01

關稅戰沖擊下，房地產能否扛起反關稅大旗？

①嵩山論市：地產，能否扛起反關稅大旗？

地產能被認定為廣義的“反關稅”品種，核心來源于其內需上的三重不可替代性：①地產對于內需的驅動；②地產對于宏觀 政策 工具箱的支撐；③地產作為 財政 安全閥。

但即使地產作為“反關稅”重要的方向，需注意的是：地產的修復仍是分化的，并不能一蹴而就。

對于關稅升級后的地產投資策略，主打思路就是分化、篩選：

• 上端（進攻性資產）

核心城市資產包：北上深四代科技住宅、杭州龍區改善盤，受益于高凈值客群抗通脹配置需求；

政策紅利標的：國企開發商（保利、華潤）及“三大工程”供應鏈（鋼結構、裝配式建筑企業）；

• 腰部（防御性配置）

REITs及存量平臺：底層出租率高的消費基礎設施REITs、貝殼（一線存量房成交占比60%），現金流穩定性強。

• 下端（風險規避）

堅決規避領域：外貿城市非核心資產、尚未有明顯基本面改善的已違約地產公司。

后續房地產在城市間、甚至是同一城市不同板塊之間的分化都將繼續加大。

②長江證券：關稅戰沖擊對房地產小利大弊

長期形勢下，關稅戰的沖擊或將比預想的大，這會加重我們經濟的通縮局面，對房地產是小利大弊。

一方面，對外貿出口的影響尤其嚴重。根據彭博的計算，它將影響著“兩個3%”——每年5000多億美元的出口（占GDP約近3%）、大約2000萬人的就業機會（占就業比重約近3%）。落到房地產上，直接結果就是：購買力的降低，來自外貿出口這部分的購房人群將會快速萎縮。

另一方面，外需出現明顯缺口，而5%的GDP增速目標仍要達成，那就需要依靠內需來彌補，其中消費和房地產是中國內需的兩大關鍵驅動力。因此，政策勢必會大力刺激房地產。不過，短期誠然是沒問題，但是長期究竟需要多大的持續不間斷的政策，才能覆蓋掉那部分消失的購買力？目前看來，挑戰依然很大。

總體上，未來一大趨勢：內有房地產沖擊，外有關稅沖擊，構成我們經濟一內一外的兩大長期挑戰。這是我們對未來的趨勢判斷，購買力的消失，會加重我們的通縮螺旋，帶來進一步的物價降低、投資減少，進而對資產價格形成更大的壓制。

以上是長期形勢，而短期的形勢則有希望會有好轉，表現在兩個方面：

其一，關稅戰最壞的情形已經出現，不會再繼續壞下去。我們認為最終會慢慢地恢復接觸談判，形成一個邊談邊打、邊打邊談的拉扯局面。但只要能談，就是好消息。

其二，政策一定會大力對沖，在擴大內需方面勢必將會做更多讓利，這對短期房地產市場會有一個利好及信心提振。對此，常規政策層面上，如跟隨性降息（包括公積金利率）；進一步放開北上限購；取消個稅，降低交易成本等等。

在常規政策之外，一方面在于已有預期只待進一步落實的收儲和舊改貨幣化，核心矛盾是資金性質和體量，如何打破成本收益權衡。另一方面在于有效降低買房實際利率，這才是最能激發市場內生動能的關鍵環節。名義利率足夠低是前提條件，這或需要結構性工具貼息。

內容轉載自

嵩山論市、

長江證券（均為節選）

02

綠城爭議

除卻巫山不是云。

3月末， 短暫停牌了三天的綠城中國恢復了交易，并刊發了一則令行業震動的公告：張亞東辭任執行董事、董事會主席；劉成云獲任非執行董事、董事會主席。

至此，綠城隱秘的商戰風云正式告一段落。

隨后，新任董事會主席劉成云攜一眾高管召開了綠城2024年業績會。

2024年，綠城實現合同銷售額2768億元，同比減少8.1%。其中代建業務銷售額1050億元，同比同步微降，但銷售貢獻同比提高了2.5pct至37.9%，創歷史新高。

