國內(nèi)旅游行業(yè)市場巨大，發(fā)展喜人，但景區(qū)運營類公司卻業(yè)績平平，從國內(nèi)的旅游模式來看，真正有品質(zhì)的休閑度假游才是上市公司更加需要的發(fā)展方向，還有較大的發(fā)展空間。

本刊特約 成一蟲/文

2024年國內(nèi)旅游業(yè)相當火爆。據(jù)中國旅游研究院發(fā)布的《2024年中國旅游經(jīng)濟運行分析與2025年發(fā)展預測》稱：國內(nèi)旅游人數(shù)56.15億人次同比增長14.8%，國內(nèi)旅游總花費5.75萬億元同比增長17.1%；入境旅游人數(shù)（萬人次）同比增長60.8%。文化和旅游部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度中國國內(nèi)出游人次17.94億，同比增長26.4%；國內(nèi)居民出游總花費1.80萬億元，同比增長18.6%。

但是，A股多數(shù)景區(qū)運營類的旅游股（不算單純的旅行社、酒店餐飲股）2024年的業(yè)績卻不太好。A股18家景區(qū)運營股中，一半的公司2024年營業(yè)收入出現(xiàn)負增長，多數(shù)公司的盈利也在下滑，更有三分之一出現(xiàn)虧損，包括張家界、桂林旅游、曲江文旅、云南旅游等。宏觀不錯，微觀不佳，這是為什么？

由于國內(nèi)各地都非常重視發(fā)展旅游業(yè)，新景區(qū)層出不窮，競爭很激烈，所以旅游業(yè)目前的狀況是：總量在增長，各地都在大干快上，導致價格戰(zhàn)、客源爭奪戰(zhàn)，削弱了部分景區(qū)的客流量、利潤。

以山水甲天下的桂林旅游為例，最近五年，只有2023年實現(xiàn)歸母盈利1181萬元，主要原因是景區(qū)旅游收入還沒有恢復到2019年的水平，差距約三成。2024年桂林旅游共接待游客568.34萬人次，同比下降8.12%。其中公司景區(qū)共接待游客317.80萬人次，同比下降11.52%。

仔細分析這十幾家景區(qū)運營股，進一步拆分可知，具體原因有三個。首先，大多數(shù)景區(qū)運營股都不擁有核心自然名勝景區(qū)的門票收入，只有黃山旅游、峨眉山兩只個股能夠部分參與分成。黃山旅游、峨眉山歷史上的營收規(guī)模較高、業(yè)績相對較好，正是因為它們擁有核心名山景區(qū)的部分門票收入。縱然如此，2024年這兩個景區(qū)的門票收入也只是穩(wěn)定，沒有成長。2024年峨眉山游山門票業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入2.77億元，同比上升1.2%；客運索道業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入4.10億元，同比下降5.15%。

根據(jù)相關協(xié)議約定，黃山風景區(qū)的門票收入在扣除相關成本和資源保護費后，由黃山旅游公司和黃山風景區(qū)管理委員會各分走50%。2023年、2024年黃山推出了不少免費游山活動，導致門票收入受到影響。黃山旅游2024年營業(yè)收入同比增長0.09%，歸母凈利潤卻同比下降25.51%。

其次，多數(shù)景區(qū)運營股只擁有景區(qū)內(nèi)運輸服務（觀光車、轉(zhuǎn)運旅游車、索道等）、餐廳酒店等業(yè)務，并未擁有獨特、知名、競爭力強的景區(qū)獨占運營權(quán)。如果碰上餐廳、酒店因為競爭加劇而不景氣，業(yè)績就會下滑。餐廳酒店沒有獨占性，過去幾年數(shù)量增長很快。況且這兩年CPI（消費者價格指數(shù)）負增長，運輸、餐飲住宿沒法提價。游客被新景區(qū)分流，價格又沒有提高，營收自然就很難有增長。

各家旅游股也想過拓展新景區(qū)、新玩法、新的消費點，比如，新的自然景點或人造景點、游樂場、度假村、大型情景演藝表演等等，但成功者少，因為很難創(chuàng)造出獨占性、獨特賣點，不容易有重復消費。上市公司張家界，曾被賣方研究員看好的大庸古城景區(qū)，2024年營收只有414萬元。張家界已經(jīng)連續(xù)五年虧損，2025年第一季度依然未扭虧。

