2025年5月6日晚，第220期“金融學術(shù)前沿”報告會在復旦大學智庫樓209會議室舉行。本次時事報告主題是“從幕后到臺前：平準基金對中國股市穩(wěn)定性的影響”，由復旦發(fā)展研究院金融研究中心（FDFRC）組織舉辦，中心主任孫立堅教授主持，報告人為孫教授研究團隊成員黃恬晰。本文根據(jù)報告內(nèi)容、公開材料以及現(xiàn)場討論，從熱點回顧、內(nèi)容分析、專家解讀以及問題討論等幾方面展開。

01

2025年4月2日，特朗普簽署兩項行政令，宣布對所有國家征收10%的“最低基準關(guān)稅”，并對某些貿(mào)易伙伴征收更高關(guān)稅。

這一政策引發(fā)了市場的恐慌性拋售，投資者擔心全球貿(mào)易戰(zhàn)升級及經(jīng)濟衰退風險。2025年4月7日，美股期貨全線崩盤，國際油價暴跌，黃金跳水，日韓股市也隨之暴跌。

2025年4月7日，市場迎來“黑色星期一”，A股出現(xiàn)較大跌幅，滬指跌4.46%，深成指跌5.96%，創(chuàng)業(yè)板跌6.77%。

當日尾盤時分，中央?yún)R金發(fā)布公告稱，堅定看好中國資本市場發(fā)展前景，充分認可當前A股配置價值，并表示已再次增持ETF，未來將繼續(xù)增持。

4月8日，中央?yún)R金明確自己是資本市場上的“國家隊”，發(fā)揮著類“平準基金”作用。

央行隨即表示，必要時向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持。

國家金融監(jiān)管總局同步優(yōu)化保險資金入市政策，上調(diào)權(quán)益類資產(chǎn)配置比例，進一步拓寬長期資金入市渠道。

4月7日—8日，資本市場迎來回購增持潮。超百家上市公司密集發(fā)布回購、重要股東增持公告，提振市場信心。其中，多家公司推出數(shù)十億元規(guī)模的回購計劃，包括20家央企上市公司在內(nèi)的能源、建筑、軍工等重點領(lǐng)域的央企同步行動，通過真金白銀的資本運作傳遞市場信心。

國務(wù)院國資委有關(guān)負責同志表示，國資委將全力支持推動中央企業(yè)及其控股上市公司主動作為，不斷加大增持回購力度，切實維護全體股東權(quán)益，持續(xù)鞏固市場對上市公司的信心，努力提升公司價值，充分彰顯央企責任擔當。

中國誠通、中國國新等國資運營平臺亦同步跟進，宣布大額增持中央企業(yè)及科技創(chuàng)新類股票，形成強大市場托底合力。

業(yè)內(nèi)人士認為，央行、匯金、金融監(jiān)管總局協(xié)同發(fā)力，標志著中國資本市場穩(wěn)定機制進入“2.0時代”。

“國家隊”擇機、適時出手，極大緩解了市場的恐慌情緒，并且提供了更為充足的流動性。受此影響，A股三大指數(shù)持續(xù)走穩(wěn)，上證綜指更是近11個交易日中10個交易日實現(xiàn)上漲，從實際結(jié)果來看，類“平準基金”已成A股定海神針。

圖表1：4月以來穩(wěn)定市場的增量資金及表態(tài)

資料來源：國泰海通證券研究所

02

內(nèi)容分析

2.1

平準基金

平準基金是指在金融市場面臨重大危機或極端異常波動時，用來穩(wěn)定市場、托底止跌的官方救市基金，其目標是通過政府或金融機構(gòu)干預(yù)，恢復市場信心、防止市場進一步下跌。

“平準”一詞源于《史記·平準書》，是中國古代政府調(diào)節(jié)市場物價的政策措施，通過貴時拋售、賤時收買物資的方式實現(xiàn)，與當今的“逆周期調(diào)節(jié)”的內(nèi)涵一致。所謂平準，就是防止劇烈波動的意思。平準基金最大特點是通過在證券市場上進行逆向操作，對市場的非理性波動進行熨平，從而穩(wěn)定市場。