實現營收1585.46億元，同比增長20.7%；但股東應占利潤卻僅為15.96億元，同比大降48.8%。

對于凈利潤的巨大變化，綠城解釋主要是受存貨減值影響。2024年，公司計提減值及公平值變動損失達49.2億，較去年增長146%。

過去七年，綠城作為兼具央企信用與市場基因的混改房企，營收規模每年都在遞增。

從2018年到2024年，公司的營收分別為：603億、616億、658億、1002億、1272億、1314億和1585億。

行業排名也在同步上升（2018年第17名，2024年第3名），但也因此產生了巨大的存貨包袱。

從2018—2024年末，綠城已竣工待售物業分別為110億、122億、183億、268億、267億、384億和450億，2024年末的數額比七年前增長了309%，占到了總存貨的18%。僅2024年一年，這一數額便增長了66億。

不過，綠城前幾年在存貨計提減值上卻比較保守，如2023年減值16億，2022年16億，2021年只有5億。

但從2024年的計提減值額度來看，對于資產減值問題，綠城新管理層不打算沿襲老路，今后可能要加速度了。這背后，不排除是新管理層上任之后對存貨的一次性調整，類似于萬科2024年財報巨虧500億（）。

綠城經過這么多年激進擴張，債務情況一直備受關注。但實際上，公司的負債指標表現都不錯。

業績報告顯示，截至2024年12月31日，公司凈資產負債率為56.6%，較2023年末的63.8%下降7.2個百分點；此外，一年內到期借貸余額為316.63億元，占總借貸的23.1%，與2023年的22.3%基本持平，銀行存款及現金的期末余額為一年內到期借貸余額的2.3倍，與2023年持平。

此外，公司現金貨幣為730億，處于歷史次高位；相應地，銀行存款利息也很高，達到了23億，比2023年高出1億；融資利率僅為3.7%，也屬于低位。

從這些指標告訴我們，綠城的資金面情況非常健康而穩定。

但是，今年初綠城做了一個令市場很費解的動作。今年2月，綠城發行合計5億美元的優先票據，利率高達8.45%。一邊是高額的存款，一邊是高利率的借款，再加上越來越快的高周轉，綠城真實的流動性情況，像一個謎......

