醫用敷料的全稱是醫用衛生材料及敷料，狹義醫用敷料是覆蓋于創、傷口表面的臨時醫用材料（傷口覆蓋物），其主要作用是在傷口愈合恢復過程中可替代受損皮膚起到暫時性屏障作用，避免或控制傷口感染，提供有利的修復環境和促進創面愈合。而廣義的醫用敷料突破傷口護理產品的概念，還包括手術室感染防護和醫用防護產品等。

江蘇愛舍倫醫療科技集團股份有限公司（以下簡稱：“愛舍倫”或：“發行人”），長期專注于醫療健康事業，主要從事應用在專業的康復護理與醫療防護領域的一次性醫用耗材的研發、生產和銷售，通過ODM/OEM等方式為國際知名醫療器械品牌廠商提供相關產品。其產品種類目前已涵蓋康復護理產品、手術感控產品兩個核心品類，可為客戶提供醫用護理墊、醫用冰袋、手術衣、手術鋪單、手術組合包等各種醫用敷料產品。

愛舍倫本次擬于北交所發行不超過16,919,834股普通股，募資30,000.00萬元只用于凱普樂公共衛生醫療項目。本次保薦人為東吳證券，審計機構為容誠會計師事務所。

愛舍倫位于江蘇張家港，其所屬醫療器械產業是推動當地區域經濟高質量發展的“4+4”產業鏈布局中的重要組成部分。若發行人若本次上市成功，則可能意味著是當地醫療器械產業高地崛起的一個縮影。

一、營業收入數據規律性變化情況明顯，對單一客戶形成重大依賴，收購經營性資產或為擴大收入規模，幾乎不存在1年以上應收賬款等，表明其營業收入真實性可能存疑

招股書中披露的主要產品銷售收入情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人主要產品分為兩大類共計5種具名產品（不含其他類），其中康復護理大類產品報告期依次實現3.33億元、3.59億元、3.25億元收入，相比而言，康復護理類產品是發行人核心業務所在且表現先升后降的變化趨勢。而手術感控大類產品，報告期依次實現2.32億元、1.89億元、2.44億元收入，卻表現先降后升的變化趨勢。此二者變化趨勢完全相反。其他產品類變化趨勢同后前者先升后降。在發行人主要產品收入基數高基礎上的升降變化趨勢，總體呈現出一定的詭異性。

首先，發行人收入有關的直、間接數據出現規律性變化現象，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人存在20項收入有關數據規律性變化，僅就收入相關數據規律性變化而言，發行人如此高發情形，在IPO企業可能并不常見。具體就上表數據顯示而言，發行人核心業務康復護理大類產品出現銷量和單價雙雙數據規律性變化，隨后為核心業務中占比最高的醫用護理墊銷量、單價及收入額均出現數據規律性變化，發行人5種產品中除了手術鋪單未出現明顯數據規律性變化外，其余4種均出現，其覆蓋面之廣，也可能屬于罕見。而分地區收入分布情況中，第一、二大收入來源的美國與歐洲市場也出現相關數據規律性變化，至于境內收入占比出現數據規律性變化，則很好理解，畢竟“籌劃”境外收入要比境內收入數據困難得多。也即發行人收入數據表現出，從核心產品的銷量、單價到收入，幾乎全業務鏈條的數據規律性變化情形，發行人營業收入整體真實性理應存疑。

如果上表數據規律性變化不夠直觀，我們采用取大數法分析法進行簡化，并按規律類型重新排序，結果如下表所示：

從上表可見，數據呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1行以自然數增加變化，第2-3行以數字3等額增加變化，第4行以數字4等額增加變化，第5-6行以數字5等額增加規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第7-8行以自然數減少變化，第9行以數字2等額遞減變化，第10行以數字3等額遞減規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第11-15行以自然數但不依次出現變化，第16-18行以數字2為間隔數但不依次出現變化，第19行以數字3為間隔數但不依次出現變化。第20行以數字9為間隔數但不依次出現規律變化。雖然第三類變化類型不如前兩類明顯，但對分析數據間規律仍具極高意義。

其次，招股書中發行人披露了客戶集中的相關風險：“公司在報告期內的前五大客戶合計銷售收入占比分別為78.04%、81.99%和86.27%，客戶集中度較高，該情形主要系因公司‘大客戶為核心+境外銷售ODM/OEM’業務模式導致。”雖然發行人在此作了一定的客戶集中風險提示，但發行人并未進一步披露該風險中所蘊含的單一客戶依賴的重大風險。