目前，發(fā)達國家一般會在其外匯市場中設(shè)立外匯平準基金來熨平外匯波動，發(fā)展中國家的證券市場機制尚未完善，證券市場常出現(xiàn)異常波動，所以多設(shè)立證券平準基金熨平股市波動。在中國的場景下，其實我們更多把它稱為“國家隊”，匯金本身也是說自己發(fā)揮了“類”平準基金的作用。

中國政府對平準基金的使用十分謹慎。在2015年之前，證券市場出現(xiàn)大幅震蕩時沒有動用平準基金維持證券市場穩(wěn)定，學術(shù)界對于平準基金干預(yù)市場的影響還沒有一致性的結(jié)論。反對的一方認為，如果資本市場本身是有效的，那么這種政府干預(yù)會擾亂市場機制；而支持的一方則認為，尤其是在中國，資本市場不滿足有效的前提，干預(yù)和托底是必要的。

中國的平準基金由匯金和證金組成。

中央?yún)R金投資有限責任公司（匯金）的成立目的是以股東的身份對國家關(guān)鍵性金融企業(yè)進行管理和監(jiān)督，以支持國家金融業(yè)健康有序發(fā)展。

中國證券金融股份有限公司（證金）成立的主要目的為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供轉(zhuǎn)融通服務(wù)。同時，證金還可以通過市場化的手段對證券市場進行風險防控。

圖表2：中國動用平準基金歷史梳理

資料來源：中國人民大學深圳研究院

2.1.1平準基金在2015年股市危機前的持倉特征

在2015年股市危機發(fā)生前，兩家公司僅持有8只上市公司股票，以支持國家金融業(yè)健康有序發(fā)展。僅持有中石油中石化、新華保險和五家銀行的股票。這種持倉方式也體現(xiàn)了謹慎性和匯金一開始成立的目的，也就是保證國有資產(chǎn)的保值增值。

圖表3：2015年股市危機前的持倉明細

資料來源：Wind

2015年，上證綜指到達5178點后開始全面暴跌。

2015年6月15日開始，在不到兩個月的時間里，滬指暴跌近45%，在三個月里更是發(fā)生了16次千股跌停。

2015年7月3日，匯金入市；7月5日央行表明將協(xié)助通過多種形式給予中證金流動性支持；7月8日，證金買入2000億元公募產(chǎn)品并持續(xù)買入中小盤股票。這是國家隊首次高調(diào)地全面介入干預(yù)市場。

圖表4：上證指數(shù)日線圖

資料來源：國金證券研究所

2.1.2 平準基金在2015年股市危機中的操作

平準基金對股市進行救援的主要方式是逆指數(shù)操作。逆指數(shù)操作在股市危機中表現(xiàn)為利用資金對證券市場的股票進行購買，為市場注入流動性，防止出現(xiàn)單邊踩踏。

證金公司在自身購買股票的同時，通過基金渠道使資金進入股市，從而以達到立體化、分散化的救援效果。

一方面，證金利用其資金在10大基金公司中設(shè)立十項金融資產(chǎn)管理計劃進行投資管理。

另一方面，證金公司出資2000億申購五大公募基金，通過基金持股間接對市場進行救援。五大公募基金由基金經(jīng)理管理并進行有價證券投資。2015年10月1日，五大基金聲明不收取基金管理費用，向市場表明了五大基金不以盈利為目的。

外匯局旗下設(shè)立的投資平臺，包括：梧桐樹投資平臺、坤藤投資和鳳山投資，也在股市危機后對市場上的股票進行了一定程度的增持。

2.1.3 平準基金在2015年股市危機后的持倉特征

對市場進行了全面的介入。其中，金融、工業(yè)是資金重點流入的行業(yè)。證金、匯金主要從金融、工業(yè)兩大支柱型行業(yè)進行。

圖表5：2015年第四季度證金持股行業(yè)分布情況(單位：萬元)

資料來源：Wind

證金、匯金的持倉類似，主要從金融、工業(yè)兩大支柱型行業(yè)進行介入。

圖表6：2015年第四季度匯金持股行業(yè)分布情況(單位：萬元)

資料來源：Wind

十大資管計劃與五大公募基金各有側(cè)重，對房地產(chǎn)、醫(yī)療保健、材料、能源、消費等行業(yè)進行了不同程度的買入，主要持有工業(yè)、材料、金融和房地產(chǎn)。

圖表7：2015年第四季度十大資管計劃持股行業(yè)分布情況(單位：萬元)

