燕翔 沈重衡（燕翔系方正證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心結論

2025年5月證監會正式印發《推動公募基金高質量發展行動方案》，將對我國公募基金行業發展產生重大深遠影響。海外公募基金行業誕生至今已超百年，投資邏輯決定超額收益、超額收益決定商業邏輯，本文試圖以投資邏輯和商業邏輯相互影響為切入點，探討過去幾十年美國公募基金行業發展演進的背后深層次原因，希望能對國內基金業發展提供有益借鑒啟示。

美國基金業發展特征：一是美國公募基金中權益產品占絕對主導地位。二是明星基金和明星基金經理重要性不斷下降。三是權益產品中被動規模超過主動占據主導地位。四是美國基金業發展不斷趨于成熟穩定，整體費率持續下降。

價值投資基本思路演變：價值投資是公募基金經理普遍選擇最廣泛的投資方法論，公募基金經理能有“阿爾法”獲得超額收益，其核心競爭力來自能找到價格低于價值的資產。

從“阿爾法”到“貝塔”投資：隨著時間推移，美國市場上被低估的資產越來越少甚至沒有了，導致“阿爾法”越來越難挖掘。原因可能有三：一是互聯網時代信息高效流通、二是機構投資者數量激增、三是貨幣及貨幣預期長期寬松導致估值一直較高。

被動權益產品商業邏輯：市場特征的這種變化，導致了主導市場的力量從“阿爾法”變成了“貝塔”。被動不解決哪個“貝塔”可以起來的問題，而是在各個行業賽道的“貝塔”上都設置了可投資產品，這是被動產品加速崛起的核心商業邏輯。

主動管理發展優勢探析：中美股市基準指數長期收益率差異較大，中國基金主動管理或有更多獲得超額收益機會及更大行業發展空間。三個方向或有更強競爭優勢：一是深度價值策略，長期看收益率較為穩定，長期收益率跑贏基準概率大。二是在弱“貝塔”行業，往往指數沒機會個股差異大，典型如化工、機械、汽車、消費（剔除白酒）等。三是多資產配置策略。

風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。

報告正文

2025年5月證監會正式印發《推動公募基金高質量發展行動方案》，將對未來我國公募基金行業發展產生重大深遠影響。海外公募基金行業誕生至今已超百年，投資邏輯決定超額收益、超額收益決定商業邏輯，本文試圖以投資邏輯和商業邏輯相互影響為切入點，探討過去幾十年美國公募基金行業發展演進的背后深層次原因，希望能對國內基金業發展提供有益借鑒啟示。

一、美國基金業發展特征

美國公募基金行業歷史悠久，從1924年成立的全球第一只現代意義上公募基金起算，至今整整100年。二戰后，隨著美國股市行情節節攀升，美國公募基金數量和規模都有大幅增長，特別是在1980s年代和1990s年代，公募基金進入黃金發展期，這期間也誕生了一大批明星基金，進入21世紀后美國公募基金行業發展趨向于成熟穩態。

經過一百年的發展，美國公募基金從管理規模占GDP不到5%的邊緣行業，成長為管理規模占GDP超70%影響千萬家庭財富的關鍵行業。其行業發展呈現出一系列重要的總量和結構性特征，包括：

一是美國公募基金中權益產品占絕對主導地位。公募基金發展之初基本全是主動權益類產品，1970s年代后隨著金融創新產品不斷多樣化，債券基金、貨幣基金、FOF、REITs等形式產品先后出現。權益類產品規模（包括主動和被動）占比雖有所下降，但2023年底依然有近60%占比過半，與之對比，國內權益產品規模占比僅剛過兩成未來發展空間巨大。

二是明星基金和明星基金經理重要性不斷下降。1980s年代和1990s年代是美國明星基金和明星基金經理發展的黃金階段。2000年以后，明星的重要性開始下降，一方面是權益類基金被動產品開始不斷取代主動產品，另一方面主動管理基金中基金經理團隊管理逐漸成為趨勢。造成這一趨勢的核心邏輯，就是主動權益管理作為一個整體跑贏大盤越來越難，其超額收益可持續性不強、規模不經濟特點日益突出。

三是權益產品中被動規模超過主動占據主導地位。指數型被動產品誕生于1970s年代初，一開始并沒有特別優勢，1980s和1990s年代卻是主動管理基金發展最好的時光。2000年以后被動產品發展開始提速，首先在基金增量流入資金上超過主動，2010年以后被動份額持續流入、主動份額開始流出，被動在存量規模上超過主動。因此，被動產品并非一生下來就具備了超過主動產品的必然合理性，其發展反映了客觀變化的市場商業邏輯。

四是美國基金業發展不斷趨于成熟穩定。體現在基金行業集中度不斷提高、股票債券產品規模占比相對穩定、基金管理費率持續下降。由于被動產品具有很強的規模經濟效應，行業發展的這種特點是必然的。尤其值得讀者注意的是，從歷史發展趨勢看，美國股權型基金平均費率并非持續單邊下行的，而是經歷了一個先升（1970s年代至1990s年代）后降（2000年以后加速下行）的發展過程。

