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美國經濟：英美協議微不足道，通脹壓力何時出現？

1. 英美貿易協議：微不足道

上周四，特朗普政府宣布與英國達成貿易協議，這是自90天暫停期以來的首份雙邊協議。

然而，這份協議無論從條款力度還是從經濟影響的角度來看，都幾乎微不足道，對于其他國家的雙邊貿易談判也并無太大參考意義。

首先，在這份協議中，美國唯一正式承諾的實際關稅減免，是將汽車關稅從25%降至10%，且只針對從英國出口的前10萬輛汽車。

對于鋼鐵和鋁，特朗普政府 承諾創建一個類似的配額系統以提供關稅減免，但協議文件并未提供任何細節。

美國商務部長盧特尼克在發布會上承諾的飛機發動機和零件免稅，在協議文件中也未見蹤跡。

其次，這份協議的經濟影響幾乎可以忽略不計。英國并非美國的主要貿易伙伴，英國商品只占美國商品進口的約2%，而協議所減免的商品只占英國對美出口商品的14%。

最后，這份協議對與其他國家的雙邊貿易談判并無太多參考意義。一方面，英國對美國不光存在貿易逆差，同時也是其在北約的親密盟友，達成協議本身并無太大難度。另一方面，如果“最簡單的協議”也只能 取得這樣程度的減免，那么這對其他貿易談判來說并不樂觀。

如果一定要說英美協議對后續談判有什么啟示的話，可能就是10%的全球基準關稅是一條底線，或者說不在雙方討價還價范圍之內，。

目前，與其他國家的雙邊貿易協定進展緩慢，這意味著在90天暫停期結束前（7月8日）與十幾個主要貿易伙伴均達成協議比較困難，暫停期有可能被繼續延長，這也會帶來更長時間的不確定性。

2. 企業搶庫存不及預期，通脹壓力可能較快到來？

美國3月貿易逆差再創新高， 從2月份修正后的1232億美元躍升14.0%，達到創紀錄的1405億美元。

這主要是因為企業在加征關稅前增加商品進口（搶先提高庫存），這也拖累了，導致三年來首次出現負增長。

盡管如此，進口額中大部分的增長都來自藥品和電子產品， 與此同時，服裝和家具等面向消費者的類別增長要小得多。這表明提前補庫存只集中在個別行業而非廣泛的行為。如果零售商的庫存緩沖不夠厚，那么通脹壓力可能比預期的更快到來。

下周二，美國勞工統計局（BLS）將公布4月CPI數據，預計核心通脹環比將出現反彈。

3月份，核心通脹受到二手車、汽車保險、機票和酒店價格下跌的拖拽，環比增速僅錄得0.1%。4月份，上述價格下跌的拖累項預計將出現轉正。

2月和3月對華關稅的上調，可能會在4月CPI數據中留下痕跡，但預計影響比較有限，更顯著的影響可能要從5月開始。根據Adobe電子價格指數所示，美國依賴進口的消費品價格在4月份漲跌互現。電腦和電子產品出現比較大的價格上漲，但服裝、玩具和珠寶價格下跌，家具也沒有很明顯的漲幅。

3. 平平無奇議息會，無可奉告鮑威爾

5月FOMC會議波瀾不驚。會議聲明進行了略微調整，以強調不確定性的增強，而這種增強意味著通脹和就業都面臨風險。

在發布會環節，鮑威爾延續了之前耐心等待的論調，并未提供明確的指引，但同時也沒有徹底否決掉6月降息的可能性。

鮑威爾總體上呈現出不可知論的態度，對于關稅最終規模、關稅對通脹和就業的影響程度和先后順序均表示無法預判。

鮑威爾強調了硬數據是對未來行動的唯一指引，以及軟數據在過去周期中的不可靠性。

鮑威爾還特別對比了19年降息和當前的區別，指出當時通脹處于低位，面對關稅不確定性進行預防性降息并沒有太大決策難度。但是目前面臨通脹和就業的權衡取舍，因此降息更可能是reactive（被動反應式）而非 preemptive（先發制人式）。

美債市場：當前對前端、久期、曲線、互換利差的看法

上周，各期限美債收益率進一步上行。相比前一個周五（5月2日），2年、5年、10年和30年期收益率分別上升6、8、7和5個基點。

由于關稅談判的積極進展、美聯儲不急于降息的表態、以及初請數據強于預期，收益率曲線出現熊平（特別是5s30s），這主要源于對利率路徑的重新上修，而期限溢價仍然穩定維持在高位。

目前，從聯邦基金利率期貨隱含的預期看，市場已經幾乎抹去了6月降息的概率（17%），但7月定價仍然有60%的降息可能，而年底隱含的降息幅度為62個基點，約等于2.5次。

對于前端，，市場高估了短期降息的可能性，降息可能被后置，SOFR Z5Z6曲線有進一步趨平的空間（降息幅度從25年進一步移至26年）。事實上，自3月24日以來，Z5Z6曲線已經進一步趨平了24個基點。

站在當下，市場很可能仍然高估了7月降息的概率，。但關稅沖擊對經濟增長造成的陰霾揮之不去，這意味著至少在未來幾個月，市場對年內降息的定價很難低于2次，Z5Z6曲線進一步大幅趨平的難度較大。

對于久期，我們仍然看好5年期，這也與我們降息后置的觀點相一致。美聯儲對數據依賴的反應式（reactive）策略，意味著面對高企的通脹難以預防性降息，而降息又要等到硬數據出現裂痕才行。這加大了經濟下行的風險，未來可能出現更深的降息終點。

此外，市場對于談判新聞表現得過于樂觀。正如前文所述，英美協議影響甚微，且對其他談判并無指導意義。10%的全球基準關稅似乎也被視為底線，而且90天暫停期有進一步延長的可能性，這意味著無論關稅規模還是不確定性的持續時間都依然對經濟不利。

對于曲線，盡管近期存在平坦化的壓力，但在中長期我們仍然傾向于趨陡。自4月2日關稅宣布以來，期限溢價的上升是曲線陡峭化的核心原因（特別是5s30s）。而海外需求減弱、財政擔憂加劇、以及養老金對30y需求的放緩，可能使期限溢價維持在高位。盡管經濟放緩/衰退可能部分抵消期限溢價的上行壓力，但前端和腹部的大幅下行（反映降息預期）會主導曲線的陡峭化。最后，盡管近期曲線大幅趨陡，但從更長期的尺度看，當前曲線仍然相對平緩。

對于互換利差，我們傾向于看多前端和腹部的利差，看空長端利差，利差曲線傾向趨平。在4月美債市場動蕩之后，我們認為金融監管改革將會加速，特別是SLR的修訂，這將增加銀行/交易商持有國債的能力，尤其是中前端。貝森特在最近的采訪中表示，SLR當前在監管改革中擁有“高優先級”，而美聯儲新監管主席鮑曼同樣支持SLR修訂。對于長端互換利差，盡管監管改革在在消息面上同樣會產生利好，但長期來看，赤字問題和長端買家缺位可能對利差持續施加收窄壓力。

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