資料來源：Wind

整體上來看，平準基金的行業(yè)布局呈現(xiàn)“一體兩翼”的特點。“一體”指金融、工業(yè)兩大支柱行業(yè)，“兩翼”則是指其余重要行業(yè)。在平準基金介入后，股市開始恢復流動性，逐步停止下跌。五大救市基金主要持有金融、消費、工業(yè)和醫(yī)療保健。

圖表8：2015年第四季度五大救市基金持股行業(yè)分布情況(單位：萬元)

資料來源：Wind

2.2

“國家隊”介入市場的長短期作用

長期作用：指數(shù)穩(wěn)定

平準基金作為長期機構(gòu)投資者，秉持長期投資、價值投資的理念，積極支持資本市場健康發(fā)展，促進市場穩(wěn)定和繁榮?。

短期作用：加劇羊群效應(yīng)

“國家隊”收益剛性，具有信息優(yōu)勢。短期來看，在中國的場景下，很多研究都表明，國家隊的行動會加劇市場參與者的羊群效應(yīng)。首先是因為市場參與者都認為國家隊具有收益剛性，一旦參與進來就不會在虧錢的時候退出。其次，股民認為國家隊在投資個股的時候具有一定的信息優(yōu)勢。在這兩個信念的作用下，市場參與者會傾向于跟隨國家隊進行投資。尤其是在非危機時期，會嚴重影響市場的正常運行。

2.2.1 “國家隊”的信號屏蔽

“國家隊”為了避免讓自身的交易行為在對股市救援中對市場交易者產(chǎn)生信號傳遞，采取了相應(yīng)措施隱藏自己的交易行為。

第一，讓資金通過基金渠道流入股市，達到分散持股的目的。平準基金在2015年的救援中資金使用量較大，對某些關(guān)鍵性企業(yè)的持股比例超過5%的閾值。根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定，當持股比例超過5%時，股東在對股票進行交易時需要發(fā)布增減持股份公告。為了避免向市場頻繁公告，平準基金通過十大資管計劃和五大公募基金分散持股，將股票的持股比例控制在5%以下。

第二，除了五大公募基金的持倉信息相對透明，證金、匯金、十大資管計劃與外管局投資平臺的具體交易行為不對市場進行公示。市場交易者只能通過上市公司財務(wù)報告中的股東信息獲取有關(guān)平準基金交易行為的信息。

2.2.2 跨境電商發(fā)展提質(zhì)增效，拉動跨境支付需求增長

盡管如此，市場交易者仍然可以通過每日的交易信息對平準基金的交易行為進行推測，當市場交易者認為某只股票在當天有很大可能性被平準基金交易時，他們可能會做出同向交易來進行跟隨。

例如，在2017年7月27日，市場交易者猜測證金購入A股股票昆侖萬維后，紛紛跟隨此消息對昆侖萬維進行買入，當日昆侖萬維的股價上漲幅度達到了9.99%。在2017年第三季度，市場交易者通過昆侖萬維企業(yè)財報發(fā)現(xiàn)證金對其進行了減持后，又紛紛對昆侖萬維進行拋售。在隨后的幾個交易日，昆侖萬維的股價出現(xiàn)了明顯的下跌。

圖表9：2017年9月30日較上個報告期退出前十大流通股東

資料來源：牛熊交易室

圖表10：昆侖萬維2017年4月5日-10月30日股價走勢圖

資料來源：牛熊交易室

2.2.3 “國家隊”的退出

2015年7月中下旬，在股市得到階段性企穩(wěn)的過程中，卻有媒體報道稱當時證監(jiān)會正在研究維穩(wěn)資金退出方案，由此引起了當時市場的恐慌。隨后證監(jiān)會澄清了相關(guān)的傳聞，強調(diào)“今后若干年，中國證券金融股份有限公司不會退出，其穩(wěn)定市場的職能不變，但一般不入市操作，當市場劇烈異常波動、可能引發(fā)系統(tǒng)性風險時，仍將繼續(xù)以多種形式發(fā)揮維穩(wěn)作用”。

2018年1月16日，國務(wù)院發(fā)展研究中心官網(wǎng)發(fā)布《救市資金運作情況和有序退出建議》。《建議》稱，2015年A股市場發(fā)生異常波動，以證金公司為主大規(guī)模資金直接入市，對穩(wěn)定信心、化解風險起到了關(guān)鍵作用。目前，救市任務(wù)已經(jīng)完成，市場恢復正常，救市資金存在干擾市場運行、與民爭利、資金脫實向虛等問題，其他市場經(jīng)驗亦表明救市成功后救市資金宜盡早和審慎退出。

