍頭地位的核心。

二、產品體系完善，IP數量增加帶動業務快速發展；但自有IP不足，核心IP即將到期，未來發展蒙上陰影

1、強大的產品設計和開發能力，多元并持續升級的產品組合帶動業績增長

從公司的招股說明書來看，卡游公司的營業收入在2024年度成功突破百億，達到了100.57億元，同比增長277.78%。同時公司調整后的凈利潤亦從報告期初的16.20億元增長至2024年的44.66億元，增長幅度高達378.27%，整體業務在2024年度顯示出強勁增長勢頭。港股觀潮認為這一增長主要得益于公司報告期內IP數量的增加及產品體系的豐富。

積累豐富的IP內容資源可以使發行人在行業中更具創造力、適應性和競爭力，并支持開發滿足不同消費者偏好的各種產品。就此而言，行業內領先的公司一般具備廣泛的IP矩陣的優勢，從而開拓新產品體系提升自身收入。報告期內公司的IP數量由期初的30個增長至2024年末的70個，累計增長幅度達133.33%。IP數量的大幅提升帶動了公司產品體系的擴展，也推動了公司營業收入在2024年度實現277.78%的增長。

除了IP數量的增加外，公司營收增長率保持遠超IP數量的增長率，港股觀潮認為主要得益于公司穩健的IP運營能力。為使知名IP內容的價值最大化，泛娛樂產品公司需要擁有穩健的IP運營能力，公司需要具備設計、制作及銷售各種產品的能力，并通過游戲活動等各種互動活動推廣產品。報告期各期，公司基于自身現有的IP矩陣推出了190個、236個及363個玩具系列產品；168個、167個及210個集換式卡牌系列產品；6個、64個及58個文具系列產品。合計每年推出了364個、467個、631個系列產品，公司的產品體系相較于期初增長約近一倍。

港股觀潮認為，報告期內公司對于IP矩陣的擴展及產品系列的豐富是業績得以爆發式增長的核心因素。現有IP產品在市場中隨著IP的火熱度退卻，產品會進入到穩定飽和市場。因此不斷構建自身的IP矩陣，保持對爆款IP的產品構建系其能否保持持續性增長的核心因素。

2、自有IP不足，IP涉嫌侵權，核心IP即將到期，未來發展蒙上陰影

盡管報告期內公司的IP矩陣及產品數量保持了大幅增加，但港股觀潮認為公司未來的發展并非就是一帆風順。首先公司的IP高度依賴于第三方授權，自身的IP僅有一個，即于2023年4月推出的三國原創IP產品，公司IP自有率僅有1.42%。而公司的爆款產品包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、斗羅大陸、蛋仔派對、火影忍者、咒術迴戰、名偵探柯南及哈利波特等IP均是通過授權形式獲得。并且對于部分的IP公司相關授權非獨家授權，也就意味著公司的部分爆款產品本質上本不具有排他性。而對于卡牌等產品來說其制作工藝簡單，公司的產品本質上來說可復制性極高，產品“護城河”屬性不高。

同時2022年、2023年及2024年，按收入貢獻計，公司各年度來自前五大IP主題產品的收入分別達人民幣4,064.4百萬元、2,393.5百萬元及8,653.0百萬元，分別占同期總收入的98.4%、89.9%及86.1%。由此可見公司對于爆款IP產品的依賴性非常強，但公司相關的爆款性IP卻均依賴于第三方的授權，公司的收入可持續性能力是非常值得懷疑的。

值得注意的是，發行人的爆品“奧特曼”卡片就曾經被裁定IP侵權，卡游公司生產銷售的奧特曼卡牌中，使用了部分奧特曼人物形象。卡游稱這些形象源自《宇宙英雄之超銀河傳說》影片，并已取得上海新創華公司的授權。然而，奇奧天尊公司擁有“經典奧特曼”的版權。并在2022年2月廣東省珠海市中級人民法院的終審判決中卡游公司被認定為侵權，這對發行人的營收造成了沖擊。港股觀潮認為公司的傳統核心IP奧特曼涉嫌侵權，或許才是2023年度公司營業收入大幅下滑的核心因素而非公司在招股書中宣傳的受疫情影響（后文會進一步分析）。盡管“小馬寶莉”等卡片的爆火及熱門IP“哪吒”的聯名讓發行人收入在2024年度又“起死回生”，但這也充分說明一旦公司的爆款IP陷入糾紛，公司的業績發展是難以維繼的。

