上海最大的奶茶公司上市了。

5月8日，港股迎來了年內第四家新茶飲公司上市。按照門店總數計算，它是業內目前排名第三的品牌。門店已過9000家的滬上阿姨，上市首日高開68.49%，報190.6港元/股，開盤總市值195億港元。創始人單衛鈞和周蓉蓉這對75后夫妻，上市后控制公司78.78%的股份，據此計算，兩人身家已超153億港元。

滬上阿姨是一家頗有些與眾不同的奶茶公司。它從上海弄堂里起家，卻在齊魯地區發展起來，在低線城市成長，成為北方市場排名第一的“中價現制茶飲店品牌”。

在下沉市場，它面前最大的競爭對手是“雪王”蜜雪冰城，現在雙方同樣登陸港股，滬上阿姨能在新一輪茶飲排位賽中取得獲勝的機會嗎？

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北方縣城中產
撐起滬上阿姨

滬上阿姨的上市，趕上了好時候。

在2025年，新茶飲迎來了上市潮。開年僅3個月，古茗和蜜雪冰城就相繼登陸港股，不久前霸王茶姬也在美股上市。尤其是蜜雪冰城，上市首日股價即大漲超43%，一舉扭轉了此前奈雪的茶、茶百道、古茗在IPO首日跌破發行價的現象，目前其總市值已逼近2000億港元。

投資者對新茶飲賽道的熱情被徹底點燃。滬上阿姨本次IPO擬發售241.134萬股H股，籌集資金超過2億港元，發行規模并不大。但5月7日的認購結果顯示，滬上阿姨超購倍率達到了3400倍，申購額超940億元。

本次IPO發行中，滬上阿姨還引進了兩名基石投資者——盈峰控股和華寶股份，合計認購金額921.55萬美元，按照發行中間價計算，合計認購股份總數占總發行數的28.42%。其中，華寶股份是公司的奶茶原料爆爆珠的供應商，而盈峰控股作為財務投資人更為引人注目。

在盈峰控股身后站著的，是美的集團創始人的兒子何劍鋒。他通過盈峰集團全資持有盈峰控股的股權，近年來已經在多個領域展開了布局。通過盈峰集團，何劍鋒已投資過商湯科技、云鯨智能、酷哇機器人、粵芯半導體等眾多項目，他最為人所熟知的案例之一，就是斥巨資控股顧家家居。

實際上，滬上阿姨早在2020年，就曾吸引來頭部投資機構的關注。當時，嘉御資本的創始人衛哲主動找上了單衛鈞和周蓉蓉，投出了橄欖枝。

衛哲作為阿里的前高管，曾被譽為“馬云的接班人”。包括安克創新、泡泡瑪特、京東物流、鍋圈食匯等知名品牌背后，都有他的投資身影。在當年喜茶、蜜雪冰城風頭正勁時，衛哲就“相中”了還只有2000多家門店的滬上阿姨。對于投資它的原因，衛哲曾公開說，滬上阿姨“成功把一線城市的一線口味，帶到了下沉市場的年輕人中間”。

市場一直在尋找“下一個蜜雪冰城”，滬上阿姨恰好切中了這一點。它所講述的“萬店下沉”故事，讓投資者充滿了期待。

圖源：滬上阿姨官方微博

從招股書來看，2022年到2024年，滬上阿姨的營收分別約為21.99億元、33.48億元和32.85億元，凈利潤分別為1.49億元、3.88億元和3.29億元。2024年，公司的毛利率為31.3%，凈利率為10%。

這和其他上市的新茶飲品牌相比，成績并不算耀眼。在港股新茶飲概念股中，滬上阿姨不僅去年的營收數據低于蜜雪冰城、古茗、茶百道和奈雪的茶，在凈利潤上也要遜色于蜜雪冰城、古茗和茶百道，名列第四。可是，上市首日它的市值卻比茶百道高出不少。

從商業模式上來看，滬上阿姨和其他連鎖新茶飲品牌相似：通過加盟模式擴張，從加盟商手中賺錢。滬上阿姨目前也以加盟門店運營為主，截至2024年底，其旗下門店有99.7%是加盟店。全部年營收中，來自向加盟商銷售貨物、原材料、設備以及加盟服務費的收入達到31.69億元，占比96.5%。

但和很多品牌專攻一、二線城市不同，滬上阿姨的“底盤”在廣大的下沉市場。

截至2024年底，滬上阿姨已經擁有9176家門店，從門店總數上來看僅次于蜜雪冰城和古茗，在國內新茶飲市場中排在第三位。其中，三線及以下城市的門店數量占比達到50.7%。這部分市場也成為滬上阿姨業績增長的主力，在2023年和2024年分別為公司貢獻了45.5%和48.2%的營收。