綜合銷售、營收、利潤、存貨、負債、融資、流動性、品牌美譽度等狀況來看，綠城是否在高質量地壯大，其實是一個有爭議的話題。

值得一提的是，去年綠城最先在浙江一些三四線城市成功發掘出了機會，顯露出了優秀的城市深研開發能力。

綠城也在發布會上透露了當前的若干投資策略：

• 其一，向內挖掘，提前做好前置研究，尋找差異化定位；
  

• 其二，尋找結構性的小眾投資機會，例如去年3月獲取的蘇州雙湖板塊的玫瑰園項目，板塊已多年斷供低密產品，最終項目三開三罄，利潤和溢價情況都較為可觀；
  

• 其三，對于明顯過熱的板塊，不會大幅放松投資標準。
  

• 其四， “一年兩熟”，早投早回。

整體而言，存貨大、利潤低、高周轉等現實問題，像一層層的緊箍咒束縛在綠城身上，疊加上管理層的過渡、行業的低迷，綠城當前的路或也并不好走。

但其優秀的投資操盤能力卻不容忽視，當前新增投資平均凈利率都接近雙位數，再加上人事變動之后央企屬性的進一步加強，拿到控制權之后大股東對綠城的支持肯定也會越來越強。

不管怎么說，下一個綠城時代，就要來了。

03

關稅沖擊既是風險也是機遇，關鍵在債務端

本文轉自

廈門大學教授、原

中國城市規劃設計研究院

副總規劃師

趙燕菁（節選）

中國要取代美國在全球化中的角色，并不需要有更大的產能、更高的技術，而是要有一個和美國資本市場相當的債務端。

在中國資本市場規模超過美國之前，中國不可能替代美國“全球甲方”的角色。

中國之所以成為“世界工廠”，從負面來講，就是因為自身創造的內需嚴重不足。

只要中國不能像美國那樣為其他國家提供凈需求，中國就仍然是一個與其他國家競爭美國市場的“乙方國家”。

特朗普的關稅沖擊對于中國既是風險也是機遇。

美國主動讓出“全球甲方”可能是一個稍縱即逝的窗口，一旦錯過，中國就會被繼續鎖定在“乙方”的位置。

天予不取，必受其咎。只有站在更高的維度，才能理解特朗普給中國帶來的歷史機遇。

中國應對特朗普關稅沖擊不應只盯在誰能給誰更大貿易懲罰，而應把注意力轉到資本市場——要以空前的規模和速度，在短時間里救活房地產、保住地方債、拉升股市，迅速擴大所有市場主體的債務端。

房地產升值讓家庭更有錢，地方債不違約讓地方政府有錢，股市上升讓企業有錢。市場主體有錢，消費自然就會回來，依靠對美順差的消費敞口就會收斂。

中國資本市場的表現，將決定中美貿易戰的勝負，這是任何關稅工具所無法做到的。

04

“五一”房地產表現：少數城市的盛宴

房地產當下最大的問題并不是需求的問題。

“五一”假期結束，假期大促的房地產也交出了市場答案。先來看幾個主要城市：

"五一"假期期間，北京地區新房市場促銷力度顯著加大，多個熱門區域均推出力度空前的優惠房源，涵蓋住宅、別墅、平層等各種不同產品，部分樓盤折扣低至8折，有改善型項目特價房總價直降百萬元。

從成交來看，昌平、大興、朝陽等區域成交相對活躍。當地銷售表示，五一假期推出優惠、一口價的樓盤十分普遍，能吸引購房者的或是性價比較高、或是產品比較新穎突出。

北京二手房市場則呈現掛牌量持續攀升態勢，當前北京二手房掛牌量已達160600套，較年初增加1.5萬套。成交方面，假期前四天北京二手房網簽81套，同比上漲近100%。目前，成交的熱點區域集中在外環，成交主力為總價300萬及以下的純剛需類房源。

上海新房市場的熱度略早于節假日。核心區域項目熱度持續高漲。

例如：浦東新區距離黃浦江岸線僅有100米的“陸家嘴太古源·源邸”項目，備案均價超過17萬元/平方米，最貴一套房價格接近1.8億元。該項目在4月30日結束了第二批次房源認購，認籌率突破了220%。

5月2日，位于徐匯濱江板塊的全國單價地王樓盤“綠城潮鳴東方”認購結束，120套住宅吸引超過200組購房者認籌，觸發限售但未觸發積分。綠城此次一次性推出全部120套房源，產品全部是大平層，建面約285平方米至585平方米，備案均價19.5萬元/平方米，每套房總價在4100萬至1.5億元之間，是目前上海備案均價第二高的樓盤，將于5月11日正式開盤。

浦東新楊思“翡雲悅府”項目，五一假期了第一批次房源開盤，228套房只用3個多小時就售罄。五一期間，項目開啟第二批次房源的認購，備案均價略高于上一批次（10.74萬元/㎡）。5月3日，該項目認購結束，160套房源收獲認籌超500組，認籌率達到318%，觸發限售及積分制。

5月4日，浦東北蔡板塊“國貿中國鐵建西派海上”結束認購，共有超過190組客戶認購，觸發限售和積分制。另外，該樓盤在五一假期前夕推出82套住宅，備案價9.25萬元/平方米，認籌率超過230%。

