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美國4月CPI： 關稅尚未全面沖擊通脹

• 2025年4月，美國核心CPI環(huán)比增長0.24%（年化后為2.88%），低于市場預期（0.26%）。 此前3月份的核心環(huán)比異常疲軟（0.06%），主要受個別波動較大的分項大幅下跌所致，而本月這種情況有所緩解，數(shù)值趨于正常。

  
  

• 總的來說，4月的通脹報告還是不錯的，核心環(huán)比增速溫和，低于2024年的平均水平（0.26%）。截至目前，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的美國經(jīng)濟仍然是“拜登的經(jīng)濟”，非農就業(yè)具有韌性，通脹延續(xù)著放緩趨勢，一副軟著陸的景象。如果沒有特朗普，美聯(lián)儲應該已經(jīng)開始降息。

• 但是，“拜登的經(jīng)濟”正在轉向“特朗普的經(jīng)濟”，因此具有滯后性的數(shù)據(jù)對未來的指導不大，市場對今天的通脹數(shù)據(jù)幾乎沒有反應。

  
  

  
  

• 關稅對商品通脹的影響尚未完全體現(xiàn)在數(shù)據(jù)中。 正如預期，二手車價格繼續(xù)下跌，而新車價格基本不變。但前瞻指標顯示，4月二手車批發(fā)價格出現(xiàn)了大幅上漲，這預計將反映在6月的CPI數(shù)據(jù)中。此外，二手車零售價格的上漲可能使消費者轉向新車，從而推動價格上升。

• 剔除二手車后的核心商品重回通脹區(qū)間，環(huán)比上漲0.15%，但這并非完全由關稅驅動。特別是，服裝（主要依賴進口，容易受到關稅影響）環(huán)比下跌0.2%， 表明相關零售商正在消耗之前的庫存，或者內化了部分的成本。但另一方面，我們又看到家用電器環(huán)比大漲0.84%，娛樂商品上漲0.4%。因此，關稅沖擊尚未全面到來，且對不同行業(yè)影響也不均衡（可能取決于需求、庫存和利潤水平）。

• 核心服務通脹印證了消費者可自由支出的疲軟，可能在未來對沖商品通脹。 機票價格連續(xù)3個月大幅下降（-2.8%），酒店（-0.2%）、娛樂服務（-0.3%）的價格也有所下降，表明消費者可能正在縮減旅行、娛樂等可自由支配支出。此外，房租價格環(huán)比增速已經(jīng)穩(wěn)定至疫情前水平，未來并不會提供額外的通脹壓力。

美國國債：需要開始警惕財政風險

在中美會談并大幅削減關稅后，我們對美債的看法有何變化？

以靜態(tài)視角看，收益率在中期仍然傾向下行，但短期內向下的難度顯著增加。

但以動態(tài)視角看，潛在的財政預算案可能帶來結構性風險，徹底改變對經(jīng)濟和收益率走向的預期。

首先，即便中美關稅降級之后，整體關稅稅率依然偏高，對經(jīng)濟的負面作用仍然較大。根據(jù)耶魯預算實驗室的最新測算，在英美協(xié)議和對華關稅降級后，美國 消費者面臨的總體平均有效關稅稅率為17.8%，是1934年以來的最高水平。即使考慮替代效應之后，平均關稅仍將達到16.4%，為1937年以來的最高水平。

正如前文所述，“拜登的經(jīng)濟”本身就處于軟著陸的放緩過程中，而特朗普的關稅將進一步加大下行的風險，收益率中期仍然傾向下行。根據(jù)預測，當前的關稅將使2025年美國實際GDP增長降低0.7個百分點，而在中長期將經(jīng)濟規(guī)模持續(xù)縮小0.4%。

其次，關稅水平相比“解放日”時的預期還是有明顯下降，再疊加穩(wěn)定的通脹預期，意味著關稅對物價的沖擊更可能是一次性的，這增加了降息的可能性。目前，關稅輪廓似乎逐漸清晰（10%基礎關稅+行業(yè)關稅？），這意味著平均關稅稅率將控制在10-20%之間。盡管還是很高，但比之前的水平（25%以上）相對容易接受一些。此外，最新的紐約聯(lián)儲消費者調查顯示，4月消費者通脹預期仍然被錨定，特別是中長期的預期。

盡管如此，不得不承認，收益率在短期內下行的難度已經(jīng)顯著增加。4月份收益率的探底，主要基于特朗普關稅新聞的沖擊，而非硬數(shù)據(jù)的惡化。隨著特朗普在關稅問題上的大幅撤退，新聞頭條的沖擊減弱，市場很難在短期內形成大量的降息預期。此外，關稅讓步也毫無疑問也降低了突然掉落懸崖的硬著陸風險，短期內可能看不到硬數(shù)據(jù)的突然惡化。

以上的分析均基于靜態(tài)的視角，認為當前的關稅水平仍然會導致經(jīng)濟進一步放緩。但是，潛在的財政預算法案可能提供新的財政刺激，對沖關稅的負面影響，這可能對收益率下行的觀點構成重大風險。

一些跡象表明，潛在的預算法案可能比想象的更具擴張性。

周一，眾議院籌款委員（ House Ways & Means Committee）披露了特朗普的詳細稅改方案， 其中涵蓋了特朗普競選時的部分重大減稅承諾，如取消有關小費、加班費和汽車貸款利息的聯(lián)邦稅。 另一項引發(fā)爭議的條款為，將州和地方稅收 （SALT）減免額度增加兩倍，家庭申報上限從1萬美元調整至3萬美元，單身人士的申報上限提高至1.5萬美元。

根據(jù)稅務聯(lián)合委員會（JCT）的估計，截至2034年，該法案將使赤字增加3.8萬億美元，如果所有即將到期的政策都被永久延長，將增加5.3萬億美元的赤字。除了延長TCJA，新的減稅措施達到了6630億美元，而如果永久化則高達1.45萬億美元。

減支方面也低于之前的預期。在眾議院早前通過的預算法案中，共和黨人原先計劃在削減開支的同時進行減稅：若減稅4.5萬億美元，則開支需要相應減少2萬億美元。但該目標已經(jīng)被改為減稅4.8萬億美元，同時削減1萬億美元開支。

此外，在實施節(jié)奏上，減稅傾向于前置，而減支傾向于后置，這意味著無論總體數(shù)字如何，法案可能在短期內具有顯著的擴張性。

因此，如果新的減稅措施最終超出預期，將在短中期對經(jīng)濟產(chǎn)生足夠的刺激，抵消關稅的負面影響， 這可能對收益率下行的觀點構成重大風險。此外，赤字和債務的增加可能通過期限溢價渠道對長端施加更大的上行壓力。

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