自4月2日特朗普宣布對(duì)華征收34%對(duì)等關(guān)稅，中美雙方僵持多了一個(gè)月。4月11日起，對(duì)等關(guān)稅被喊高至125%水平，持續(xù)了4月的大多數(shù)時(shí)候。直至5月12日，日內(nèi)瓦談判才帶來(lái)緩和——雙方同意退回34%（保留10%+暫停90天24%）。

一個(gè)月內(nèi)，首輪不斷拔高價(jià)碼的對(duì)等關(guān)稅，已經(jīng)開(kāi)始在中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)上顯露影響，主要體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：

01

出口持續(xù)高增

庫(kù)存抓緊騰挪

盡管4月關(guān)稅政策給外貿(mào)企業(yè)帶來(lái)巨大壓力，但出口數(shù)據(jù)卻出人意料地強(qiáng)勁：以美元計(jì)價(jià)出口同比增長(zhǎng)8.1%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期0.8%。天量對(duì)等關(guān)稅稅率、高出口增速并存，這一看似矛盾的現(xiàn)象有幾個(gè)主要原因：

全球供應(yīng)鏈開(kāi)始被動(dòng)快速調(diào)整和庫(kù)存轉(zhuǎn)移。在中美對(duì)線的過(guò)程中，非中國(guó)出口國(guó)獲得90天關(guān)稅豁免期（7月9日到期），激發(fā)了“搶出口”效應(yīng)。大多數(shù)出口廠商實(shí)際上沒(méi)有時(shí)間去思考太遠(yuǎn)，現(xiàn)在可以騰挪就趕緊搶。數(shù)據(jù)亦支撐這個(gè)邏輯，比如4月東盟出口同比增速高達(dá)+20.8%，加拿大+15.02%，越南+22.5%，日本+7.8%（注：墨西哥尚未公布）。新興國(guó)家市場(chǎng)的主動(dòng)開(kāi)拓也不弱，對(duì)非洲出口增長(zhǎng)25.3%。

值得注意的是，雖然搶出口、轉(zhuǎn)庫(kù)存效應(yīng)持續(xù)，但美國(guó)終端需求沒(méi)有削弱跡象，美國(guó)進(jìn)口商存在準(zhǔn)備庫(kù)存需求，是支持我國(guó)外貿(mào)高增的重要原因。盡管4月中國(guó)對(duì)美出口同比下降21.03%，但基數(shù)抬升能解釋約13%，實(shí)際下滑程度不到10%。部分歸因于關(guān)稅政策4月9日才開(kāi)始實(shí)施，且多項(xiàng)產(chǎn)品獲得豁免（9903.01.32電子產(chǎn)業(yè)鏈條目），電子零部件、集成電路等高科技產(chǎn)品出口仍保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。中期關(guān)稅擔(dān)憂(yōu)之下，美國(guó)進(jìn)口商存在比較強(qiáng)的提前備貨需求，洛杉磯港口集裝箱進(jìn)口量上漲至歷史同期新高，中國(guó)船舶離港數(shù)量回升至4,000艘/日水平。

中國(guó)對(duì)美直接出口占比雖從2018年的19%下降至2025年一季度的13.5%，但通過(guò)東盟（出口占比已達(dá)16%）和拉美等地區(qū)的轉(zhuǎn)口貿(mào)易，美國(guó)終端需求對(duì)中國(guó)出口的實(shí)際影響遠(yuǎn)大于表面數(shù)據(jù)，美國(guó)市場(chǎng)仍是中國(guó)外貿(mào)的核心支柱。

1. 02

   企業(yè)生產(chǎn)受到較大負(fù)面沖擊：

   訂單和企業(yè)預(yù)期同時(shí)萎縮

雖然4月出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但生產(chǎn)端已經(jīng)有明顯壓力，訂單和企業(yè)預(yù)期 同時(shí)萎縮。

• 4月制造業(yè)PMI環(huán)比下行1.5個(gè)點(diǎn)至49.0，環(huán)比降幅明顯大于季節(jié)性均值（約0.8%），擴(kuò)張行業(yè)數(shù)量也從前一個(gè)月的8個(gè)減少至僅剩5個(gè)；

• 新訂單指數(shù)降至49.2，環(huán)比下跌2.6點(diǎn)，而新出口訂單指數(shù)更環(huán)比下滑4.3點(diǎn)，跌到44.7——這個(gè)數(shù)字屬于過(guò)去十年間的極端低點(diǎn)，僅好于2020年和2022年的疫情期間；

• 企業(yè)生產(chǎn)量指標(biāo)環(huán)比下降2.8點(diǎn)，代表未來(lái)生產(chǎn)意愿的采購(gòu)指標(biāo)則大幅下滑5.5點(diǎn)，是所有分項(xiàng)指標(biāo)中降幅最大的，表明企業(yè)正在主動(dòng)調(diào)整當(dāng)期和未來(lái)生產(chǎn)計(jì)劃以應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化。

這幾個(gè)數(shù)據(jù)清晰反映了關(guān)稅危機(jī)對(duì)制造業(yè)企業(yè)的實(shí)質(zhì)性沖擊，至少傳遞出兩個(gè)重要信號(hào)：