同時港股觀潮發現，公司截至2024年末的69個授權IP中，有38份IP授權協議預計將于2025年到期，39份將于2026年到期。特別是對于公司收入貢獻度極大的前五大IP產品中，蛋仔派對的授權將于2025年到期，IPA與斗羅大陸動畫的授權將于2026年到期，奧特曼和小馬寶莉的IP授權也將于2029年到期。

2024年營業收入中的11.01億元是由2025年末前到期的授權IP主題產品貢獻的，占2024年營收的比例達11%。公司招股書披露，預計于2025年第二季度開始根據協議到期時間表有序進行續簽磋商。但是港股觀潮認為，公司部分爆款IP在2025年到期的背景下，將會給公司帶來兩個方面的風險。

其一是公司能否成功續約，如果不能成功續約將會對公司營業收入產生直接影響。另一方面系對于爆款IP產品，一般基于行業慣例，相關續約價格會考慮到過去的IP產品帶來的銷售收入，因此續約授權費金額大概率會保持上升，而這會降低公司未來的盈利能力。報告期內，公司銷售成本項下的授權費用分別為人民幣210.9百萬元、154.1百萬元及768.3百萬元，分別占同期收入的5.1%、5.8%及7.6%，授權費占比逐年提升。因此如果公司未來爆款IP授權費金額進一步提升，公司的未來盈利能力亦堪憂。

綜上，盡管報告期內公司IP數量、產品數量保持穩步提升，營業收入呈現大幅增長的趨勢。但港股觀潮認為，公司如若始終對于核心IP繼續實施第三方依賴政策，未來的盈利能力和發展亦是難以維持當前這樣的高速發展。

三、毛利率遠高于同行業，直接材料成本大幅下降，疑似成本數據低估；貿易應收款質量下降，壞賬計提比例偏低，財務數據真實性存疑

1、收入與行業趨勢背離，毛利率遠高于同行業，直接材料成本大幅下降，疑似成本低估

2024年度公司營業收入呈現出爆發式的增長，一舉突破百億達100.57億元。報告期內看似公司整體收入呈現上升發展態勢，但港股觀潮通過對比發行人與同處于泛娛樂行業的創業板上市公司華立科技及日本的科樂美集團（Konami）財務數據進行對比后卻發現發行人營業收入整體數據與同行業形成了較大的偏離。由下表可知，報告期內華立科技與科樂美集團均呈現出逐年穩定發展的態勢，而2023年度公司收入卻大幅下滑。公司在招股書中對此解釋為COVID-19疫情對整體社會活動及整體商業環境的影響，導致2023年集換式卡牌銷量的下降，從而影響到了公司業績發展。港股觀潮認為發行人的相關解釋并不能完全站得住腳，首先疫情在2023年度整體已經消退，較于2022年度來說，2023年度的疫情影響肯定是更小的。再者與發行人同處于泛娛樂行業的華立科技及科樂美集團卻都保持了營業收入上升的情況。結合前文公司在2022年度的IP訴訟中敗訴的信息，港股觀潮認為或許核心IP的收入下滑才是公司2023年度營業收入下降的真正因素。

除了營業收入與同行業形成偏離外，港股觀潮發現公司的毛利率指標亦遠高于同行業可比公司。由下表可見報告期內華立科技毛利率整體維持在20%-30%區間，科樂美集團得益于其業務的多樣性保持在40%-50%區間。而發行人在自身IP僅為一個的情況下，通過IP授權的業務發展模式，盈利能力卻實現遠超同行業可比公司。而華立科技與微軟XBOX、萬代南夢宮(BANDAI NAMCO)、 世嘉(SEGA)、寶可夢、MARVELOUS、RAW THRILLS、IGS等具全球影響力的IP和開發商進行合作，與發行人業務類型高度相似，但其整體毛利率卻只能維持在30%不到的水平，可發行人的毛利率卻是其兩倍，這亦是不符合正常商業邏輯的存在。

并且港股觀潮亦發現公司的材料成本波動的財務數據亦與招股書的業務部分描述產生背離。根據公司招股書披露，報告期內公司直接材料成本占銷售成本的比重分別為72.4%、59.9%及58.9%，呈現逐年下滑的趨勢。首先對于公司的集成式卡片來說，其材料成本總體來說應是不會有大幅度變化的，因此其材料成本占銷售成本的比重應當是總體保持穩定的態勢，但公司財務數據卻呈現出逐年下滑的趨勢，這本身就不符合商業邏輯。其次港股觀潮發現，公司招股書在業務部分說明了公司的集換式卡牌的主要成本系銅紙板及印刷油墨，而相關原材料價格總體保持穩定，并未出現大幅度的下降。那么在整體行業采購價格的穩定情況中，公司的材料成本占比卻逐年下滑，這亦形成了財務數據與行業數據的背離。