投資邏輯決定超額收益、超額收益決定商業邏輯。這里我們想從投資邏輯和商業邏輯相互影響的角度，去理解過去幾十年美國公募基金行業發展演進的背后深層次原因。

二、價值投資基本思路演變

從投資邏輯看，價值投資是公募基金經理普遍選擇最廣泛的投資方法論，無論美國還是國內公募基金均適用，一些更細的分類如成長風格和價值風格等，主要區別在于價值投資方法的運用上，大家都不會去否定自己是價值投資者。

價值投資理念起源于格雷厄姆，他著有著名的《證券分析》一書，并被稱為“價值投資之父”。價值投資理念一句話概括，就是去購買資產價格低于內在價值的資產。資產價格與資產內在價值之間的差距就是安全邊際，這個差值越大投資安全性越大。至于什么是內在價值，早期格雷厄姆認為的內在價值主要指企業的有形資產價值和凈資產賬面價值，因此特別強調要選擇低市盈率和低市凈率的打折資產。我們可以把資產想象成擁有兩根曲線，一根曲線是價值、一個曲線是價格。格雷厄姆式價值投資，總體上假設了資產價值保持不變（一條水平線），不斷去尋找價值曲線顯著低于價格曲線的資產，然后等待價格向價值回歸獲得收益。

格雷厄姆式價值投資在1970s年代以后就碰到了問題，一是這種“撿煙蒂”式的價值定義忽略了企業潛在的成長價值，二是市場中越來越難找到價值顯著低于價格的資產了。1980s年代以后巴菲特和芒格擴充了內在價值的內涵，將企業的長期成長屬性納入內在價值考量，由此進入價值投資的第二階段，要求資產非但要價格低于價值，而且其價值本身也要不斷增長（從一條水平線變成一條向右上角的曲線）。巴菲特式的價值投資理念，是當前主流公募基金普遍采用的方法論，即自下而上尋找股票標的，首先要求公司價值要增長（公司基本面往后看越來越好），其次要求公司股價低于公司價值。

從這里我們也可以很清楚地看到價值投資內部，“價值”與“成長”風格的區別所在。第一種，最傳統的價值投資，我們將其稱為“深度價值”，一定必須要求企業價值低于價格，至于企業價值本身是否增長無所謂，只要資產價格夠低（低估值），可以接受企業價值走平甚至略微有所下降。第二種，目前市場中運用最多的，可以稱為“價值成長”，一方面要求企業價值需要成長（好公司），一方面也要求股票價格最好低于價值（合理估值），在兩者之間做平衡。第三種，一少部分新興產業科技型基金經理所采用，可以稱為“景氣成長”，要求企業價值要能夠快速成長、價值曲線向上的斜率要陡峭（高增長公司），至于價格是否低于價值不是太介意（可以忍受高估值）。

現實中，公募基金經理能有“阿爾法”獲得超額收益，其核心競爭力來自能找到價格低于價值的資產，即前述第一種和第二種情況，這也是價值投資理念最開始的本源定義。

三、從“阿爾法”到“貝塔”投資

1970s年代以前，傳統的價值投資，依靠挖掘價格顯著低于價值的資產，獲得了超額收益。1980s年代到1990s年代，新生代價值投資基金經理，通過挖掘價格低于長期成長價值的資產，誕生了一大批明星基金經理。2000年以后，尋找“阿爾法”超額收益投資方法論中最大的問題出現了，長期內價格可能始終高于價值，即使考慮了企業長期價值增長后，也很難找到價格低估的資產。

資本市場上被低估的資產越來越少甚至沒有了，是導致“阿爾法”越來越難挖掘的重要原因。從更寬泛角度看，不僅是公募基金，包括對沖基金等廣義機構投資者，2000年以后傳統價值挖掘型選手獲得持續“阿爾法”也越來越難。之所以會出現這種情況，原因可能有三個：

一是互聯網時代信息高效流通消除了信息差。紙媒時代一家上市公司信息需要很長時間才能被大眾獲知，更多深度信息一般大眾根本無法獲悉。互聯網時代某家上市公司如果有重要公告，幾小時后全網基本就都能看到各類解讀，機構投資者相比于市場整體的信息優勢在不斷減弱。

二是做價值挖掘的機構投資者數量激增，彼此間的競爭使得定價更加充分。1990年以后美國股票型公募基金數量大幅增加，而上市公司總數在1990s年代后期開始不增反降，到2007年美國股票型公募基金數量超過了上市公司總數，之后這個剪刀差越拉越大。二級市場在石頭里挖金子的人，遠比石頭還多。

三是美聯儲貨幣政策各種寬松及預期寬松，使美股估值很少再出現系統性低估狀態。1987年10月“黑色星期一”后，美聯儲歷史上第一次因股市波動出手注入流動性。此后貨幣寬松便成了應對各種經濟金融問題的不二法門，每逢危機必有貨幣放水，而且幅度越來越大。持續寬松預期下，資產價格很難被低估。