滬上阿姨產品所在的價格帶屬于7~22元中端區，是新茶飲賽道中競爭最激烈的區間。此前定位高端市場的喜茶和奈雪的茶等，也在近年來調整價格進入中端區間，并開放加盟。新茶飲競爭已進入紅海，亟須拓展新的增量市場。灼識咨詢數據顯示，三線及以下城市預計將成為現制茶飲店市場中增速最快的細分市場，按商品交易總額（GMV）計算，2023年至2028年期間復合年增長率將達22.8%。

在下沉市場中，滬上阿姨已經狂奔多年。在2022年，滬上阿姨門店數為5000多家時，它在三線及以下城市就開出了2565家店，并在2023年和2024年又分別增長了1284家和780家店，均達到了當年公司全部新增門店數量的50%以上。

可以說，滬上阿姨收入的半壁江山，是靠數量廣大的“縣城中產”撐起來的。

不過，在下沉市場早已有了蜜雪冰城這個“王者”：憑借著高性價比和超4萬家門店的規模，牢牢占據著低線市場消費者的心智。今年上市的古茗，截至2024年底也已經逼近萬店規模，并且有5091家門店開在了三線以下城市。

滬上阿姨近年來進行了品牌擴張、多線作戰。除了主品牌“滬上阿姨”外，還打造了高端精品線“滬咖”，并在2023年推出了專為三線及以下城市打造的“輕享版”門店，把產品定價降低到10元以內，隱隱對標“雪王”，強化自己在下沉市場的優勢。

尤其是在2024年，滬上阿姨“輕享版”還經歷了一次升級，新的2.0版本命名為“茶瀑布”，把加盟模式做得更輕、成本更低，進一步降低了開店門檻，在下沉市場和一、二線城市的非核心商圈，積極爭奪價格敏感型消費人群。

在2024年，公司107.36億元的GMV中，主品牌“滬上阿姨”占了105.22億元；“輕享版”的門店數量從2023年的93家快速提升到了492家，創造了1.71億元的GMV。其中，茶瀑布門店一年就迅速增長到了304家，GMV超過了7300萬元。

與此同時，滬上阿姨還有另一個獨到之處：這位從上海起家的“阿姨”，卻是個“北漂”。

一直以來，南方市場都是新茶飲賽道的必爭之地，多數新茶飲品牌都是在南方城市創辦，在老家扎根。 像從成都崛起的茶百道，門店主要集中在四川、浙江、廣東和江蘇等地； 起家于浙江的古茗，在浙江、福建、廣東的門店數量都超過了千家。

和它們相比，滬上阿姨旗下門店總數超過500家的區域市場里，除了廣東外，均分布在華北、華東和華中地區，其中山東排名居首，擁有1209家門店； 整個京津冀滬上阿姨開出了1020家門店，僅天津一個直轄市就有331家店。 而像福建、浙江這樣的茶飲“重鎮”，滬上阿姨的門店都不過只有兩三百家，即使在上海，它的門店也只有109家。

在招股書中，滬上阿姨也強調，截至2023年，它已是北方規模最大的中價現制茶飲店品牌。直到2024年，北方市場的門店數量占比仍然超過52%。

填補了北方新茶飲市場的空白、在下沉市場的縫隙里崛起，滬上阿姨得以在新茶飲江湖中沖殺而出。截至2024年底，滬上阿姨的三大品牌，一共賣出了6.15億杯奶茶，平均單店每天GMV為3753元。

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在山東做大的上海“夫妻店”

滬上阿姨，為什么會把目光投向北方市場？

實際上，創辦了滬上阿姨的單衛鈞和周蓉蓉夫婦，經歷的是一個先“南下”又“北上”的創業歷程。

兩位創始人中，周蓉蓉是山東煙臺人，江蘇人單衛鈞則是位“山東女婿”，起初和妻子一起在山東工作。十多年前，兩人不滿足于家鄉的安逸生活，決定賣掉房車南下，到上海任職于一家美企，這才有了后來滬上阿姨的故事。

他們創業也是源于一個偶然的機會。2013年的一天，周蓉蓉在一條上海弄堂閑逛，看到一家連門牌都沒有的奶茶店門口，卻排起了長隊。當時新茶飲行業方興未艾，珍珠奶茶和果茶風行一時，這家門店卻是把奶茶與上海本地習慣食用的血糯米混合熬制，貼合了上海人的茶飲口味。周蓉蓉和單衛鈞由此突發奇想：做一款有著上海弄堂特色的“滬式奶茶”，或許能從奶茶市場中拼出一片新天地。

