管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

要點

“5·07”增量政策不低于市場預期甚至某些方面還略超出了市場期待，但總體上是落實前述政治局會議的部署。

在外部環境不確定性挑戰和新舊動能轉換壓力的背景下，5月7日，中國出臺了一攬子穩市場穩預期的金融增量政策（下稱“5·07”增量政策）。與去年9月24日出臺的一攬子金融增量政策（下稱“9·24”增量政策）相比，當前國內金融市場反應顯得較為克制。

增量政策范圍廣、措施多、落地快

去年7月30日的中央政治局會議在強調堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務的同時，明確提出宏觀政策要持續用力、更加給力。要加強逆周期調節，實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措。但是，“9·24”增量政策力度之大、范圍之廣依然超出了市場預期。

當時，國新辦在股市開盤前的九點安排了新聞發布會，會上宣布了一攬子金融增量政策。其中：降息20個基點、降準0.5個百分點，其力度都是超常規的；創設穩股市的兩項結構性貨幣政策工具，顯示央行用實際行動支持資產價格穩定，這也大大出乎了市場意料。

兩天之后9月26日的政治局會議才揭曉了“5·07”增量政策出臺的背景和思路。會議指出，當前經濟運行出現一些新的情況和問題。要全面客觀冷靜看待當前經濟形勢，正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感。要抓住重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出增量政策。會議強調，要降低存款準備金率，實施有力度的降息；要促進房地產市場止跌回穩；要努力提振資本市場。

國內金融市場尤其是A股市場反響積極。去年9月24日~10月8日，上證綜指實現“六連漲”，每日漲幅都在1%以上，累計上漲27%。彼時，A股經歷了2022和2023年連續兩年的調整，去年初到9月23日上證綜指下跌8%，處于估值底部。對于意外利好，A股作出較為強烈的響應也在情理之中。

今年5月7日，國新辦又將新聞發布會安排在股市開盤前的九點。會上宣布了一攬子金融增量措施，包括：下調政策性利率0.1個百分點、法定存款準備金率0.5個百分點、央行再貸款利率0.25個百分點；優化和創設新的結構性貨幣政策工具；加大穩股市穩樓市的金融政策支持力度。

“5·07”增量政策的范圍之廣、措施之多、落地之快不低于甚至超出了“9·24”增量政策。但這次A股表現明顯更加克制。5月7日和8日，上證綜指連續兩日收漲，每日漲幅不到1%。即便加上“五一”假期海外市場普漲、5月6日A股補漲的因素，上證綜指三個交易日的累計漲幅也只有2%稍強。之所以如此，主要是因為“5·07”增量政策大都在市場預期之中。

去年12月9日政治局會議提出實施更加積極有為的宏觀政策，且時隔14年重提實施適度寬松的貨幣政策，勾起了今年將會有更大力度降準降息的市場憧憬。如10年期中國國債（下稱“中債”）收益率于去年12月2日跌破2%之后加速下行，到去年底今年初跌至1.6%附近。過去5個多月以來，“適時”或“擇機”降準降息的傳聞不絕于耳，但一直是“只聞樓梯響，不見人下來”。

今年4月25日政治局會議在判斷中國經濟持續回升向好的基礎還需要進一步穩固，外部沖擊影響加大的基礎上，提出要強化底線思維，充分備足預案，扎實做好經濟工作。會議指出，要堅定不移辦好自己的事，著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性。會議強調，要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。其中特別提出：要適時降準降息，保持流動性充裕，加力支持實體經濟；要創設新的結構性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具，支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等，如設立服務消費與養老再貸款，創新推出債券市場的“科技板”；要持續鞏固房地產市場穩定態勢；要持續穩定和活躍資本市場。

由上可見，“5·07”增量政策不低于市場預期甚至某些方面還略超出了市場期待，但總體上是落實前述政治局會議的部署，屬于利好兌現。而4月25日盤間發布政治局會議公報，當日上證綜指收盤與上日基本持平。