招股書中披露的前五大客戶信息顯示，報告期內對第一大客戶Medline集團分別實現銷售收入41,994.63萬元、41,013.65萬元及37,403.72萬元，占當期主營業務收入比分別高達65.23%、71.51%和73.08%，對此發行人也只是再次披露為“公司核心客戶戰略導致集中度較高”，我們通過上述高占比數據明顯可知，發行人存在單一客戶重大依賴問題，其風險性也可能不言而喻。據公開信息顯示，2024年度紫江企業（600210.SH）分拆旗下紫江新材的獨立鋰電池新材料核心業務，因對單一大客戶比亞迪存在重大依賴而可能鎩羽而歸，對比發行人第一大客戶占比最高為73.08%，比紫江新材第一大客戶占比59.9%，有過之而無不及。

通觀國內三大證券交易所，幾乎都對IPO企業最近一年營業收入及凈利潤對關聯方或重大不確定性客戶存在依賴做出了規定。若單一客戶銷售額或者毛利超過企業相關指標的50%，則說明此類企業對此客戶存在依賴，而若這個客戶存在重大不確定性，則說明公司未來的盈利能力可能存在重大不確定性，其背后原理即為單一客戶依賴問題說到底還是企業持續經營能力的問題。以此我們可推知，發行人也可能存在同樣的風險問題。

再次，招股書中顯示，發行人報告期內溢價收購張家港市志益醫材有限公司和蘇州尤尼佳無紡布制品有限公司相關經營性資產和業務，發行人因此形成商譽2,307.16萬元之多，而天眼查平臺信息顯示二者均為小微企業。由于招股書對此兩項收購相關的披露信息甚少，但依據發行人2021年度即支付3,966.96萬元收購款來推算，發行人可能溢價近1.5倍，進行了二者經營性資產和業務的收購。

發行人上述收購可能直奔該兩家公司收入而去，因為無論在商譽賬面原值還是減值測試中，發行人均提到剔除口罩業務價值問題，說明發行人當時購買該兩資產組時極可能奔著口罩紅火業務而去，其中的一家為無紡布制品公司則更為明顯。但口罩需求因公共衛生事件的消失而消失，所以我們也不排除發行人可能涉足口罩業務又敗北而歸。就上述兩項收購而言，除了高額商譽外，發行人可能事實上并不虧，因為兩家公司的控制人為發行人的實控人的姐姐或姐夫。而且發行人收購方式不是常見的控股收購，而是實務中比較罕見的資產收購（并未收購其負債），從而也間接導致蘇州尤尼佳無紡布制品有限公司于2023年3月21日直接注銷。

最后，在發行人年均5.74億元的高收入基礎上，發行人還表現出幾乎沒有1年以上應收賬款現象。招股書中披露的應收賬款按賬齡分類情況，如下表所示：

單位：元

從上表可見，發行人在年均4,021.90萬元的應收余額下，幾乎沒有一年以上的應收賬款，只在2023年末才出現253.17萬元1-2年的應收賬款，而此金額相對于應收年均余額也幾乎達到可以忽略不計的程度。

發行人做到如此極致的應收賬款管理水平，應該是神一般的存在。招股書中同時也披露了發行人所處行業的競爭狀況：“醫用敷料的行業集中度較低，整體呈現數量多、規模小的特點，中國傳統醫用衛生材料及敷料行業的生產企業數量約數千家左右，企業數量較多，但擁有成熟生產能力的企業有限，市場集中度低。”發行人如此應收管理水平首先與行業內的現狀可能不符。

如果考慮發行人境外銷售占主營業務收入比例分別為93.03%、90.99%和94.25%，在外銷模式下能夠做到應收賬款管理的如此極致程度，同時招股書中也披露了可比公司應收周轉率的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人應收周轉率分別為24.10、13.55、13.01，不但一覽眾山小般存在，且分別為行業平均的4倍、2倍、2.5倍的存在。而可比公司與發行人經營模式相同，均為“基本上采用境外銷售為主、境內銷售為輔，且境外銷售采用OEM的經營模式……”當然這也是我國醫用敷料行業的比較普遍的現狀。

也即從應收賬款管理的角度，發行人應收賬款管理幾近完美，而這明顯可能是不正常的。因為企業放寬信用政策意味著收入上升，但壞賬風險隨之增加。收緊信用政策則可能意味著收入下降，但壞賬風險也隨之降低。發行人如此極致賬齡說明其應該是采用收緊信用規模策略的，而這明顯與行業內競爭狀況也不相符。

發行人在外銷收入占比超9成的銷售模式下，大量的收入相關數據規律性變化，疊加手術感控大類產品收入2022年度下降可能異常，應收賬款幾乎不存在一年以上賬齡等情況，如果發行人經審計的財務數據沒問題，則可能表明發行人存在一個或多個境外控制的未披露關聯主體，作為發行人業績的調節池，為發行人本次上市添磚加瓦。

而從招股書中披露的發行人在香港擁有三家公司、泰國擁有一家工廠的實際情況來看（且發行人在香港與泰國也曾各注銷了一家公司），發行人完全有能力做到這一點，畢竟招股書中直接顯示，發行人的實控人“曾就讀于……國際貿易專業，畢業后以個人身份從事邊境貿易方面的業務并迅速積累經驗”。