綜上，港股觀潮結合公司的營業收入、毛利率與同行業數據對比情況，及公司的材料成本數據認為公司的財務數據真實性存疑。

2、貿易應收款與收入背離，壞賬計提比例逐年下降，財務數據真實性存疑

報告期內發行人營業收入總體保持了發展的趨勢，但2023年度根據公司說法由于受疫情影響，收入金額有所降低達26.62億元，較于2021年度的41.31億元下降幅度高達35.56%。但港股觀潮卻發現公司的應收賬款卻與營業收入變動趨勢形成了背離。2023年度公司貿易應收款逆勢增長金額達1.26億元，較于2022年度增長幅度高達87.82%。一般來說公司的營業收入與客戶的應收賬款兩者變動趨勢應當是保持一致，呈現出同增同減的變動，但公司貿易應收款卻逆勢大幅增加。

同時港股觀潮發現公司的應收賬款的壞賬計提比例卻是在報告期內呈現逐年下降的態勢。報告期內公司壞賬計提比例分別系33.14%、23.34%及15.66%，2024年度相關比例大幅下降，在公司營業收入及應收賬款大幅提升的情況下，公司壞賬計提比例卻逐年下降，這亦不符合正常商業邏輯。并且公司壞賬計提比例遠高于正常的商業往來，以公司2022年度的減值計提情況來看，減值比例高達33.14%，也就是說公司預估將近有1/3的應收賬款無法收回。

綜上，港股觀潮認為公司貿易應收款波動存疑，亦存在降低壞賬計提比例從而高估利潤的嫌疑。

四、關聯交易

根據公司招股說明書顯示，發行人曾存在關聯方公司作為OEM代理加工商進行委托代工的關聯交易，但相關關聯交易金額逐年降低并且截至報告期末該關聯交易已終止，說明公司對關聯方的依賴性在減弱，公司的獨立性在提升。同時相關關聯租賃均為常見的業務經營，且金額維持穩定。因此港股觀潮認為公司的關聯交易總體處于穩定的態勢，對于公司未來發展不會產生重大影響。

五、瑕疵物業，內控體系欠缺

根據公司招股說明書披露，發行人截至最后實際可行日期，存在127處租賃物業尚未按照相關法律要求進行房地產管理登記。更為嚴重的是，公司有11處租賃物業尚未取得或完成施工及消防相關許可證、備案等程序。公司的相關經營設施未按照相關法律要求進行登記或備案程序體現了公司整體運營合規思維的欠缺，亦說明了公司內控體系的不完善，并且很有可能后續會面臨較高的行政處罰。根據公司招股書說明，其中八處用于線下旗艦店的租賃物業相關的潛在最高罰款金額約為2.4百萬元；兩處用于義烏生產基地的租賃物業相關的潛在最高罰款金額約為1.4百萬元及與一處用于東莞生產基地的租賃物業相關的潛在最高罰款金額約為2.1百萬元。

由此可見公司當前的內控管理體系暫不完善，并且合規運營的思維還有待提升。

六、股權集中度風險，公司或面臨上市壓力

根據港股招股說明書披露，卡游公司的控股股東系李奇斌及齊燕夫婦，夫妻二人通過其控股實體合計持股83.50%，實控人家族對于公司可以說是完全的把控，因此港股觀潮認為中小投資者的利益可能后續難以保證。

同時港股觀潮關注到公司當前的股本結構中存在紅杉資本及騰訊資本。紅杉及騰訊于2021年12月投資發行人，但兩者對于卡游的投資均簽訂了對賭協議。根據相關協議要求如若公司未能在2026年12月之前成功上市，公司或將面臨觸發贖回義務。并且由于公司均采用可贖回可換股優先股的融資模式，導致公司流動負債金額極高，截至2022年末、2023年末、2024年末公司的可贖回可換股優先股負債金額高達34.8億元、36.9億元及75.5億元。而截至報告期各期末公司賬面流動資產分別為12.25億元、19.32億元和66.31億元，因此一旦原有投資人要求贖回對應優先股的情形發生，卡游公司自身的流動資產金額遠不足以償還對應的可贖回可換股優先股負債。

綜上，由于發行人的股權結構高度集中，上市后公眾投資者的利益能否得到保證將會面臨一定的挑戰，這也對公司內部控制制度和體系的完善性和有效性提出了較高的要求。同時公司一旦上市失敗，相關投資人要求發行人贖回對應的優先股，公司或將會面臨較大的經營危機。