債券市場也呈現典型的買消息、賣兌現的走勢。今年初，10年期中債收益率一度跌破1.6%，低至2月6日收在1.5958%。2月中旬起，市場對極致寬松預期糾偏，收益率震蕩升回1.8時代，3月底收在1.8129%。進入4月份，隨著美國極限關稅施壓，市場寬松預期再起，收益率自4月7日起跌回1.6時代。4月25日，收益率由上日1.6640%微降至1.6606%；5月7日由上日1.6298%反彈至1.6418%；5月9日收在1.6351%，仍略高于5月6日的水平。

珍惜適度寬松的貨幣政策空間

“5·07”增量政策兌現了降準降息。應該說，0.5個百分點的降準有些超常規，但0.1個百分點的降息屬于中規中矩的常規操作，即使央行再貸款利率下調0.25個百分點有些超預期。

到今年一季度，中國國內生產總值（GDP）平減指數連續10個季度同比下降，刷新了亞洲金融危機時期的“七連降”紀錄。到今年4月份，工業生產者出廠價格指數（PPI）連續30個月同比下降，幾乎追平了亞洲金融危機時期（1997年6月~1999年12月）的31連降，只是還遠不及去產能時期（2012年3月~2016年8月）的54連降。不少專家學者經常引用美國超常規貨幣政策的成功案例，建議央行更大力度的降息。然而，這忽視了中美金融市場結構不同導致的低利率政策傳導效率的巨大差異。

美國金融市場八成是直接融資，兩成為間接融資。在2008年金融危機和2020年公共衛生危機時期，美聯儲實施“零利率+量化寬松”的貨幣政策，低利率主要通過股票和債券市場傳導。超常規貨幣政策引導美國國債（下稱“美債”）收益率下行，10年期美債收益率低至0附近。美股受益于無風險利率下行、市場風險偏好上升而上漲，產生正財富效應，拉動投資和消費。美國企業也受益于此，可以低成本債券融資。

中國金融市場結構是美國的鏡像，七八成間接融資、兩三成直接融資。中國政策性利率下調也通常伴隨著中債收益率下行，但這不能有效提振市場風險偏好，產生正財富效應。如去年12月份，10年期中債收益率下行35個基點，上證綜指上漲不到1%，因為市場將長債收益率下行視作經濟偏空的預期。無風險利率下行有助于降低企業發債成本，去年12月份AAA級3年期企業債發行利率下行了30個基點。但中國企業信用債發行很少（在境內債券托管總量中占比不到1/5），難以普遍受益于債券利率走低。

眾所周知，中國上市銀行的市凈率普遍破凈。這并非個案。歐洲和日本的上市銀行受困于長期的零利率、負利率，大部分也破凈。而美國的上市銀行市凈率大都在1以上。美國金融市場是直接融資絕對主導，而歐洲、日本為各占一半。因此，美國商業銀行在貸款利率方面更加自主，即便在零利率時期，其貸款利率并非0。如2008年金融危機期間，美國30年期住房抵押貸款利率最低在4%以上；2020年公共衛生危機期間，最低也有3%左右。再如，據美聯儲調查，2008年四季度~2013年四季度，美國4年期新車貸款利率和2年期個人貸款利率平均分別為5.60%、10.75%，工商業貸款利差平均為3.10%；2020年二季度~2021年四季度，4年期新車貸款利率和2年期個人貸款利率平均分別為5.04%、9.42%。

中國的貨幣政策主要通過銀行信貸渠道傳導。在當前形勢下，低利率受到市場有效融資需求不足和銀行中介信貸供給不足的雙重約束。后者主要表現為銀行凈息差下行，甚至與銀行不良貸款比例階段性倒掛。這倒逼銀行尤其是城商行、農商行等小型銀行加大債券資產配置，加劇了資產荒，加速了長債利率下行。目前，中國商業銀行的綜合負債成本約為1.8%，10年期中債收益率約為1.6%。可見，銀行買債也面臨利差損。其投資難以持有到期的配置盤為主，而是以低買高賣的交易盤為主，容易形成單邊羊群效應，加劇債券市場波動，增加金融體系脆弱性。