上海某中介表示，“五一”假期前四天，帶看量比去年同期增長20%，成交持平。

• 杭州

杭州樓市在“五一”假期前夕已開始升溫。

一方面，杭州此前接連出讓土地，吸引了眾多房企參與競拍，進一步提振了房地產市場的信心。另一方面，一批新盤扎堆開盤，不少房企節前已提前開啟“搶客大戰”。據克而瑞浙江區域的統計數據顯示，4月21日至4月27日，杭州共有12個項目集中開盤，合計推出房源1233套，供應量較前一周實現翻倍式增長。

“五一期間”，部分項目熱度高漲。如：華豐板塊綠城溪聽曉月項目開盤，共推出92套高層，中簽率29%，最終線上去化率達96%。勾莊板塊綠城濱江建杭招商·和萃攬悅園項目，推出64套高層，中簽率44%，最終線上去化率達98%。石橋板塊興耀濱江·沐新月府項目推出39套高層，開盤即售罄。

• 廣州

據廣州中原地產統計，4月底各大房企開啟黃金周加推預熱，五一期間各大項目來訪量顯著增加，重點項目盤均來訪超200組、成交約13套，同比上漲22%、35%。

如：保利旗下諸多項目聯動，新盤開放或加推、項目團購優惠等吸引了頗多人氣。據保利方面提供的數據顯示，保利廣東在五一小長假期間成交額達25.8億元。其中，位于珠江新城的保利天曜項目，5月1日開放銷售中心時就出現了“驗資300萬仍排長隊”的場景。該項目五天到訪達5000組，創下廣州核心區千萬級豪宅項目最高到訪紀錄。

二手房方面，據廣州中原地產數據，假期一周內，全市二手成交日均371套，看房日均量超8100組。同時，機構表示，由于目前二手業主議價空間較大，尤其是舊規“老破小”樓盤出逃，對新房形成一定程度分流。

• 深圳

深圳特區報消息，5月1日至5日，深圳全市新建商品住房認購826套，較去年同期增長23.89%，其中已網簽認購書317套；二手房交易方面，主要中介機構帶看20684人次（“以舊換新”新房項目帶看量超3000批），促成交易367套，較去年同期增長36.96%，其中完成網簽63套。

具體項目來看，多個熱點樓盤在五一期間表現出色。例如，鵬宸云筑項目 在5月1日開盤，加推250套房源，1.5小時內去化率達到92%，賣出約200多套房源?。

二手房方面，樂有家推出的“以舊換新”3.0補貼活動，從4月29日推出到5月5日，超2000批換房業主申請“賣舊房”補貼，“以舊換新”合作的18個新房項目帶看量超3000批，樂有家門店二手房帶看量同比上漲19%，簽約量同比上漲25%。

其他城市方面，蘇州、武漢等在節前推出過政策的城市表現也不錯。但更多的二三線城市，樓市依然冷清。

整體來看，一系列五一假期房地產促銷舉措一定程度上提振了樓市信心，假期地產銷售面積略好于去年。但一線城市以下觀望情緒仍然濃厚，后續能否轉化為實際成交量還有待觀察。

我們結合四月份的各城市數據分析來看，當前房地產市場表現邏輯基本是：市場本身動力不足，全部歸咎于關稅；市場調整結束，動力恢復，絕口不提關稅；而市場活躍的那幾個“神城”，全部是優質供應制約成交，也沒有關稅啥事。

因此，我們認為：關稅戰對房地產是慢變量，即使出現最差的結局，也只會緩緩地作用于增量的剛需，從而影響全局。

當下房地產最大的問題是優質供應的問題，優質供應既受制于空間，又受制于收儲成本，更受制于市場拿地主體——開發商。而開發商需要的是現金流穩定和去化存貨，但這兩個都有一個前提，就是優質的土地供應。

不過，地方政府的優質供應和開發商的優質供應，在很多方面都難以達成一致，于是就產生了當下的局面：少數城市的盛宴和過熱、絕大多數城市的點狀成交和進一步讓二手房和劣勢庫存左右價格和成交。

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