本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。作者：愚老頭，在雪球設有同名個人專欄。

在經濟學這個領域，有這么一句話，“在整個主流經濟學領域，只有經濟史是真正談得上有科學性的部分。”

這句話最近幾年的含金量還在持續上升。

典型的例子就是對宋鴻兵《貨幣戰爭》的評價。最早這本書大家是當小說看的，隨即2015、2016年左右這本書迎來了眾多經濟和金融學者的批判，當時的主流評價是：“《貨幣戰爭》該書在經濟學中的地位就相當于《鋼鐵是怎樣煉成的》在冶金學中的地位”。

到了今天，風向又發生了徹底的逆轉。現在的評價變成，“正史用真名字寫假事情，野史用假名字寫真事情”，“宋老師原諒我年少無知不懂事，請收下我的膝蓋”。

本文涉及的不是《貨幣戰爭》，而是《巴芒演義》——雪球大V唐朝的一本書。名字來自于巴菲特和芒格，但又不僅僅局限巴菲特和芒格的投資歷程，而是以他們的成長經歷為背景，介紹了近現代史上美國的眾多著名投資人。行文比較活潑，總體屬于報告文學性質，適合那些對美國金融投資的歷史感興趣的朋友。

開卷有益，我們就從《巴芒演義》開始，回顧美國金融投資的歷史和其中成功投資的密碼。

01

大背景：美國的收入情況

掙美元花人民幣是很多人最理想的生活狀態。中國低成本的教育醫療，如果再有美國的高收入，人生確實是完美了。

在歷史上，美國一直就是高收入國家。作為一個移民國家，如果收入不能相對其他大陸拉開差距，就很難對移民產生吸引力，尤其是那些原來相對收入就不算低的西歐移民。

唐朝用美國勞工部披露的CPI指標做了一個美元價值速算表，1914年的100美元，相當于2019年的2510美元。CPI我們知道，人為調整的成分比較多。衡量美元的購買力，其實有一個更加合理的指標，那就是用內在價值非常穩定的黃金作為一般等價物。

如果用美國經濟分析局公布的人均收入數據去除以當年每盎司黃金的價格，就得出上面這張圖。

從1945年至今，美國的人均收入一直都很高。這個比值只有在1980年短暫的低于20。

20的意義是什么？注意這里的盎司是金衡盎司，1盎司=31.1034768克。這意味美國人均收入表現最差的時候，一年收入相當于622克黃金，大家可以自行比對這個水平是多少。

如果你感興趣的話，你就會發現，上面這個比值越高，美國通常越繁榮。比如二戰后一直到上世紀70年代初，是美國的黃金時代，隨后就是布雷頓森林體系崩潰之后的混亂10年，期間兩次石油危機，美國和西方國家陷入滯脹。從1980年開始，石油美元體系形成，美元再次崛起，美國又開始了新一輪的繁榮，高點在2001年互聯網泡沫結束。

書歸正傳。1954年，格雷厄姆給巴菲特開出的年薪，是1.2萬美元，這一年全美的人均收入是1855美元。1.2萬美元算是高薪，但還不離譜。

根據公開的傳記資料，錢學森在上個世紀50年代初回國之前，當時的年薪大約是15萬美元。我們經常聽到的“放棄海外優厚的待遇回到了中國”，我希望你最好是錢老這個標準。

在美國的繁榮背后，有一條所謂的種族歧視的暗線。

雖然現在華爾街的工作意味著高薪，但在上個世紀50年代卻并非如此，由于30年代股市崩盤的影響，民眾對于股票市場避之唯恐不及。“那時的華爾街交易清淡、收入低微、對大部分年輕人都沒有吸引力”。截至到目前為止，最著名的華裔投資人蔡至勇，這么評價自己的選擇：“我喜歡股市，在股市，我感覺作為外國人沒有競爭優勢，但其他地方可能有。如果你以40美元購買通用汽車的股票，而它漲到50美元，不管你是中國人、韓國人還是佛教徒都不會有什么不同。”

以錢學森在美國的收入和地位，仍然買不到房子。當時在洛杉磯附近的富人居住區，有一條房屋交易的“潛規則”——房主不得將房子出售給白人以外的其他人種。所以錢學森只能租房子住。

強者從不抱怨環境，但環境決定了強者的上限。選擇環境，是強者的本能。

02

關于保險

巴菲特的投資邏輯，可以總結為“找到利息低廉的長期資金，然后將其配置在能夠產生現金流的高回報企業上”。

這個長期資金，對于巴菲特來說，主要是保險浮存金。這些資金是保險公司暫時持有但尚未用于賠付或支出的資金。由于保險先收保費后發生賠付的經營特征，中間有個時間差，浮存金就在中間沉淀了下來。只要保險公司能夠長期穩定經營，這些浮存金就可以持續穩定的為公司提供低成本的資金。巴菲特的伯克希爾集團，使用的浮存金的成本甚至在-2%以下。就是因為這些浮存金在完成賠付，支付運營成本之后還有一部分盈利。