據(jù)21數(shù)據(jù)新聞實驗室統(tǒng)計，2018年一季度國家隊（包括匯金公司、證金公司、外管局旗下3個投資平臺以及5支國家隊基金）共持有1115只個股，其中新進35只，退出72只，包括一些熱門的股票和牛股。

5只國家隊基金也自2018年一季度起規(guī)模不斷縮水。2018年一季度期間，5只基金均出現(xiàn)了大額贖回。截至3月31日，5只基金的基金份額均縮減至120.1億份，相比2017年底的400.1億份，贖回比例高達70%。國慶節(jié)前5只國家隊基金紛紛出現(xiàn)連續(xù)凈值靜止，業(yè)內(nèi)人士猜測，5只國家隊基金或已經(jīng)空倉。

自從國家隊高調(diào)入場后，關(guān)于其退出方式和時機的討論也是連綿不絕，市場非常敏感。這也是平準基金機制設(shè)計中非常重要的一環(huán)。過早退出會引起市場波動，影響救市效果。

這種承諾本身在達到維穩(wěn)效果的同時，也強化了股民對于國家隊會持續(xù)干預(yù)的預(yù)期，從而出現(xiàn)之前所舉例子中的放大短期波動的情況。

國家隊的及時退出有利于市場正常運行，簡單粗暴的護盤并不是長久之計，還容易鼓勵投機。

國家隊全身而退，并非什么壞事，如果他們還在里面，反而更麻煩，就好比一個火場一樣，消防員在外面，才有生的希望，如果連消防員都被困在大火里了，那么就更麻煩了。雖然這5只國家隊基金清盤了，但是機制，錢還有人才，甚至通道都是現(xiàn)成的。

2.2.4 近期的持倉特征

從2024年4季度末持倉規(guī)模來看，平準基金資金持倉總市值達3.88萬億元，銀行股、保險股、券商股等大金融股依然是壓艙石，其中銀行股持倉市值占比近80%；與此同時，消費股、醫(yī)藥股、能源股、科技股等戰(zhàn)略性領(lǐng)域也得到了高度青睞。

在2024年第4季度的調(diào)倉策略上，平準基金既保持了對銀行、非銀金融、能源等權(quán)重板塊的配置穩(wěn)定性，又通過增持和新進先進科技和生物醫(yī)藥領(lǐng)域標的來優(yōu)化投資組合的風險收益比。

早期中央?yún)R金公司增持股票資產(chǎn)以四大行為主，在2008年、2009年、2011年、2012年、2013年、2023年多次增持四大行。

2023年開始，股票ETF逐漸成為國家隊入市的重要通道。2024年以來，國家隊的資金配置策略開始由個股向被動指數(shù)工具傾斜。

2024年匯金投資、匯金資管持有的ETF基金份額合計增加3079億份，增持市值達到9262億元，同比增長7倍以上。至2024年底，匯金投資、匯金資管合計持有市值突破萬億元（1.04萬億）。

圖表11：匯金資管和匯金投資持有的基金份額和市值

資料來源：華西證券研究所

新一輪入市過程中，匯金配置更加注重增持結(jié)構(gòu)的均衡、多元。

從匯金持有的產(chǎn)品來看，2015-2023年中央?yún)R金集中持有滬深300、上證180、上證50和中證500四類指數(shù)產(chǎn)品，2024年開始加大對中證1000、科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指、中證500等指數(shù)產(chǎn)品的力度，上證180、180金融、深證100等產(chǎn)品逐漸退出增持隊列。

圖表12：中央?yún)R金配置結(jié)構(gòu)逐漸多元

資料來源：華西證券研究所

匯金委托管理的資產(chǎn)管理計劃傾向于配置主題、行業(yè)基金。

匯金資管公司向易方達基金、華夏基金委托管理的兩個單一資管計劃2024年末共持有77.42萬億份ETF產(chǎn)品，持有規(guī)模共91.24億元。

方向上，易方達基金-匯金資管單一資產(chǎn)管理計劃以配置寬基指數(shù)和主題基金為主，重倉海外中國互聯(lián)網(wǎng)、滬深300、中證500、深證100、中證酒等相關(guān)產(chǎn)品；華夏基金-匯金資管單一資產(chǎn)管理計劃更加分散，偏好配置主題或行業(yè)基金，包括半導體芯片、醫(yī)藥衛(wèi)生、有色金屬、食品飲料、軍工、化工、汽車與零部件等相關(guān)產(chǎn)品。