其一，4月的出口增長(zhǎng)更多反映的是庫(kù)存在不同國(guó)家間的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，而沒(méi)有明顯帶動(dòng)最上游我國(guó)生產(chǎn)活動(dòng)的真實(shí)繁榮。從這個(gè)角度，4月與第一季度完全不同。一季度的出口增長(zhǎng)伴隨著生產(chǎn)、訂單和就業(yè)的全面改善。

其二，關(guān)稅的影響正在從市場(chǎng)預(yù)期階段轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性沖擊階段，即使出口數(shù)據(jù)暫時(shí)抗壓，高關(guān)稅對(duì)中國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性影響已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。高頻行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實(shí)了這一趨勢(shì)，例如汽車(chē)半鋼胎開(kāi)工率持續(xù)下滑，紡織業(yè)的江浙織機(jī)負(fù)荷率同樣呈現(xiàn)持續(xù)回落態(tài)勢(shì)。這些跡象表明，如果當(dāng)前中美聯(lián)合聲明的協(xié)議能在短期有較為穩(wěn)定的認(rèn)可和指引，不來(lái)回往復(fù)地橫跳，企業(yè)生產(chǎn)側(cè)的狀況就會(huì)經(jīng)歷一些好轉(zhuǎn)。否則，生產(chǎn)側(cè)的沖擊可能持續(xù)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也將進(jìn)一步凸顯。

1. 03

   數(shù)據(jù)里微妙的兩面性

4月2日之后，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)受“政策敘事”影響，上證指數(shù)從3000邁向3300，關(guān)于半導(dǎo)體、軍工、AI的敘事此起彼伏，加速定價(jià)“支持性政策出臺(tái)”和“宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”的預(yù)期。實(shí)際上，從4月8日開(kāi)始，A股和債市都定價(jià)搶跑非常嚴(yán)重，已經(jīng)嚴(yán)重?fù)屌芰苏叱雠_(tái)的速度。五一假期之后，A股甚至攀升回到了4月2日一切都還沒(méi)有發(fā)生時(shí)的水平。

當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)呈現(xiàn)出微妙的兩面性。

一方面，隨著日內(nèi)瓦談判取得進(jìn)展，外需的風(fēng)暴壓力暫時(shí)得到緩解，關(guān)稅水平回落至10%的基線（加上20%的芬太尼全面關(guān)稅）。

比起過(guò)度關(guān)注關(guān)稅談判的進(jìn)展，可能更應(yīng)密切監(jiān)測(cè)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)活力、工資增長(zhǎng)和居民財(cái)富狀況等基本面指標(biāo)，它們對(duì)準(zhǔn)確預(yù)判外貿(mào)前景，具有更為關(guān)鍵的指示意義。盡管衰退風(fēng)險(xiǎn)論調(diào)一直持續(xù)不斷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于低通脹、穩(wěn)定增長(zhǎng)“金發(fā)經(jīng)濟(jì)”狀態(tài)，進(jìn)口商需求高增，美股財(cái)報(bào)普遍超出市場(chǎng)預(yù)期。然而，隨著對(duì)等關(guān)稅10%落地，美國(guó)是否也將如中國(guó)市場(chǎng)一樣面臨一系列走弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，正是我們需要保持高度警惕的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

特朗普同學(xué)昨天又高調(diào)發(fā)帖，聲稱(chēng)“股市將大幅上漲”，考慮到6月14日是老同志79歲的壽誕，現(xiàn)在的美股市場(chǎng)也是一個(gè)很奇特的存在，是否需要“獻(xiàn)禮”也未可知。但之后波動(dòng)有點(diǎn)摸不準(zhǔn)脈搏。而美債收益率在中美瑞士會(huì)談后飆升，價(jià)格下行。如果后續(xù)美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)走弱，降息的可能性上升，倒可能對(duì)美債價(jià)格形成支持。 總之，在特朗普沒(méi)有確定性的政策搖擺中，現(xiàn)在的美元資產(chǎn)世界也是一鍋粥——也難怪巴菲特老爺子的現(xiàn)金比例始終處于高位，畢竟，大資金要的是一個(gè)確定的趨勢(shì)而不是短期波動(dòng)帶來(lái)的浮盈。

另一方面，我國(guó)內(nèi)需依然是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重短板，CPI持續(xù)在-0.1%的超低水平徘徊，市場(chǎng)尚未看到能夠有效刺激內(nèi)需的政策措施出臺(tái)。更值得注意的是，上月出臺(tái)的一堆宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢(shì)（除上月CPI讀數(shù)），難以為強(qiáng)力政策干預(yù)提供充分的必要性依據(jù)，這使得短期內(nèi)難以寄望于政策面帶來(lái)突破性改變。

換句話(huà)說(shuō)，未來(lái)一段時(shí)間資本市場(chǎng)的走勢(shì)，或許和過(guò)去20多天的邏輯一致，更多隱藏在政策的預(yù)期差，而非基本面的演進(jìn)里。

潮平風(fēng)未定，浪涌帆正懸

2025年Q2美元資產(chǎn)展望

掃上方二維碼加入學(xué)習(xí)

5月19日（周一）20:00見(jiàn)！

「貿(mào)易戰(zhàn)打來(lái)打去

美元會(huì)貶值嗎？」

xiang shuai

關(guān)注微博，獲取更多香帥時(shí)評(píng)

更多感悟，更多陪伴