AI兩大應用領域——智能駕駛和機器人，一個近在眼前，一個正在路上，2025年，人工智能技術的突破助推了高速NOA和城市NOA的規模化應用，也加速提升汽車智能座艙的進化，受益標的之一就包括德賽西威。

2024年對于德賽西威來說，是比較特殊的一年，惠州國資退出實控人、控股股東狀態，公司變為民營，經營自主權回歸到管理層，同時德賽西威告別了陳春霖時代（1999-2024），交接棒給到了新的董事長高大鵬。

同時，公司也推出了繼2017年IPO以來，第二次募資，宣告進入第二輪擴張周期。

德賽西威曾被市場視為智能駕駛領域的龍頭，布局早，2018年就成為英偉達在中國大陸首家Tier1合作方，公司還和高通高度合作，受益于電動化和智能化發展，公司在20年-22年迎來了估值及業績的大幅提升，股價翻了近3倍，估值中樞達到了上百倍市盈率，在智能駕駛第一波資本市場行情中，表現尤其亮眼。

近年隨著華為、大疆以及地平線等軟硬件一體化廠商加入，整車廠自研智駕浪潮崛起，市場對其“過氣”的質疑聲漸起。從行業地位看，公司仍以智能座艙市占率15.2%、智駕域控市占率23.9%（2024年數據，較23年降低1.1%）穩居國內第一，超過華為、和碩/廣達（特斯拉代工廠）等對手。

近期公司發布了2024年財報和2025年一季報，不僅收入及凈利潤都創了歷史新高，還實現了雙位數的超預期增長，在汽車內卷的情況下，作為Tier1，這個成績并不差，但股價表現似乎一直在消化，該如何看待這個智駕零部件龍頭呢？

主營業務介紹

汽車電子產業鏈由三個層級構成，上游包括芯片在內的電子元器件，中游是系統集成，下游是整車企業，德賽西威屬于系統集成商，定位Tier1，處于微笑曲線底部，面對整車廠議價權較低，不到25%的毛利率就能說明。

公司的三大業務“智能座艙、智能駕駛、智能網聯”跟華為智駕BU的業務極度重合，但比華為的業務類型少。

在二級市場智駕解決方案方面，對標華為的就是港股地平線，從毛利率來看，對方77%，德賽西威19.88%，作為一家很早就跟智駕芯片、座艙芯片國際廠商英偉達、高通合作的公司，差在哪里呢？

德賽西威的業務分布被稱為全棧方案“硬件平臺+軟件算法+系統集成”，但從產業鏈地位來看，卻更像是兩頭均面臨擠壓的中間集成商。

產業鏈來看，上游芯片是核心環節，20-22年行業缺芯的情況下芯片企業顯得更為強勢，近期研究地平線、Moment、華為這類智駕芯片廠商時，也發現這類廠商都在開始軟硬一體化發展，立足芯片或者軟件算法優勢開始全棧自研，有軟件的補硬件，有硬件的往軟件算法延伸，下游整車廠近年來出于掌握智能化時代核心競爭力的考量，部分車企都在嘗試自動駕駛全棧自研，德賽西威作為Tier1，行業地位進一步面臨擠壓。

因為面對汽車整車客戶，德賽西威的主營業務其實圍繞汽車電動化、汽車智能化布局，先抓住了汽車座艙大屏化紅利，從做汽車前裝市場的中控系統（車載娛樂、車載信息顯示系統等，目前這類歸為智能座艙）起，在E/E架構升級及軟件定義趨勢下，21年，公司將業務升級分為智能座艙、智能駕駛、網聯服務三大領域。

智能化趨勢中，除了軟件重要性日益凸顯，也呈現了產業鏈降本、智駕平權下沉的現象。所以德賽西威的業務中，也基于這些進行了布局。

（一）智能座艙業務

主要包括顯示、交互、座艙域控制器。其中，座艙域控制器是近年來智能座艙業務增長的主要動力，需要采購座艙域控芯片與之配套集成。

座艙域控芯片市場基本是外資主導，高通、AMD、瑞薩合計市場份額超過80%。其中，高通占據絕對領先地位且份額持續提升，2024H1市占率64.4%，德賽西威因為與高通合作占據先機，并以市占率15.2%位居國內第一，近年來公司也在探索國產芯片解決方案，如與芯馳科技、杰發科技合作。