所以和2015年之前對比來看，國家隊干預(yù)市場的態(tài)度在2023年之后其實已經(jīng)開始比較激進了，其目的一方面要穩(wěn)指數(shù)，另一方面也在于保值增值并且引導產(chǎn)業(yè)布局。

圖表13：資管計劃配置

資料來源：華西證券研究所

2.3

本輪穩(wěn)市

2.3.1 本輪穩(wěn)市的宏觀背景

不同于國外案例和2015年股市危機，此次并沒有短期急劇的流動性危機。

當下“穩(wěn)股市、活躍股市”有比以往更高的定位。

去年以來，從證監(jiān)會到國辦，從政治局會議到全國人大，“穩(wěn)住股市”出現(xiàn)在多場重要會議上，頂層設(shè)計對于資本市場的重視度不斷提升。

3月5日，十四屆全國人大三次會議舉行開幕會，政府工作報告多處提及資本市場建設(shè)，包括深化資本市場投融資綜合改革，大力推動中長期資金入市；加強戰(zhàn)略性力量儲備和穩(wěn)市機制建設(shè)。

4月18日，國務(wù)院常務(wù)會議強調(diào)“持續(xù)穩(wěn)定股市”，4月25日政治局會議強調(diào)“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場”，均指向資本市場已成為穩(wěn)預(yù)期的重要抓手。

本輪市場托底前，政策已部署一系列穩(wěn)定機制措施。

“長錢長投”的生態(tài)建設(shè)：今年1月，中央金融辦等六部委印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》，其中要點包括提升實際投資比例、延長考核機制等，打通中長期資金入市的堵點。從增量資金的角度看，管理層明確提出“公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%”、“大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股”，意味著每年將有至少新增幾千億元體量的長期資金入市。

新“國九條”推動市值管理與分紅回購常態(tài)化：本輪市場急跌時，上市公司回購和增持計劃披露規(guī)模明顯增加，4月7日-8日新增披露規(guī)模達205億元。

2.3.2 對股票市場的影響

4月7日以來，中央?yún)R金重倉的ETF產(chǎn)品凈流入規(guī)模超過2000億元。其中，中證1000、中證500、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50為代表的偏成長屬性ETF產(chǎn)品合計凈流入約752億元，釋放出維護市場情緒、改善不同持股風格投資者持股體驗的強烈信號。

萬億國家隊資金選擇借道ETF，這與指數(shù)化投資的“雨露均沾”、分散風險的特點有關(guān)。ETF是快速布局行業(yè)、對沖風險的重要投資工具，具有流動性優(yōu)勢，是資金短期避險和中長期配置的首選。通過ETF注入流動性可快速傳導至全市場，而非局限于單一板塊。中央?yún)R金選擇滬深300等寬基ETF，因其覆蓋A股核心資產(chǎn)，能實現(xiàn)托底大盤的作用，大額申購寬基ETF可以有效平抑市場波動，降低極端行情風險。中央?yún)R金通過持有低估值、高流動性的寬基ETF，引導市場關(guān)注基本面而非短期炒作。