二、多項成本及采購數據規律性變化，報告期內盈利能力降幅巨大，研發支出捉襟見肘恐怕難以保證高盈利，招股書背后的真實盈利情況恐為未解之謎

招股書中披露的毛利率情況，如下表所示：

從上表可見，發行人毛利率均維持在23%左右的水平，相對穩定且變化幅度較少。傳遞出發行人業績相對穩健的健康信息。但是，在發行毛利率穩定的背后，其異常現象也可能不在少數。

首先，發行人在盈利、成本及毛利率指標上，存在大量數據規律性變化情況，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人盈利、成本及毛利率指標上共存在16項數據規律性變化。其中具有統馭性的主營業務毛利額及綜合毛利率數據為首，出現的數據規律性變化。尤其是上表第10-16行毛利率數據群的規律性變化，其境外毛利率數值，從總體至核心再到局部，可謂全方位數據規律性變化，此也與我們上文推斷的發行人可能存在一個或多個境外控制的未披露關聯方有一定的相關性。而上表中的直接人工數據規律性變化，則表明發行人營業成本在總體上的可信度可能不高，其背后所反映的盈利能力真實性也同樣可能可信度不高。

如果上表數據規律性變化不夠直觀，我們繼續采用取大數法分析法進行簡化，并按規律類型重新排序，結果如下表所示：

從上表可見，數據同樣呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1-2行以自然數增加變化，第3行以數字2等額增加規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第4-5行以自然數減少變化，第6行以數字2等額遞減規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第7-11行以自然數但不依次出現變化，第12-13行以數字2為間隔數但不依次出現變化，第14-15行以數字3為間隔數但不依次出現變化。第16行以數字4為間隔數但不依次出現變化，第17行以數字5為間隔數但不依次出現規律變化。

其次，雖然發行人毛利率數據表面上相對穩定，當然更多的是規律性變化，但從發行人經計算的凈利率分別為17.42%、10.95%、11.65%可知，發行人在2022年度經歷了經歷了37%的降幅。考慮到發行人2021年度盈利能力相對最高，不排除為上文發行人收購兩家口罩類資產業務而來，但招股書中又絕無口罩業務相關信息披露，發行人也可能存在選擇性披露信息（也即披露信息不完整）問題。

我們僅從凈利率角度來看，發行人盈利能力相對下降趨勢還可能不夠明顯，發行人披露的凈資產收益率情況，如下表所示：

從上表的扣非后的凈資產收益率來看，發行人報告內連續走低，從2021年度的12.59%下降為2023年度的9.73%，下降幅度約為22.72%，這可能不算什么。如果從上表中的加權平均凈資產收益率來看，則發行人從2021年度的23.45%直接腰斬至2022年度的11.11%，繼續下降至2023年度10.61%，發行人的綜合盈利能力可能是報告期內巨降。而報告期內發行人所有者權益中股本和資本公積額幾無增長，尤其是2021年末與2022年末二者數值并無任何變化，發行人2021年度加權平均凈資產收益率的巨幅下降可謂異常。

凈資產收益率作為杜邦財務分析體系的核心，較為全面地反映了企業的綜合盈利能力。因此于北交所而言，一個重要的上市門檻為加權平均凈資產收益率平均不低于8%，從發行人該指標的連續兩年下降及下降幅度來看，發行人未來存在達及格線通過的尷尬可能。

最后，企業的盈利能力一般與技術先進性存在比較緊密的聯系，發行人盈利能力可比一般，也同樣表現在技術端。招股書中披露的知識產權成果顯示，發行人擁有42項實用新型專利、10項外觀設計專利，并擁有著作權2項，同時擁有5項在審發明專利。也即發行人成立將近10年間，并未取得任何一項發明專利授權，發行人產品技術先進性于專利端并無良好體現。

在研發投入端，發行人也可能同樣是捉襟見肘，招股書中披露的研發費率的可比情況，如下表所示：

從上表可見，發行人研發費率分別為0.14%、0.64%、0.85%，不但大幅低于3%左右的行業平均水平，且為行業內最低的存在，相比同行，甚至發行人研發費率可以忽略不計。

研發投入作為企業維持核心競爭力的一種重要保證，發行人以如此低的研發費率，卻分別獲得了17.42%、10.95%、11.65%的凈利率，這恐怕很難當正常情況來看待。也即在發行人可以忽略不計的研發費率水平下，其高凈利率背后也可能是另一番景象。

