作者| 艾青山

編輯| 劉漁

前不久，泛娛樂玩具生產商卡游更新招股書，沖刺港股上市。

卡游這家公司大家或許模式，但小朋友的小馬寶莉卡大家應該都見過。憑借小馬寶莉、精靈夢葉羅麗等IP卡牌的強勁銷售，卡游在2024年實現營收100.57億元，同比增長277.8%，經調整凈利潤達44.66億元，同比增長378.7%，超越泡泡瑪特。

今年，卡游又借《哪吒之魔童鬧海》熱映推出相關卡牌，首批450萬張產品迅速售罄，進一步鞏固了其在卡牌市場的主導地位。

從產品邏輯上來看，卡游其實并不復雜，如同泡泡瑪特盲盒玩法出自于福袋一樣，卡牌玩具的集卡玩法也是早已有之。但好的商業模式總是屢試不爽，卡游如今成為當下IP玩具行業的新代表企業。

卡游主打"IP+盲盒"模式，從2018年獲得奧特曼IP授權開始，卡游便開始拓展其IP矩陣。

目前卡游已擁有70個IP，包括69個授權IP和1個自有IP。根據招股書數據，2024年五大IP卡牌相關收入高達86.53億元，占總營收的86.1%。

卡游的卡牌雖單價不高，主要集中在兩元、五元和十元三個價格帶，但利潤十分驚人。2024年卡牌產品均價僅1.7元，毛利率卻高達71.3%，綜合毛利率為67.3%，超過泡泡瑪特同期的66.8%。

當然了，卡牌玩具利潤高也并不讓人意外，而卡游的高毛利得益于其成本控制。有人曾估算，2024年卡游售出約48億包卡牌，直接材料成本19.38億元，平均每包成本僅0.4元。

要知道，2024年泡泡瑪特營收130.38億元，經調整凈利潤34.03億元，而卡游經調整凈利潤高達44.66億元。

卡游的銷售渠道以經銷商為主，覆蓋中小學校園周邊的文具店、玩具店等。據招股書顯示，2022年至2024年，經銷渠道產生的收入占同期總收入的94.8%、90.2%及92.5%。

這種渠道策略確保了產品能快速覆蓋核心消費群體——中小學生。

但與此同時，直播渠道在2024年迅速崛起，"拆卡"關鍵詞搜索指數同比增長390.68%，頭部賣卡、拆卡主播粉絲規模突破百萬。

卡牌除了收藏價值外，還具備競技功能。2019年，卡游推出首個TCG卡牌系列英雄對決卡，并舉辦全國范圍內的線下卡牌對戰賽事。這種雙重屬性刺激了消費者的購買欲，尤其對收集和社交需求強烈的中小學生極具吸引力。

相信當年收集過、玩過游戲王卡的8090后們應該也深有體會。

市場規模上，據招股書數據，在中國的集換式卡牌市場中，按2024年商品交易總額計，卡游占據71.1%的市場份額，已幾乎形成壟斷地位。

雖然業績亮眼，卡游也面臨不少的挑戰。 首先是IP依賴風險。不同于泡泡瑪特主打獨家IP，卡游大部分都是非獨家授權IP，續約存在不確定性。 招股書顯示，卡游有38份IP授權協議將于2025年到期，39份將于2026年到期。雖然奧特曼、小馬寶莉IP已續簽4次，但IP授權費用也水漲船高，2022年至2024年分別為2.1億元、1.54億元和7.68億元，占同期收入的5.1%、5.8%及7.6%。 也就是說，卡游本質上是IP的變現工具，頭部IP溢價能力高，很可能在未來市場競爭中壓縮卡游利潤。 另外，按照未來消費團隊對名創優品這類公司的理解，葉國富等玩家很可能會攜IP進軍集卡產品，在如此高利潤的前提下，市場競爭加劇無可避免。

其次是盲盒模式引發的爭議，這其實是老話題了。隨著直播拆卡模式流行，關于套路和欺詐的投訴不斷增加。盡管《盲盒經營行為規范指引（試行）》規定8歲以下未成年不可購買盲盒卡牌，但在實際銷售過程中監管仍存在一定空白。

可以發現，靠盲盒模式起家的泡泡瑪特，后來就極力地希望擺脫盲盒標簽，而把自己貼上潮玩IP標簽。

對比泡泡瑪特，卡游的問題一方面在于，其用戶受眾多為中小學生，未成年人保護方面的監管會更加嚴格，合規風險也就更大；另一方面在于泡泡瑪特擁有大量自有IP，因此有擺脫盲盒標簽的合理性。

面對這些挑戰，卡游正積極尋求業務多元化。2024年，公司拓展至人偶、文具等品類，其中文具業務收入達5.13億元，占比5.1%。這些舉措類似于泡泡瑪特的轉型路徑——泡泡瑪特通過發展毛絨玩具等新品類，已將盲盒收入占比從上市時的80%以上降至2024年的53.2%。

同時，卡游還在考慮海外擴張。招股書表示公司將若干受歡迎的IP授權范圍擴展至海外市場，但面臨著IP適應性、消費習慣、銷售渠道等多重挑戰。

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