圖表14：4月7日以來中央?yún)R金重倉的ETF產(chǎn)品凈流入規(guī)模

資料來源：華西證券研究所

2.4

國際比較

2.4.1 國際比較：美國

平準基金發(fā)源地，傾向通過注資銀行，為市場提供流動性。

美國在2008年次貸危機爆發(fā)過程中設(shè)立過平準基金防止金融危機進一步擴大。在金融危機爆發(fā)后，美國股市快速下行，傳統(tǒng)的金融巨頭企業(yè)都面臨著破產(chǎn)危機，市場流動性快速下降。為了避免流動性危機的進一步擴大，美國政府也采取了一系列措施提振金融市場的信心，減弱恐慌其情緒。美聯(lián)儲首先對保險業(yè)巨頭AIG公司進行了資金注入。因為AIG公司在金融市場上地位重要，若其破產(chǎn)金融危機將進一步擴大，所以美聯(lián)儲對AIG提供了巨額貸款防止其破產(chǎn)。其次，美聯(lián)儲聯(lián)合美國十大銀行出資700億美元成立平準基金。該平準基金主要將資金提供給瀕臨破產(chǎn)邊緣的金融機構(gòu)進行資金周轉(zhuǎn)，避免金融機構(gòu)破產(chǎn)造成連鎖反應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，美國財政部出資2500億美元對金融機構(gòu)和銀行的優(yōu)先股股權(quán)進行購買，以國家控股的方式對銀行業(yè)和金融機構(gòu)進行支持。繆斯斯(2016)的研究表明，美國平準基金退出時獲利250億美元，平均退出用時5年。

美國在1930年大蕭條時期和2008年金融危機時期分別成立外匯平準基金和救市基金。

一是1934年成立外匯平準基金。1933年4月19日，美國放棄金本位，美元大幅貶值，1盎司黃金的價格從金本位時期的20.67美元升至1934年1月的35美元，意味美元貶值了40.94%。為了維護匯率穩(wěn)定，美國政府于1934年依據(jù)《黃金儲備法》（GoldReserveActof1934）設(shè)立外匯平準基金，財政部劃轉(zhuǎn)20億美元作為賬戶資本，隨后美元匯率快速企穩(wěn)。20世紀70年代，各國紛紛轉(zhuǎn)向浮動匯率制度，外匯平準基金的職能也從穩(wěn)定匯率逐步轉(zhuǎn)為國際貸款及特殊時期經(jīng)濟救助。2020年3月，美國國會批準外匯平準基金向運輸業(yè)提供貸款和貸款擔保（460億美元），向美聯(lián)儲提供資金用于為金融體系提供流動性（4540億美元）。

二是2008年金融危機之后，美國成立救市基金。2008年9月，美國第四大投行雷曼兄弟倒閉，保險業(yè)巨頭美國國際集團（AIG）瀕臨破產(chǎn)，期間道瓊斯指數(shù)單日跌幅一度超過500點，全球市場劇烈波動。為避免恐慌情緒蔓延，美聯(lián)儲動用其在1929年之后獲得的特別授權(quán)，提供850億美元貸款來支持AIG免于倒閉。之后，美聯(lián)儲聯(lián)合十大銀行成立700億美元救市基金，為存在破產(chǎn)風險的金融機構(gòu)提供資金保障。2008年10月，美國財政部實施2500億美元資產(chǎn)購買計劃，用于購買銀行優(yōu)先股。

2.4.2 國際比較：日本

日本股市平準基金設(shè)立時間較早，日本證券市場受累于經(jīng)濟發(fā)展的疲軟與萎靡而快速下行。為了防止證券市場進一步下跌，日本政府于1950年、1964年、1995年三次設(shè)立平準基金，對證券市場進行逆指數(shù)操作。從日本政府三次動用平準基金的歷史經(jīng)驗來看，日本平準基金通過逆指數(shù)操作提振證券市場的效果有限。日本證券市場真正復蘇的契機是，日本政府動用多種手段刺激經(jīng)濟轉(zhuǎn)好。根據(jù)資料統(tǒng)計，日本平準基金每次介入市場到完整退出時都能獲取大規(guī)模的證券收益。根據(jù)繆斯斯(2016)的研究結(jié)果顯示，1965年日本設(shè)立的證券持有組合基金退出時累計獲利700億日元，獲益率高達70%。日本平準基金從介入股市起，退出證券市場平均需要為十年左右的時間。日本政府頻繁動用平準基金提振證券市場的行為帶來了相當程度的負面性，在以后的市場表現(xiàn)來看，日本證券市場對政府的介入產(chǎn)生了嚴重的依賴性。

日本股市平準基金最早可追溯至二戰(zhàn)期間，其發(fā)展大致經(jīng)歷了四個時期，期間多次入市托底。發(fā)展至今，日本股市平準基金已逐漸演變成一種常態(tài)化調(diào)控手段，且采取央行直接下場購買股票的方式。