看上去這是巴菲特富可敵國的秘訣。但這么多年了，巴菲特用保險的浮存金投資早就不是個秘密，為什么沒有其他人能夠復制成功呢？

原因很簡單，因為巴菲特只有一個。

保險公司作為金融機構，是受到嚴格監管的。保險公司的保單持有人，跟銀行存款人，是一個級別，監管機構都要保證其利益不受損害。美國的保險法規，對于償付能力有著明確的要求。我們理解的保險公司的浮存金可以全部用來投資股市，其實是不對的。受監管限制，美國保險公司的大部分浮存金，都是投在固定收益產品上的，每年的收益率也不過3%-4%。

巴菲特可以將這些浮存金用于投資股市，是因為他集團內部有大量充足的資本，完全可以滿足監管要求。換言之，即使沒有這些浮存金，巴菲特仍然有足夠的現金流供他投資。

保險在中國，發展的歷史并不長。官方的定義是，保險是一種風險轉移的工具，投保人通過付出一定的費用將某種風險轉移給保險公司。

政治經濟學，政治在前，經濟在后。保險的本質，是公共服務的市場化。

1784年，美國就成立了一家相互保險公司，這家公司以常青樹為標志，供消防隊識別，以便優先救已經保了險的房屋。美國的消防隊分為公立和私營兩種，私營的大客戶是保險公司。出警之后，私營消防隊有權不救未投保的房屋。

保險行業有個指標，叫做保險深度，是保費收入與GDP的比值。中國這個比值最近比較穩定，在4%左右。全球水平是7%，美國甚至可以到10%以上。

目前券商分析師的觀點是中國這個指標會與全球接軌，甚至可以看到美國的水平。這個概率不大，因為不同國家公共服務提供能力天差地別。

美國超過10%的保險深度，說明了兩點。第一，美國的金融業很發達；第二、美國的很多公共服務都以市場化的形式提供了。

對于我們絕大部分人來說，額外需要的保險一般只需要補充醫療和車險，而一般的理財險本質上就是代客理財，指望保險公司你還不如自己投指數基金。

美國的律師和保險行業，在美國普通民眾的輿論中是受盡嘲諷的，從鋪天蓋地的美式笑話和普通民眾對路易吉的同情中就可以發現這一點。

芒格在上個世紀五六十年代美國當律師的時候，沒想到今天的律師能這么掙錢。發展到今天，美國法律制度疊床架屋，紛繁復雜，其中光《稅法》就有700多萬字，超過5萬頁。圍繞法律形成了一整條產業鏈，律師在法律中埋雷，這些雷只有律師以及相關的保險公司知道，為了避雷，居民和企業只能購買律師服務或者直接買保險。這也造成了律師和保險在美國GDP中的占比相對其他國家高很多。

03

國之大事，在祀與戎

美國有一個第四權的概念，即在立法、司法和行政之外，還有一個媒體。中國古代也說，“國之大事，在祀與戎”，所謂的祀，古代指的祭祀，引申過來就是一個國家的文化和宣傳導向。這個導向，通常都是由主流媒體來進行的。