說做就做。夫婦二人辭職創業，開始研發奶茶。他們把血糯米、青稞、燕麥等食材融入茶飲中，跨界搭配，創造出了“五谷奶茶”這一新概念。2013年7月，他們的第一家25平方米的奶茶店在上海人民廣場開業，招牌產品就是血糯米奶茶。

為了紀念啟發這一產品的上海弄堂奶茶店阿姨，夫妻倆將新店命名為“滬上阿姨”。門店開業第一天，就賣出了1000多杯奶茶，首月營業額突破了30萬元。

首店成功后的問題，就是如何開拓市場。但在上海開了幾家店后，夫妻兩人卻將目光投向了當年他們工作和生活過的山東。盡管五谷奶茶算是土生土長的上海茶飲，但是它適合熱飲，而熱奶茶顯然在天氣寒冷的北方更有市場。

夫妻兩人還察覺到，在上海這樣的一線城市，租金高昂、競爭激烈，也影響了門店的利潤。相反，在二、三線及以下城市中，人口基數大、市場競爭少，當地的消費能力卻在不斷提高，是一個被長期忽視的市場。

彼時，大多數品牌還在一線城市開卷。在北方，河南的“雪王”以賣刨冰和冰激凌起家，也剛剛正式進軍新茶飲不久，并在2014年才建立起自己的物流體系，確立起走下沉市場的策略。比較寬松的市場環境，也為滬上阿姨早期的迅速生長奠定了基礎。

繞開奶茶激烈競爭的南方“主戰場”，滬上阿姨從2014年開始下沉，并在次年開放加盟。“向北走”之后，山東成為滬上阿姨開店的大本營，并拓展到天津、河北等地。

那段時間，滬上阿姨幾乎是以狂風暴雨般的攻勢，在北方市場攻城略地。到2015年12月，其門店總數已突破200家。單衛鈞當年提到在天津市場的開拓時曾說：“我們一開始定下的打法就是會持續、密集地開店，實現我們的戰略構想——大家不用等太久，在15分鐘甚至更短時間內可以買到。”

在滬上阿姨開店最密集的地區，500米半徑內可以連續看到6家門店。這也就意味著，當這里的消費者逛街時想嘗試一下奶茶時，第一時間看到的，很大可能就是滬上阿姨。

北方市場就這樣被滬上阿姨打開。凌雁管理咨詢首席咨詢師、食品和餐飲行業分析師林岳告訴《財經天下》，北方市場原有的消費習慣更傾向于瓶裝飲料，如碳酸汽水、啤酒、果汁以及本土特色飲品等。“在北方市場還是一片藍海的時候，滬上阿姨很好地把握到這個契機，這種逆向思維造就了其快速發展。”

也正是這種高效率、主打下沉市場的“小店”模型，打動了衛哲。從2020年到2023年，嘉御資本連續三次給滬上阿姨追加投資，助力它的擴張。

拿到了資金彈藥的滬上阿姨，在2022年還啟動了“百日千店”加盟計劃，開啟分期付款模式，把近5萬元加盟費調整為可3年分期，每年1.66萬元，管理費直接減免。

滬上阿姨的門店增長速度全面進入了快車道。在2020年，當喜茶、奈雪的茶還只有幾百家門店時，滬上阿姨的門店總數就已超過了2000家，在2023年底達到7789家。

灼識咨詢數據顯示，從門店總數和GMV增長率來看，滬上阿姨是國內以門店總數計算的前五大中價現制茶飲店品牌中，增速最快的一家。

但滬上阿姨還想跑得更快。從2024年起，新茶飲領域掀起上市潮，拿到資本市場的入場券，無疑將是它們能繼續留在牌桌上的一大保障。

在新茶飲市場中，滬上阿姨一直是個比較低調的品牌。它主打下沉市場的“小鎮青年”，但門店數量還少于蜜雪冰城和古茗；它走的是“新中式”路線，但后起之秀霸王茶姬以更高端和年輕化的品牌形象，氣勢洶洶地追趕而來。

滬上阿姨開始作出調整。早在2019年左右，滬上阿姨就進行了一次轉型，加入鮮果茶產品，切入南方市場，品牌形象也從卷發上海老阿姨變成了穿著旗袍的中式“美女阿姨”。此后，滬上阿姨像蜜雪冰城一樣，開始在全國市場開店。

等到了2024年，滬上阿姨的品牌形象再度變更，成了一位梳著時尚波波頭的“摩登女郎”。在官方信息頁面，對公司的介紹也變成了“摩登東方茶”，來吸引更多的年輕用戶。在各項海報和品牌形象設計中，還加入了“獵豹”這一元素，在官網信息里主打宣傳詞中，也強調要“跟隨心中獵豹”。

