熊園 劉新宇（熊園 系國盛證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

事件：北京時間5月13日20:30，美國公布2025年4月CPI。

核心觀點：美國4月CPI和核心CPI表現(xiàn)平穩(wěn)，關稅影響尚不顯著。數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲降息預期變化不大，目前市場仍預期年內降息2次，首次降息在9月；而在中美關稅下降之前，市場預期是全年降息3次，首次在7月。綜合彭博模型和耶魯大學模型，此次關稅下降后，對美國GDP和通脹的影響幅度均在1個百分點左右，與4月中旬的關稅條件相比影響程度已明顯減輕。考慮到關稅談判仍存在不確定性，經(jīng)濟和通脹形勢尚不明朗，預計美聯(lián)儲仍將保持觀望態(tài)度、降息不會來得太早。

1、美國2025年4月未季調CPI同比2.3%，低于預期值和前值2.4%，為2021年3月以來最低水平；核心CPI同比2.8%，持平預期值和前值，為2021年4月以來最低水平。

2、主要分項中，食品環(huán)比回落，能源、核心商品、核心服務環(huán)比均小幅回升。剔除食品、能源、住宅后的“超級核心通脹”環(huán)比0.07%，3月和2月分別為-0.04%、0.08%。整體看，4月美國通脹表現(xiàn)平穩(wěn)，關稅影響尚不顯著。

3、數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲降息預期變化不大。目前市場仍預期全年降息2次，首次降息時點在9月，7月降息概率僅40%左右；而在中美關稅下降之前，市場預期是全年降息3次，首次在7月。

4、近期中美關稅互降、美英達成協(xié)議之后，美國平均關稅稅率從28%降至18%左右。綜合彭博模型和耶魯大學模型的測算結果，當前關稅條件下，美國實際GDP的降幅和通脹的升幅預計都在1個百分點左右。需強調的是，目前美國與大部分國家尚未達成協(xié)議，關稅的下降只是暫時性措施，后續(xù)仍存在反復的可能。

5、關稅下降后，美國經(jīng)濟“衰退”和“滯脹”的風險均明顯下降，但經(jīng)濟下行壓力和通脹上行壓力依然存在，美聯(lián)儲仍面臨兩難困境。此外，關稅豁免期結束前，能否達成協(xié)議也存在較大不確定性。在此背景下，我們認為美聯(lián)儲仍將保持觀望態(tài)度，等待關稅談判進展和經(jīng)濟通脹形勢明朗后再做決策。

正文如下：

1、美國4月CPI略低于預期，核心CPI符合預期，關稅影響尚不顯著。

>整體表現(xiàn)：美國2025年4月未季調CPI同比2.3%，低于預期值和前值2.4%，為2021年3月以來最低水平；核心CPI同比2.8%，持平預期值和前值，為2021年4月以來最低水平。季調后CPI環(huán)比0.2%，低于預期值0.3%，高于前值-0.1%，持平12個月均值；核心CPI環(huán)比0.2%，低于預期值0.3%，高于前值0.1%，持平12個月均值。

>分項表現(xiàn)：美國4月CPI主要分項方面，食品分項環(huán)比從0.4%降至-0.1%，低于12個月均值0.2%；能源分項環(huán)比從-2.4%升至0.7%，主因油價環(huán)比跌幅收窄；核心商品分項環(huán)比從-0.1%升至0.1%，高于12個月均值0%，其中服裝、二手車環(huán)比為負，醫(yī)療保健商品環(huán)比抬升；核心服務分項環(huán)比從0.1%升至0.3%，持平12個月均值，其中住宅分項環(huán)比從0.2%升至0.3%，交通運輸分項環(huán)比從-1.4%升至0.1%。剔除食品、能源、住宅后的“超級核心通脹”環(huán)比0.07%，3月和2月分別為-0.04%、0.08%。整體看，4月美國通脹表現(xiàn)平穩(wěn)，關稅影響尚不顯著。

2、CPI公布后，美股三大指數(shù)分化、黃金小漲，降息預期變化不大。

>大類資產表現(xiàn)：CPI公布后，美股表現(xiàn)分化、美元指數(shù)下跌，美債收益率先升后降，黃金上漲。截至5/14收盤，標普500、納斯達克指數(shù)上漲0.7%、1.6%，道瓊斯指數(shù)下跌0.6%；10Y美債收益率下行0.6bp至4.47%，美元指數(shù)下跌0.8%至101.0，現(xiàn)貨黃金上漲0.4%至3249.5美元/盎司。

>降息預期變化：CPI公布后，市場對美聯(lián)儲降息的預期基本不變。利率期貨隱含的2025年降息次數(shù)從2.2次下調至2.1次，即市場仍預期全年降2次，首次降息時點在9月，7月降息概率僅40%左右。而在中美關稅下降之前，市場預期是全年降息3次，首次在7月。

3、關稅下調后，對美國經(jīng)濟、通脹、美聯(lián)儲貨幣政策影響幾何？

>經(jīng)濟和通脹影響：4月中旬宣布對中國的報復性關稅后，美國平均關稅稅率達到28%左右；近期中美關稅互降、美英達成協(xié)議后，美國平均關稅稅率降至18%左右。彭博模型顯示，本次關稅下降后，對美國實際GDP的影響幅度將從3.0個百分點降至1.5個百分點，對通脹的影響幅度將從1.7個百分點降至0.9個百分點。耶魯大學模型顯示，本次關稅下降后，對美國實際GDP的影響幅度將從1.1個百分點降至0.7個百分點，對通脹的影響幅度將從1.6個百分點降至1.4個百分點。取這兩種模型的平均值可得，當前關稅條件下，美國實際GDP的降幅和通脹的升幅預計都在1個百分點左右。需強調的是，目前美國與大部分國家尚未達成協(xié)議，關稅的下降只是暫時性措施，后續(xù)仍存在反復的可能。

>美聯(lián)儲貨幣政策影響：此次關稅下降后，美國經(jīng)濟“衰退”和“滯脹”的風險均明顯下降，不過，經(jīng)濟的下行壓力和通脹的上行壓力依然存在，美聯(lián)儲仍面臨兩難困境。此外，關稅豁免期結束前，能否達成正式協(xié)議以永久性降低關稅也存在較大不確定性。在此背景下，我們認為美聯(lián)儲仍將保持觀望態(tài)度，等待關稅談判進展和經(jīng)濟通脹形勢明朗后再做決策。目前看來，6月降息的可能性較低，7月是否降息也不宜期待過高。

風險提示：美國經(jīng)濟與通脹、美聯(lián)儲貨幣政策、地緣沖突等持續(xù)超預期。