巴菲特的成名路上，作用最大的，除了耳熟能詳的芒格之外，應該就是凱瑟琳·格雷厄姆了。

2017年，斯皮爾伯格導演的美國主旋律電影《華盛頓郵報》，主角就是這位凱瑟琳·格雷厄姆。

華盛頓郵報在歷史上，大部分時間都是支持美國民主黨的。美國的媒體，在歷史上總體都是偏藍的。華盛頓郵報的高光時刻是“水門事件”，直接導致了當時的美國總統尼克松下臺。

因為當時的華盛頓郵報直接與美國白宮對抗，導致市場對其未來相當看淡，股價大跌。巴菲特趁機大量買入，最后獲利頗多。

關于這筆投資有一個有趣的注腳。保羅·薩繆爾森這么說，“巴菲特有次演講中說，‘任何傻瓜都看得出來華盛頓郵報的股價太低了’。我不算傻瓜，但我就沒看出來”。

當時的華盛頓郵報雖然看上去風雨飄雨，但實際卻并沒有多少風險，因為美國是兩黨制。華盛頓郵報的報道，得到了在野黨民主黨的力挺。

雖然買入華盛頓郵報對于巴菲特來說是一筆非常合算的投資，但這不算最大的收獲，與凱瑟琳·格雷厄姆成為朋友才是巴菲特進入上流社會圈子的敲門磚。

在此之前，巴菲特只不過是一個小縣城的“土財主”，在此之后，巴菲特才算登上了美國政治經濟的中心舞臺。

凱瑟琳·格雷厄姆的友誼，給巴菲特帶來的除了一些朋友圈的點頭之交外，還有輿論對于巴菲特的背書。“聲譽就像一個精致的瓷器，價值昂貴卻很容易破碎”，巴菲特給市場展現的是一個白衣騎士的形象：慷慨解囊，而又不參與公司的管理。

讓監管對自己“槍口抬高一寸”，也是芒格、凱瑟琳·格雷厄姆為巴菲特帶來的收益。

內幕信息是資本市場一個專有名詞，法律意義上，內幕信息是指證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息。

如果我們去搜官網關于內幕信息的處罰決定，就會發現一個有趣的事實，那就是內幕信息的收益，盈虧的概率一半一半，這其實跟擲硬幣的區別不大。

如果你是一個普通人，面對內幕信息，賺錢虧錢的概率一半一半。而假如你是名高手，內幕信息對你的意義已經不大了。

問題就在于，內幕信息的范圍太大了，所以監管手中的自由裁量權，實際上非常的大。

《巴芒演義》里面對于巴菲特是否利用了內幕信息獲利，其表述是中性的。在70年代的藍籌印花收購維斯科金融案中，“證監會掌握的證據，足夠起訴巴菲特并將其定罪”，結果是“之所以證監會最終只是輕輕拍打了一下藍籌印花，完全是因為證監會執法處的頭兒斯波金徹底信賴里克肖塞爾。”里克肖塞爾正是芒格自己的律師事務所的合伙人。

凱瑟琳·格雷厄姆掌握的媒體，芒格的司法人脈，并不能保證巴菲特的投資能夠成功，但卻可以保證巴菲特在投資中得到公平的對待。

04

神奇的中國佬——蔡至勇

在華爾街的發展史上，影響最大的華裔投資人，就是我們上面提到的蔡至勇。這個人在中國籍籍無名，但在上個世紀五六十年代的美國，算得上是家喻戶曉的網紅基金經理，出名到巴菲特甚至多次嘲諷他。

現在看來，蔡至勇實際并沒有多少出格的行為，他前期主要的職業生涯，是一名公募基金經理，他的問題可能更多的是公募基金行業自身的問題。

蔡至勇成名的大背景是二戰結束后美國的一波股票牛市。

二戰結束后，經濟開始走向復蘇和繁榮，美國的科技進步層出不窮，經濟發展勢頭很好。經濟基本面欣欣向榮，但投資人的思路卻還禁錮在大蕭條的陰影中。這就造成了股市投資者重點都放在了兩個方向，一是高分紅，年復一年穩定的分紅，把股票當成了債券的一種；另外一個方向就是格雷厄姆的煙蒂股投資法，關注股票的清算價值，需要清算價值遠高于市值才會入手。

經濟基本面向好支撐的是成長股行情，而現有投資人的思想還沉浸在過去熊市的歷史中而不能自拔，這正是孕育牛市最好的土壤。

蔡至勇是最早的成長風格基金經理的旗手。當時美國科技爆發，小型成長股在被長期低估之后迎來了估值修復，再加上業績成長，屬于典型的戴維斯雙擊。蔡至勇正是這波浪潮中的幸運兒，1965年他管理的基金規模高達10億美元，而當時巴菲特的資產管理規模也不過3700萬美元。

堅持某種風格的公募基金經理，折戟沉沙的原因往往是一致的。那就是將某種風格做到極致，被市場選中之后一飛沖天，然后又在某個時間被市場拋棄。

在1958-1965年蔡至勇以每年超過50%的收益率在市場上一騎絕塵，但在1966年自己成立曼哈頓基金之后，業績就急轉直下。原因就是從1966年開始，美國股市開始了持續十幾年的震蕩期。蔡至勇的這種小盤成長股戰法，需要大趨勢的配合。大盤以每年10%-20%的斜率向上，小盤成長股就能有50%的收益率。一旦這個斜率放平甚，小盤成長股的魔咒也就失效了。