圖源：滬上阿姨官方微博

滬上阿姨也像獵豹一樣，更加激進地進擊，開足馬力提升擴張的速度，來撐起收入的增長。為了爭奪加盟商，公司也在極大限度地降低加盟商的運營成本。

官方信息顯示，為了促進加盟，從今年4月7日起到6月底，新加盟商的加盟費立減2萬元，還可享受開店補貼，最高可優惠18.98萬元。加盟“茶瀑布”，不包含店面租金、轉讓費及裝修費，前期總預算則只有4.98萬元。

一位業內人士向《財經天下》透露，加盟像茉莉奶白這樣近年來崛起的新茶飲品牌，開一家店的費用在60萬元左右，投資回報期是10~15個月。相比起來，加盟一家滬上阿姨的成本可以說是被控制到了極低的程度。

一輪跑馬圈地之后，滬上阿姨的門店總數突破了9000家，也終于走到了敲鐘的一刻。

但對于公司來說，新的難題仍然撲面而來：IPO給了新茶飲公司們更大的增長池，卻也把它們推入了更激烈的市場考驗之中。

3

單店賺錢能力在下降

隨著開店密度的加大，滬上阿姨賺錢，也變得越來越不容易了。

在2023年，滬上阿姨的財務數據表現異常亮眼，營收同比增長52%，凈利潤也同比大幅度增長160%。但在2024年，經過了一年的加速奔跑之后，公司門店量凈增加1387家，增長反而出現了瓶頸：營收同比微弱下滑1.9%，凈利潤同比降低15%。

與此同時，滬上阿姨的單店GMV也出現了下滑。招股書顯示，在去年，滬上阿姨所有品牌平均單店GMV從2023年的156萬元下降到137萬元，平均每單的GMV也從26元降低到了25元。其中滬上阿姨主品牌加盟店的平均GMV由160萬元下滑到140萬元。

圖源：滬上阿姨官方微博

在招股書中，滬上阿姨將下滑原因歸結于行業整體增長的放緩，以及市場競爭的加劇，并強調這給加盟店的食材及其他原材料需求帶來了負面影響。例如在新一線城市中，盡管去年增加了154家門店，來自這部分市場的收入卻從2023年的8.02億元下降到了2024年的6.77億元。為了應對競爭，公司的營銷費用也在上升。

此外，滬上阿姨也表示，2024年的業績下滑，和股份支付和上市開支的增加有關。去除這部分開支后，公司經調整凈利潤為4.18億元，經調整凈利率為12.7%。但這和上一年的4.16億元經調整凈利潤相比，也僅實現了微增。

在下沉市場中開拓，“成本戰”是關鍵。賣4元一杯檸檬水的蜜雪冰城能夠盈利，并在2024年實現了17.9%的凈利率，正是依靠其強大的供應鏈能力，實現了成本控制。蜜雪冰城提供給加盟商的原材料多數為自產，并且自建了物流系統。

包括滬上阿姨在內，大多數新茶飲品牌還主要依賴外部采購原材料的模式。和“雪王”在低線市場競逐，滬上阿姨的護城河還不夠深厚。

滬上阿姨過去依靠規模擴張來換取營收增長的方式，也在競爭加劇的當下經受著考驗。在利潤率仍不夠高的情況下，以加盟模式為主的滬上阿姨肩上的壓力也在加大。在林岳看來，它“如何保證加盟商的利益，是重中之重”。

深耕北方市場是滬上阿姨的另一大優勢所在。但經過多年的發展后，即使是北方奶茶消費市場也已接近飽和。林岳告訴《財經天下》，未來的市場空間不多，社區店、交通樞紐可能是最后所剩無幾的“戰場”。

在林岳看來，對于以加盟模式為主的滬上阿姨來說，想實現增長，要么在供應鏈上找利潤點，要么在渠道上找突破口，但這兩個方向都需要本錢來鋪路。趁著資本市場對新茶飲賽道表現出友好的態度，滬上阿姨如今上市，算得上時機正好。在融資之后，它也將會有更大的信心去開拓市場、發展子品牌和研發新品。

但滬上阿姨，還需要進一步尋找屬于自己的獨特競爭力。如何把上市籌集的資金花在真正的“刀刃”上，或許將是它面對的下一個命題。

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作者：陽一；來源：財經天下WEEKLY（ID：cjtxweekly） ，轉載已獲得授 權。

封面圖來源：滬上阿姨官方微博；
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