目前智能座艙已發展至第四代產品且規模化量產，并在理想汽車等客戶中成功配套，同時，公司持續獲得奇瑞汽車、吉利汽車、廣汽豐田、理想汽車、廣汽埃安、TATA等多家車企的新項目訂單；新產品上，2025年4月上海車展，公司推出了搭載高通驍龍芯片的第五代智能座艙G10PH硬件平臺。

從競爭格局來看，座艙賽道呈現龍頭集中效應但格局分散，德賽西威市占率15.2%位居第一，智能座艙這塊的看點如下：

1、傳統座艙產品（中控屏+儀表等）滲透率已經觸頂，新產品（主要是座艙域控制器）目前滲透率較低，關注第四代智能座艙在重點客戶中的配套；

2、智能座艙在高端車型上滲透率較高，未來機會點在向中低端車型滲透

3、向智能化程度較低的境外市場拓展（歐洲、東南亞等）；

（二）智能駕駛業務

主要包括智能駕駛域控制器、各類傳感器以及智駕整體解決方案。其中，智駕域控是智能駕駛業務的主要收入來源，2018年公司就與英偉達合作，成為國內唯一高階智駕域控供應商，目前公司目前已有四款自研產品，涵蓋低中高算力解決方案，以靈活應對車企對于各定位車型的算力需求。智駕域控制器上，公司的智駕域控產品為行業第一，2024年1-8月市占率為23.90%。

公司的智能駕駛域控制器也是集成模式，集成了智駕算力芯片、算法和操作系統等軟硬件，不同芯片的解決方案對應著不同的域控制器供應商。

智駕域控芯片的競爭格局仍然以外資為主導，23年-24年（1-8月），英偉達和特斯拉兩者合計市占率超60%，且是高階智駕的代表，其他參與者包括華為、地平線、Mobileye、高通等。德賽西威因為搭載英偉達算力芯片，在高階智駕域控領域市占率第一。

智駕域控方面，目前有自研+第三方代工兩種模式，一般是中高端車型多采取車企自研，在20萬元以下的低端車型上，以華為、德賽為代表的第三方的智駕域控解決方案更具性價比，24年上半年，德賽在智駕域控的市場份額為23%，超過了華為、比亞迪。

智駕平權、降本的趨勢下，艙行泊/艙駕一體域控有助于低價車型實現智能駕駛，逐漸成為智駕域控的下一個趨勢，德賽也推出了艙行泊/艙駕一體計算平臺8775P，相較于座艙芯片+智駕芯片的組合模型，德賽西威艙駕一體的解決方案優化使得整個系統級成本降幅達到20%或者更高，產品有望在中低價車型中快速上量。

智能網聯業務則主要是做車載軟件開發以及運營，因為更偏軟，毛利率在30%-60%左右，21年-24年收入規模翻倍式增長，但收入占比僅7.5%，不做主要分析。

25年3月25日，公司披露了一項43.98億的定增計劃，投向智能座艙、智能駕駛，以及擴建智算中心，探索人機交互、車路協同、自動駕駛模型等前沿領域。

此外，除了智能化，出海也是智駕的一大看點，公司海外產能布局主要在歐洲，其中德國工廠正常運營，西班牙工廠預計25年竣工，在東南亞通過產業合作等模式構建本地化制造和服務能力，在墨西哥已設立工廠，服務北美、南美區域客戶。2024年海外收入17億，占比不到8%，但當年海外訂單超過了50億，同比增長超過了120%。

綜上，無論是智能座艙還是智能駕駛業務，德賽西威在座艙域控制器和智駕域控制器上均屬于行業第一的位置，尤其是中高階智駕領域，智駕平權趨勢下，看點是公司產品在中低端車型的滲透率提升，但這也意味著公司采購的芯片要實現降本、公司的產品要通過集成化、規模化、研發科技降本。

此外，公司偏軟層面的智駕業務和網聯業務的進展，產能出海、定增項目進展也是重要看點，其中，智駕及網聯業務更是影響公司估值提升。

財報點評

公司的資產結構以流動資產為主，占比76%，其中應收款項占比45%，存貨資產占比17%，二者合計占比62%，最近兩年存貨減值和應收款項減值金額合計在4億多，占到整個利潤總額的2-3成左右。這也意味著，當行業不景氣時，得警惕這類資產帶來的減值。