最后，國內(nèi)“窮游”的游客還是占多數(shù)，真正沉浸式、休閑度假式的旅游者相對較少，在2024年還被迅速恢復正常的海外游給分流了。國內(nèi)旅游人數(shù)56.15億人次花費5.75萬億元，可以推算出人均旅游一次只花了1000元出頭。所以，大多數(shù)中國旅客還只是打卡式旅游，以爬山看廟、短途一日游形式為主，扣除景區(qū)門票、油錢或車票、快餐等，附加消費很少。

在這樣的前提下，作為投資者，會更喜歡壟斷性、獨占性的景區(qū)股，比方擁有兵馬俑、故宮博物院、八達嶺及其他段長城、天壇、頤和園等門票收入。但是，國家發(fā)展改革委等八部門于2008年4月9日聯(lián)合發(fā)布的《關于整頓和規(guī)范游覽參觀點門票價格的通知》規(guī)定，對依托國家資源的世界遺產(chǎn)、風景名勝區(qū)、自然保護區(qū)、森林公園、文物保護單位和景區(qū)內(nèi)宗教活動場所等游覽參觀點，不得以門票經(jīng)營權(quán)、景點開發(fā)經(jīng)營權(quán)打包上市。這個政策一出，傳統(tǒng)景區(qū)股IPO（首次發(fā)行股票上市）就難了，反而是人造景區(qū)機會來了，類似迪士尼、環(huán)城影城、歡樂谷、長隆、方特等。這類景區(qū)都是人造的，不在政策限制之列。

但是，由于人造景區(qū)需要重資產(chǎn)投入，收回投資的時間也需要很長，地方政府及投資者往往需要把它跟房地產(chǎn)開發(fā)捆綁在一起。投資者借著景區(qū)投資，跟地方政府索要配套土地，想辦法通過開發(fā)房地產(chǎn)來實現(xiàn)快速盈利、回籠資金。故而，國內(nèi)旅游與地產(chǎn)難分家，近三年來地產(chǎn)行業(yè)景氣差，一些旅游景區(qū)公司也就跟著效益變差。比如恒大集團旗下的海南海花島，本身很不錯，酒店、景區(qū)、住宅等合計投資上千億元，卻受累于集團地產(chǎn)業(yè)務，沒法得到更好的投入、運營、宣傳。

上市公司華僑城就是地產(chǎn)結(jié)合旅游的A股代表。它是著名景區(qū)歡樂谷的母公司，2024年有約一半營收來自房地產(chǎn)行業(yè)。2024年華僑城的旅游營收273億元，毛利率14.34%。2023年營收314億元，毛利率19.10%。而在2020年，它的旅游營收高達432億元，毛利率也有42%。這樣的變化應該不全是因為新冠疫情，而是各種景區(qū)的競爭日益激烈。

筆者認為國內(nèi)有兩種旅游模式，一種是真正有品質(zhì)的休閑度假游，另一種是“窮游“、傳統(tǒng)一日游、打卡游。前者才是上市公司更加需要的發(fā)展方向。后者已經(jīng)基本發(fā)展到頭了，主要消費的是門票、車票，對上市公司沒有貢獻多少營業(yè)收入，沒法帶來成長性。而中高品質(zhì)的休閑度假旅游景區(qū)應該還有較大的發(fā)展空間。

如果產(chǎn)品設計好，運營得當、管理優(yōu)秀，這類景區(qū)每年吸引來的游客數(shù)量可能不太多，但人均消費多、人均旅游日期長、重復消費多。另外，如果明后年還能再增加一兩天的公共假期（2025年已經(jīng)正式增加2天，從11天變成13天），政府多鼓勵、多宣傳帶薪休假、養(yǎng)老度假、蜜月旅行等等，對這類景區(qū)旅游是有利的。

目前A股的旅游股中，未來業(yè)績難以看到明顯成長性。本來黃山旅游、峨眉山還不錯，擁有獨占的優(yōu)質(zhì)自然資源，但因為成長性不夠，目前估值（市盈率）20多倍，或許會下降到15倍左右，令人猶豫。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于05月03日出版的《證券市場周刊》