市場特征的這種變化，導致了主流機構投資產品，從“阿爾法”投資到“貝塔”投資的轉變。所謂“貝塔”投資，即對市場一些系統性趨勢而非個股差異進行交易，比如做擇時交易或者只持有特定行業的賽道投資。“貝塔”投資在美國公募基金業萌芽于1990s年代中后期，在此之前很長時間，很少有基金經理專注于特定行業賽道，基本上大家消費、醫藥、科技、制造、金融地產都會買一點，主要看公司好不好，并不是太糾結于投資哪個行業。

四、被動權益產品商業邏輯

情況到了1990s年代中后期出現了變化，在互聯網科技股行情浪潮中，收益率排名靠前的基金產品幾乎全是互聯網科技型行業賽道基金，傳統綜合型基金產品即使能跑贏標普500指數收益率排名也不靠前，這是以前從來沒有出現過的。在1990s年代這些行業賽道基金還基本都是主動管理型產品，不過這種行情特征基本上已經預示了后續行業的發展模式，既然收益率表現最好彈性最大的基金是聚焦在某個特定行業賽道的，那完全可以用指數型被動產品來取代。

2000年以后美國公募基金被動產品開始加速崛起，幾乎所有重要的寬基指數和行業賽道都有了對應的ETF產品。公募基金行業這種商業邏輯背后的投資邏輯，是投資收益率中選擇個股“阿爾法”的重要性，開始讓位于選擇行業的“貝塔”，行業“貝塔”對整體收益率的影響要遠高于個股“阿爾法”。同樣的投資邏輯和商業邏輯，國內市場中也再次出現。

在2016年至2020年幾年中，主動管理權益基金在白酒、醫藥、科技、新能源等不同領域選擇核心資產標的。剛開始時并不太好區分收益率決定因素，是個股“阿爾法”還是行業“貝塔”更重要。2021年以后大家慢慢看清楚了，決定收益率的主導因素是選擇能夠跑贏市場整體的行業賽道，而不是在賽道內精選個股跑贏行業指數，這種情況下選擇行業賽道更重要。

被動產品發展的商業邏輯，本質上就是在各個行業賽道的“貝塔”上都設置了可投資的金融產品，但被動產品并不解決哪個“貝塔”可以起來的問題。而主動管理這邊，也有一個悖論，就是行業研究員和行業主題基金經理優勢是在行業內選擇優質標的個股，而并不擅長判斷行業指數是否能跑贏大盤。因此從目前國內外的發展情況看，主動權益基金通常也不具備很強的“貝塔”選擇能力（所謂的板塊輪動投資能力）。所以最后行業發展的結果，就是被動產品提供合適的投資工具，投資者自己做決策。

五、主動管理發展優勢探析

2024年四季度，國內公募基金權益類產品被動規模也已正式超過主動，新的行業發展階段已經到來。考慮到中美股市基準寬基指數長期收益率表現的差異，中國公募基金主動管理權益產品相比美國，應該會有更多獲得超額收益的機會以及更大的行業發展空間。這其中有幾個方向，主動管理權益基金可能有更好的發展優勢：

一是深度價值策略，即選擇絕對低估值標的，更加關注穩定的絕對收益，長期收益率曲線穩健回撤小。從量化研究分析來看，無論國內還是美國市場，低估值的絕對價值投資策略都是有效的，平均年化收益率都可以有10%左右，缺點是成長屬性不足牛市中彈性不夠。絕對價值策略當前在美國市場中越來越難以為繼，主要原因是美股實在太強了，金融危機后標普500全收益指數年化收益率高達近14%。而在國內，絕對價值投資風格產品應該會有更大發展空間。（關于深度價值策略長期有效性詳細分析，可以參見我們此前專題報告：《A股市場價值投資有效性探討》）

二是專注于部分更容易找到個股阿爾法的行業。在很多貝塔屬性較強的行業中，主動管理要做出跑贏行業指數的阿爾法是非常困難的。但在其他一些偏中游的行業中，情況則完全不同，典型的行業如化工、機械、汽車、消費（剔除白酒）等。這類行業內部公司業務差異性大，甚至可能彼此沒有聯系，往往會出現“板塊沒行情、個股有機會”的走勢特征。這種情況下，被動指數類行業賽道產品長期超額收益可能紋絲不動，而個股上牛股頻出，因此特別容易給主動管理基金創造阿爾法的機會。

三是多資產配置策略。多資產配置策略從本質上說，是在交易不同類型資產的“擇時貝塔”。但不同于每個單類資產的多空擇時選擇，多資產配置策略利用不同資產間的相關性特征，可以改變整個投資者組合的收益率風險分布，這也是現代投資組合理論的核心思想。此外，從商業邏輯看，個人投資者不太可能同時既買股票、又買債券、再買黃金等，技術上就很難完成多資產配置，多資產配置是機構投資者與生俱來的優勢。

本文來自方正證券研究所于2025年5月11日發布的報告《海外公募基金業發展路徑啟示》。欲了解具體內容，請閱讀報告原文。