從21年以來，公司的應收款項占比不斷攀升，24年公司一年以內的應收賬款占比98.4%，組合計提比例為5%；

存貨占比在21年、22年較高，主要是因為公司以銷定產的模式，當年銷量較好，備貨所致，從24年的情況來看，公司的備貨情況跟同行類似，但增幅略低于華陽集團。

隨著應收款項的占比攀升，最近兩年上下游對公司的資金占用也比往年要高，24年有11.8億的資金缺口，顯示公司議價能力也有所下降。

從負債情況來看，公司以經營負債為主，債務結構比較健康。

經營上，2020-2024年，公司的營收、凈利潤處于快速成長階段，營收年均復合增速高達42.4%，凈利潤年均復合增速為34%。

三大業務中，偏軟能力的智能駕駛業務、智能網聯業務增速較快。21年-24年，年均復合增速分別達74%、92.54%，偏硬能力的座艙業務占比逐年下降。

但目前業績貢獻依然以智能座艙業務為主，收入占比66%，毛利占比63%；智能駕駛收入占比26.5%，毛利占比26.5%，網聯業務收入占比則僅有7.5%；

無論是智能座艙還是智能駕駛，Tier1的市場份額均和綁定車型在終端市場的銷量表現直接相關，公司的前五大客戶占比在前兩年有所降低，最近兩年集中度又有所提升，對于Tier1來說，主要就是抱緊大腿。

分地區來看，目前以大陸銷售為主，占比93.8%，毛利率不斷下滑，海外業務毛利率要比國內高6.4%，但近幾年年均復合增速僅30%，低于大陸的43%，24年收入17億，占比不到8%，但根據研報統計，24年公司海外訂單超過了50億，同比增長超過了120%。

盈利指標上，公司的毛利率較2018年有所下滑，分業務來看，智能網聯業務最高，其次是智能座艙業務，但最近四年總體呈下滑態勢，24年較21年下降了5.4%，智能駕駛毛利率表現不穩定，較21年總體也是下滑，24年毛利率較上年有所回升。

雖然毛利率下滑，但凈利潤下滑幅度不大，近年來保持在7%上下波動，主要得益于期間費用率的良好管控。

從研發投入情況來看，2020-2024年，公司累計投入研發76.6億，研發投入復合增長率為 34%，公司較軟件業務占比較多的中科創達而言，投入力度小，跟同行華陽集團較為接近。

總結起來就是，公司的基本盤依然是智能座艙業務，但收入占比及毛利率總體呈下降趨勢，被作為第二增長曲線的智能駕駛業務，雖然增速較快，但當前收入占比不到3成，毛利率表現不穩定且不足20%，海外毛利率高于國內，但收入占比不到10%。

但如上文所說，公司此次定增投向，主要圍繞智能駕駛、智能網聯業務發力，包括海外產能和訂單也在加速。

股價及估值

在二級市場，智能駕駛板塊的行情也遵循著硬件為基、軟件賦能的先后規律，在19年啟動的第一波行情中，伴隨著下游銷量與新能源滲透率的共振，電動化行業貝塔驅動德賽業績與估值共振，受益于核心客戶理想/小鵬等放量及智能化新產品量產爬坡，19年-21年，德賽西威作為硬件廠商龍頭企業漲幅達3.23倍，公司估值在2020~2022年維持高位（估值中樞為100xPE(TTM)）。

2022年Q4新能源滲透率邁過35%后增速趨緩，下一個階段將是智能化滲透率提升，以及全球化帶來板塊性行情。公司股價受估值收斂影響下滑，2024年估值中樞為30xPE(TTM)。

智能化的下半場，25年被視作智駕元年，智駕平權普及下，中階智駕會率先爆發，第二輪行情中預計會以軟件、算法為主的企業占據主導優勢，重點關注德賽西威偏軟件層的智能駕駛、網聯業務，以及海外業務的拓展，但因為基本盤依然是智能座艙為主，預計彈性不如偏軟件及系統方案類廠商。

安全邊際方面，最新一期的定增定價可作為參考，大概率在90左右，4月25日左右，公司推出一項用于股權激勵或員工持股的回購計劃，回購價上限在120元左右，公司已完成近6億的回購，回購均價在100.3元/股。唯一不足的是，公司大股東增持動作很少，主要也是因為前十大股東持股已經較為集中（合計持股68%以上），二股東惠州創新投持股24.6%，最近3年分別有所減持，未來是否逐漸退出，也是一項需要考慮的重要因素。

公司當前估值水平處于過去10年的8.31%，相較于其他硬件廠商仍有一定的估值修復空間。