一是1941-1951年，二戰(zhàn)及戰(zhàn)后經(jīng)濟恢復期。為了防止戰(zhàn)爭對股市造成重大沖擊，日本政府于1941年設(shè)立“日本協(xié)同證券公司”來維持股價穩(wěn)定；二戰(zhàn)結(jié)束后，日本政府于1950年促使銀行及壽險公司適度購入股票，以避免股市劇烈波動對經(jīng)濟恢復產(chǎn)生不良影響，并于1951年成立證券投資信托基金進行平準操作。

二是1964-1965年，證券基金倒閉引發(fā)的股災(zāi)期。1963年7月，受到美國境內(nèi)籌資加稅政策沖擊，疊加日本國內(nèi)經(jīng)濟不景氣等因素，日本大量投資信托基金解約，大和、野村等證券公司出現(xiàn)倒閉危機。受此影響，日經(jīng)指數(shù)重挫，從年內(nèi)高點1600點上方跌至1200點附近，跌幅約26%。日本政府于1964年1月成立“日本共同證券基金”，由14家銀行與4家證券公司出資約1900億日元救市。1965年，日本證券行業(yè)自發(fā)成立“證券保有組合基金”，追加約3200億日元進行救市。

三是1995-2005年，日本資產(chǎn)價格泡沫破裂期。20世紀90年代初期，日本泡沫經(jīng)濟破裂，股市持續(xù)下跌，1995年又逢阪神大地震，經(jīng)濟“雪上加霜”，日經(jīng)225指數(shù)半年內(nèi)跌去30%。同年6月，日本政府成立“股市安定基金”，規(guī)模約2萬億日元，以阻止股市進一步下挫。

四是2010年至今，國際金融危機及疫情沖擊期。2010年，為應(yīng)對全球金融危機，日本央行開始直接下場購買交易所交易基金（ETF），進行救市。新冠疫情期間，央行ETF購買量增長至歷史高位，2020年年度購買量近7萬億日元。

2.4.3 國際比較：韓國

韓國歷史上多次設(shè)立平準基金救市，主要分為四個時期。

一是1989-1990年，韓國股市泡沫破裂期。韓國綜合指數(shù)從1989年4月3日的1015.75點高位跌至1990年4月30日的688.66點，跌幅32.2%。為穩(wěn)定國內(nèi)市場，韓國政府于1990年5月成立股市穩(wěn)定基金，由金融機構(gòu)出資4萬億韓元托市，同年9月又成立“保證股價基金”，再度投入約2.6萬億韓元。

二是2003年，韓國信用卡危機期。2002-2004年期間，在韓國金融史上被稱為“信用卡大亂期”。由于前期信用卡濫發(fā)，以及監(jiān)管、征信體系不健全等因素，2002年下半年開始，信用卡積累的風險開始爆發(fā)，韓國居民負債累累、無力償還，金融公司壞賬快速增加。至2003年底，韓國信用不良者數(shù)量超過300萬人，占當時經(jīng)濟活動人口的18%。信用卡危機不僅重挫韓國經(jīng)濟，也波及股市，韓國綜合指數(shù)從2002年4月接近940的高點下跌45%至2003年4月的500點附近。在此背景下，韓交所等證券監(jiān)管機構(gòu)設(shè)立總值4000億韓元的投資基金，以穩(wěn)定股市。

三是2008年，國際金融危機期間。韓國綜合指數(shù)跌幅近50%，韓交所等證券監(jiān)管機構(gòu)于2008年10月重新籌資設(shè)立了總值5150億元的股市穩(wěn)定基金，在2008年11月-2009年3月期間按月入市，注入流動性。

四是2020-2022年，疫情持續(xù)沖擊期。2020年、2022年韓國先后兩次設(shè)立股市穩(wěn)定基金，2020年韓國股市動蕩是由于疫情沖擊，2022年韓國股市下跌是由于全球供應(yīng)鏈受損造成經(jīng)濟疲軟以及美聯(lián)儲加息引發(fā)的資本外流。但兩次沖擊下，韓國股市均快速復蘇，故股市穩(wěn)定基金都未正式實施。

2.4.4 中國版“平準基金”的特點

從形式上來看，傳統(tǒng)的平準基金通常由政府或央行直接設(shè)立專項基金；而此次“中國版”以中央?yún)R金公司為操作主體，依托現(xiàn)有國有金融機構(gòu)架構(gòu)，沒有單獨設(shè)立專項的基金，而是通過政策協(xié)同來實現(xiàn)類似功能。