三、大量規律性變化的報表數據，形而上學幾乎不變的財務數據，變與不變的分裂之下，財務數據真實性可能存疑，而高額的稅收滯納金顯示其會計報表可靠性也可能不高

收入作為財務數據的核心，而財務數據作為招股書中的核心，其可靠性高低基本決定招股書質量高低。上文我們分析了發行人存在大量收入、成本及盈利類損益數據的規律性變化，發行人會計報表中還存在大量其它數據的規律性變化，以及部分關鍵財務指標數據規律性變化。具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人除收入、成本及盈利類數據外，還存在35項表內、外數據的規律性變化，其中涉損益類13項，資產負債類15項，現金流量類4項，財務指標類3項，會計三張報表概莫能外。具體而言，上表中仍然存在統馭性的資產總額、負債和所有者權益總計數據呈現不嚴格的數據規律性變化，而并表的資產負債率數據則表現出較為嚴格的規律性變化。疊加銷售費用及管理費用兩項重大期間費用額及現金流量表中的銷售商品、提供勞務收到現金的核心流量數據規律性變化，再考慮到上文收入、成本及盈利類數據的規律性變化，也即發行人會計報表的可靠性可能嚴重不足。

如果上表數據規律性變化不夠直觀，我們最后采用取大數法分析法進行簡化，并按規律類型重新排序，結果如下表所示：

從上表可見，數據仍然呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1-13行以自然數增加變化，第14行以數字2等額增加變化，第15-16行以數字3等額增加規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第17-20行以自然數減少變化，第21-23行以數字2等額遞減規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第24-30行以連續自然數但不依次出現變化，第31-33行以數字2為間隔數但不依次出現變化，第34行以數字4為間隔數但不依次出現變化。第35行以數字6為間隔數但不依次出現規律變化。

事物的主要發展規律為變化，以熱力學第二定律的熵增定律為代表，表明了在孤立系統中無序程度的熵總是趨向于增加的過程。而以時間為代表的變化是絕對的,因為一切事物都在不斷運動、發展、演變,并且沒有任何事物是永恒不變的，世界上唯一不變的是變化這一論斷。

經營企業總體上也應遵循上述種種定律，如果說發行人上述財務數據中的規律性變化及其他無規律性變化，可能表明發行人企業經營勉強或不勉強地符合上述定律，也可能符合辯證法下的事物發展規律。但發行人另一類財務數據在報告期三年內的幾乎不變，則可能是對辯證法及上述物理定律的奮力一刺，故而發行人形成了一系列“形而上學”的財務數據。具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人營業總收入及直銷類直、間接數據出現連續三年數值幾乎不變的罕見情況，應該來說是絕無僅有的，營業成本連續兩年數值幾乎不變也屬罕見，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金連續三年均為1.40億元也是超出想象，至于其他連續兩年或三年數據不變的情況，也同樣讓人難以理解，而且也不符合邏輯。

可能在發行人看來，“世界上唯一不變的是變化這一論斷”并不一定準確，熱力學熵增的第二定律也可能在足夠短的時間內無效，企業經營也可以以不變應萬變，至于辯證法那只是哲學中一種意識形態的世界觀而已，而邏輯只是形而上學的東西，只有唯心主義才是形而上學的要義……

發行人從業務端開始，出現大面積數據規律性變化，而業務數據又以財務數據方式顯示，而會計報表作為財務數據的最終反映，會計報表綜合性與重要性不言而喻。發行人的會計報表中至少存在71項直、間接數據規律性變化，以及15項形而上學不變的財務數據，大概率說明發行人存在會計報表可靠性可能不高的問題。雖然僅從這些規律性變化財務數據過多，我們無法直接得出發行人財務造假結論，但發行人會計數據及財務指標被人為干預，甚至被過度操縱的可能性卻不容我們樂觀。

此外，作為發行人會計報表可靠性可能不高的另一表現，發行人報告期內產生高額的稅收滯納金。招股書中披露的營業外支出情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人產生滯納金金額分別為519.94萬元、185.47萬元、4.78萬元，尤其是2021年度-2022年度，其滯納金均為百萬元以上，2021年度逾500萬元之高超出一般人想象。

對于上述高額滯納金，招股書中披露的原因為“主要系公司基于上市前財務規范整改，更正申報以前年度企業所得稅、增值稅等產生的稅款滯納金。”也即發行人上市前的合規經營理念可能欠缺，其內控制度的執行效果也可能較差。而事物發展的承繼性告訴我們，發行人會計報表的可靠性將來也未必能得到良好的保證。

東吳證券作為發行人所在地蘇州的本土券商，承接本次發行人的保薦業務，從地域屬性上來看毫無違和感。但面對發行人辯證的與形而上學的財務數據明顯共存的主要問題，不知東吳證券作何感想。而證監會2025年度開門第一張罰單即開給了東吳證券，東吳證券因在國美通訊和紫鑫藥業的非公開發行股票項目提供保薦承銷服務過程中，存在未勤勉盡責、出具文件存在虛假記載的違法行為，而被證監會罰沒合計超1,500萬元……