這或是去年以來，央行多次提示關注長債收益率單邊下行潛藏系統性風險的重要原因。同時，央行也多次強調要平衡支持實體經濟與保持銀行體系健康性的關系。因此，要珍惜正常的貨幣政策空間，“好鋼用在刀刃上”

用好用足更加積極的財政政策

去年底中央經濟工作會議就防范化解外部沖擊做了全面部署，其中一個重要舉措是實施更加積極的財政政策。

今年初政府工作報告勾勒了更加積極的財政政策的基本框架：赤字率安排在4%左右；包括專項債和特別國債在內，新增政府債務規模11.86萬億元，較上年增加2.9萬億元；強化宏觀政策的民生導向，更多轉向“投資于人”。

據測算，以新增政府債務規模衡量的廣義赤字率為8.4%，較上年提高了1.7個百分點。今年以來，財政政策明顯靠前發力。一季度，新增社會融資規模15.18萬億元，同比多增2.37萬億元。其中，政府債券凈融資多增2.52萬億元。

在當前外部沖擊影響加大的背景下，“5·07”增量政策明確提出，制定實施銀行業保險業護航外貿發展系列政策措施，對受關稅影響較大的市場主體提供精準服務，全力幫扶穩定經營、拓展市場。

據金融監管總局主要負責人介紹，主要政策有：一是強化金融紓困。將融資協調工作機制擴展至全部外貿企業，確保應貸盡貸、應續盡續。對受關稅影響較大、經營暫時困難的市場主體，“一企一策”提供精準服務。二是加力穩定出口。優化出口信用保險監管政策，提高承保能力，提供優惠費率，實施快賠預賠。督促機構做好跨境電商、海外倉等重點領域的金融服務，支持發展專屬保險，引導銀行推出綜合性、一站式服務，支持外貿新業態發展。三是助力擴大內銷。強化外貿企業出口轉內銷的融資保障，指導組建“內貿險共保體”，推出專屬產品，推動內貿險擴面提額。多措并舉支持提振消費、擴大內需，為外貿企業拓銷路打開空間。

流動性問題可以通過貨幣政策來解決，但償付能力問題需要財政政策來解決。隨著“5·07”增量政策出臺，市場對財政增量政策充滿期待。實際上，財政政策對于應對關稅風暴沖擊已經有所安排。4月25日政治局會議提出：加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用；兜牢基層“三保”底線；加大資金支持力度，擴圍提質實施“兩新”政策，加力實施“兩重”建設；繼續實施地方政府一攬子化債政策，加快解決地方政府拖欠企業賬款問題；加力實施城市更新行動，有力有序推進城中村和危舊房改造；對受關稅影響較大的企業，提高失業保險基金穩崗返還比例；健全分層分類的社會救助體系。當務之急是，用好用足已被批準的財政預算，加快支出強度、加大支出力度。同時，不斷完善穩就業穩經濟的政策工具箱，根據形勢變化及時推出增量儲備政策。

此外，中美經貿摩擦還在演進中，不妨“讓子彈飛一會兒”。雖然4月份中國制造業采購經理指數（PMI）中的新出口訂單指數為44.7%，環比大幅回落4.3個百分點，但同期外貿出口保持韌性。盡管美元口徑的中國對美出口同比下降21%，但顯然遠未歸零。關鍵是，在對美出口降幅較大的情況下，由于對非美市場出口大幅增長（如對東盟、拉美、非洲出口分別增長20.8%、17.3%、25.3%），中國整體出口同比增長8.1%，遠超市場預期的1.9%。同時，5月9日~12日，中美在瑞士重啟經貿磋商。雙方都有意愿大幅降低目前畸高的、形同實質性貿易禁運的關稅水平。

抓住當前時間窗口，相關部門宜加強調查研究，一業一策、一企一策研究制定行業和企業的救助幫扶政策，提高宏觀調控的前瞻性、針對性和有效性。若確有必要，也可研究進一步擴張赤字率、專項債和特別國債，優化財政支出結構。