從資金來源來看，傳統(tǒng)的平準基金多依賴財政撥款、發(fā)債或外匯儲備；而中國以匯金自有資金為基礎(chǔ)，輔以央行再貸款和險資增持，資金渠道更靈活。

中國此次構(gòu)建了更具縱深的“三維防御體系”：

資金維度：中央?yún)R金1.05萬億ETF持倉作為“主力艦隊”，險資權(quán)益配置比例上調(diào)釋放1.66萬億“護航編隊”。這種雙層次資金結(jié)構(gòu)，既保證托底力度又避免單點風險。4月8日滬深300ETF單日成交突破300億元創(chuàng)歷史新高，正是資金協(xié)同作戰(zhàn)的實證。

政策維度：國資委將央企分紅、回購納入考核，倒逼114家央企年內(nèi)增持超500億元。這一設(shè)計既延續(xù)桑弘羊“鹽鐵官營”的集中調(diào)控思想，又引入現(xiàn)代考核激勵機制。以中車集團為例，其將凈利潤的30%用于股份回購，直接帶動軌道交通板塊指數(shù)上升18%。

市場維度：寧德時代、比亞迪等200余家民企自發(fā)回購，與國家隊形成“雙向奔赴”。這種公私協(xié)同模式，較2015年單純國家隊救市更具可持續(xù)性。數(shù)據(jù)顯示，民企回購金額占此次救市總規(guī)模的27%，較2015年提升19個百分點。

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專家觀點

姚余棟（大成基金首席經(jīng)濟學家）：這標志著中國資本市場正式構(gòu)建起以中央?yún)R金為核心、央行流動性支持為后盾的“平準基金”機制。此次政策組合拳的出臺，正值美國大幅加稅引發(fā)全球市場動蕩之際。中國通過平準基金機制，不僅為國內(nèi)市場筑起“防波堤”，更向全球傳遞“以開放對沖保護主義”的戰(zhàn)略定力。數(shù)據(jù)顯示，2024年9月央行創(chuàng)設(shè)資本市場工具后，A股外資凈流入環(huán)比增長120%，政策外溢效應(yīng)顯著。此次通過制度創(chuàng)新釋放耐心資本活力，以市場化手段平抑波動，既為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型贏得時間窗口，也為全球金融治理貢獻中國智慧。

章俊（中國銀河證券首席經(jīng)濟學家）：美國單方面挑起貿(mào)易戰(zhàn)，沖擊全球金融市場。面對全球不確定性顯著上升帶來資本市場劇烈波動的復雜環(huán)境，中國第一時間果斷應(yīng)對，“中國版平準基金”橫空出世，彰顯應(yīng)對外部沖擊中國自身具備充足的政策空間。中央?yún)R金公司具備參與維護資本市場穩(wěn)定、充足、多元的資金來源，將承擔“中國版平準基金”的基本職責。一方面，作為中國的國有金融資本受托管理機構(gòu)，自身經(jīng)營穩(wěn)健，擁有健康的資產(chǎn)負債表，擁有較大的可動用的自有資金。另一方面其具備通暢的融資渠道，人民銀行也可以通過再貸款的方式為其提供流動性支持。優(yōu)化保險資金資產(chǎn)配置可以更好發(fā)揮長期資金和“耐心資本”優(yōu)勢，推動A股市場行穩(wěn)致遠。三箭齊發(fā)，形成強大的政策合力。

郭磊（廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家）：這是維護金融市場流動性的重要舉措，一則提供了一個“預(yù)期錨”，二則將有助于推動微觀主體行為的正循環(huán)。在這一信號之后，我們看到一批上市公司也陸續(xù)發(fā)布公告回購或增持，這是一種最終有利于市場穩(wěn)定運行的正向傳遞機制。在流動性相關(guān)政策之后，關(guān)于經(jīng)濟基本面預(yù)計依然會有政策組合拳。

安國俊（中國人民大學重陽金融研究院客座研究員）：金融管理部門鼓勵匯金公司增持股票，支持中長期資金入市，有助于促進中國資本市場定價回歸理性。人民銀行明確表示將進一步支持匯金公司增持股票、擴大投資范圍的相關(guān)安排，包括增持ETF，促進匯金公司、保險公司、基金等在內(nèi)的各類中長期資金積極參與股市，壯大耐心資本。

作者 | 熊浩文

排版 | 蒲云濤