這其實是公募基金經理很難避免的問題。A股過去二十年，每隔一段時間都會在公募基金行業造出一個或者一批大神，一代版本一代神，然后每隔幾年就有一批人跌落神壇。

公募基金行業有兩個特點，一是收入最直接掛鉤的是規模，而不是業績；二是產品規模可能波動很大，對于投資管理不利。當被市場選中，成為網紅的基金，短期內規模會暴增，然后就會不斷強化這種風格，因為即使基金經理不認同現有的風格，后面的投資者也會推著他往前走，直到這種風格走到極致，基金經理也會從云端被踩到了腳底。

公募基金的這兩個特征，決定了投資行業當下的結果：cheap β，highα，公募基金越來越向低費率，指數化方向發展，超越大盤標準的產品則以封閉的專戶方式運作，收取高額的分成。

提到蔡至勇，很多人往往把他與巴菲特去對比，認為巴菲特是“善良的紅利”。蔡至勇的公募職業生涯，只是公募行業隨股市周期性波動出現的潮汐現象，只不過這種周期帶來的祝福和詛咒往往都很深刻而已。

05

什么是投資中沒有用的？

技術分析是一個跟基本面分析一樣源遠流長的投資派別。

技術分析是不是有效，從一開始就有著爭議。

愛德華·索普，這個擅長用數學公式玩轉賭博的投資大師：“只讀過一本愛德華茲寫的《股市趨勢技術分析》后，就理解了技術分析行不通，立刻放棄”。

世界信息學的泰山北斗香農，也曾經研究過很長一段時間的技術分析：“香農閱讀了能擺滿圖書館三個書架的股市相關書籍。其中既包含格雷厄姆的書籍，也包含大量技術分析的書籍。”，最后香農得出的結論是，“我認為那些耗費很大精力研究價格圖表、頭肩頂、V字反轉的技術人員，無非在做一種重要數據干擾重現的工作，意義不大”。

香農最后選擇了基本面研究：“我認為關鍵數據不是過去幾年或幾個月里股價的變化幅度，而是過去幾年里企業收益的變化幅度”。

到現在為止，技術分析的書可以算是汗牛充棟，但關于技術分析是不是有效這個問題，可能還要一直爭論下去。

巴菲特是反對去研究宏觀經濟的。

他曾經這么說：“我不看宏觀經濟預測。所有宏觀經濟預測類的文章，對我面言是廢紙”，芒格也這么說，“我從來沒有通過預測宏觀經濟的變化而賺到過一分錢”。

宏觀并不是沒用，而是生活在美國，可以讓你不用考慮宏觀。

巴菲特說：“我是1930年出生的，當時我能出生在美國的概率只有2%，我在母親子宮里孕育的那一刻，就像中了彩票，如果不是出生在美國而是其他國家，我的生命將完全不同！”

事實也是如此，美國歷史上誕生了無數的著名投資大師，但是同樣是發達經濟體的歐洲日本卻寥寥無幾，近乎空白。巴菲特確實不用研究宏觀，因為對他而言，生活在世界第一的美國，宏觀政策的變化代表了巴菲特這一批人的利益。但如果是生活在美國之外，你就必須研究宏觀經濟，尤其是美國宏觀，因為其他國家受到美國經濟的影響很大，有時候甚至是決定性的。

實際單單就是在美國，宏觀經濟的基本面對于投資的影響也是非常大的。

美國二戰后一直到1965年，這一波股市的牛市，對應著高增長、低利率時代，10年期美國國債利率長期在4%以下，然后從1965年開始，后面的這十幾年，利率一路飆升，最高接近16%，這也對應著美國股市十多年的原地踏步。如果一個美國投資人不幸在這個階段入行，那自然是喜提默默無聞的好人卡。

當前資本市場最重要的宏大敘事就是東升西落。

如果這個敘事邏輯最終兌現，那結果就是未來的百年內，中國的投資者也不需要研究宏觀，巴菲特也將成為華爾街最后的絕唱而被載入史冊。大概率，這個歷史還是中國人記下的。

06

巴菲特的投資邏輯

巴菲特的投資邏輯，是股票或者說權益的投資邏輯，終其一生，核心是護城河。

形象一點的說，護城河就是壟斷。不管這種壟斷是在消費者心智上的，還是特許權方面的。

上世紀70年代，巴菲特收購布法羅晚報的案例，就是一個典型。當時的紐約州第二大城市布法羅市，當地有兩家報紙，布法羅晚報和布法羅信報。巴菲特收購了布法羅晚報，然后就開始了常規操作：通過市場競爭打垮布法羅信報，壟斷當地市場后提價。

巴菲特的好友戈特斯曼這么說，“沃倫喜歡一家具有壟斷或者市場主導地位的報紙，就像擁有一座不受約束的橋梁收費站一樣，然后他可以隨心所欲的抬高價格，想要多高就設多高”。

但這種實現壟斷的過程并不那么美好，甚至會給人以車匪路霸的感覺。1977年巴菲特全資收購了布法羅晚報，但直到5年后的1982年，競爭對手布法羅信報才停刊，中間經歷了企業利潤不斷的失血以及沒完沒了的訴訟。

從買股票就是買公司的角度，判斷一個企業的長期基本面，就是要看這個企業現在和未來的護城河是不是夠寬夠深。

至于如何在理解企業商業邏輯的基礎上，判斷其護城河，這個可能就需要天分了。

巴菲特對于大類資產配置的理解，就是要選擇有生產力的資產，他曾經在2011年致股東的信中寫到，“我自己最青睞的是投資于有生產力的資產，無論企業、農場還是房地產。最理想的投資資產應該是這樣的，它只需要很少的資本投入，就可以保證在通脹期間維持其產出的購買力。”

經典的理論往往是相通的，易方達的基金經理蕭楠曾經指出，企業經營模式有三種，坐地收錢、苦盡甘來和燃燒自己照亮別人，他會選擇前兩者進行投資。

所以巴菲特的擇股標準，可以總結為三點，第一、有護城河；第二、資本開支低，因而現金流充裕；第三、通脹的時候可以提價。

巴菲特投資蘋果的時候，蘋果早過了高速增長期。只不過因為蘋果已經在市場上處于近乎壟斷的地位，資本開支的需求大大減弱。

巴菲特為什么一而再再而三的在航空股上摔跟頭，那是因為航空業其實跟報紙行業有些像，只要能夠擁有地區壟斷地位，就會變成妥妥的印鈔機。只不過航空公司扛住虧損的時間比巴菲特預期的長得多。

投資比亞迪并不符合巴菲特的基礎邏輯。比亞迪是芒格的推薦，因為芒格也會做一些天使投資，他投資的是王傳福這個人。

從美國汽車制造業的經驗看，汽車是一個在不斷毀滅資本價值的行業，何況投資自己并不熟悉的一家海外汽車企業。

07

對于股市，目前最重要的判斷不是經濟或者行業公司基本面，而是東升西落。

歷史證明，一個國家的股市根本就脫離不了大的國際宏觀環境。

巴菲特不喜歡黃金投資，他認為黃金是典型的無生產力資產，既不能創造價值，也沒有持有利息，有的只是擊鼓傳花。

但事實就是，如果我們從1968年開始計算，當時的黃金價格是35美元每盎司，截至2025年最新價格已經超過3000美元每盎司，累計55年的年化收益率接近8%。

按照約翰·伯格在《共同基金常識》中的數據，美國歷史上股票市場的長期收益率是7%左右，債券是3.5%。黃金的這個收益率甚至超過美國股票市場的長期收益率。

為什么？因為美元是全球儲備貨幣，黃金的價格實際反映了美元長期購買力的下降。

這同時也意味著，只要你投資的是核心美元資產，能夠扛住通脹，每年保底的收益率就是黃金的長期收益率。

可口可樂為什么能夠成為長牛股，本身也是美國國際實力的象征。那小小的一瓶神仙快樂水有什么技術含量么？為什么能賣到全世界，那是因為美國經濟科技世界第一，全世界都在模仿美國的生活消費方式。同理還有麥當勞、肯德基、寶潔這些。

所以，短期雖然我們并不看好大消費尤其是白酒股，但從中期看，貴州茅臺這樣的白酒一定會走向世界，就像當年的可口可樂、寶潔、麥當勞。至于很多人說的老外不喜歡白酒，說實話，我對學一門外語比如英語不感興趣，可架不住考試要考。你猜當中國經濟科技登頂的時候，會不會有很多外國人說服自己，小杯喝53度飛天茅臺這事代表了時尚、先進？畢竟梵化這個詞可不是我們發明的。

大類資產投資的基礎必然是國際宏觀。正常情況下，預測大類資產的走勢可以參照歷史，但在這個大轉折的年代，則會陷入刻舟求劍。

有自媒體已經畫出了美國人均可支配收入與每盎司黃金價格的走勢圖，還有人拉出了金銅比的歷史走勢。假如歷史走勢可以重演，那現在的黃金價格顯然已經走到了頂點。

但如果你用東升西落的邏輯框架去看，你就會得出這么一個結論：

用美元計價的黃金會一直漲，漲到美元喪失國際儲備貨幣地位，開始用人民幣計價為止。而且，盎司黃金計價的美國年人均收入，再也回不到100盎司的高位，現在20多的位置，大概率是美國未來二三十年的高點。

成年人是很難說服的，每個人都有自己的立場，那就只能是，買定離手，愿賭服輸。

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