巴倫要點

美聯儲貨幣互換協議作為危機時期提供美元流動性的關鍵工具，面臨特朗普政府潛在政策調整的考驗。

作者｜文森特·阿諾德（Vincient Arnold）

編輯｜李婧瀅

美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）上月重申，美聯儲愿意且能夠在"必要時"向其他央行延長貨幣互換協議。

近期，外國官員愈發擔憂美聯儲可能在危機期間拒絕延長央行貨幣互換協議。盡管美聯儲尚未改變其長期政策，但鑒于特朗普政府為實現其經濟目標愿意采取非常規手段，歐洲國家（及其銀行）正嚴肅對待這種可能性。然而貶低全球美元安全網的可靠性將是一項損人不利己的政策。

貨幣互換協議是美聯儲與其他央行達成的安排，旨在美元流動性緊缺時提供支持。這類金融穩定工具已有數十年歷史，在2008-09年金融危機期間被廣泛使用。美聯儲提供的全球美元流動性是一項公共產品，但美國也能從中受益，海外美元市場為美國家庭和企業提供信貸，這些市場的崩潰將引發對美國的傳染效應。

盡管美聯儲和其他央行將其描述為中性的金融工具，但包括本人在內的學者認為這些協議具有隱性政治屬性，因其可與國家安全和經濟利益相契合。特朗普政府或試圖將其純粹視為地緣政治工具。

然而，從離岸美元市場抽身將與其核心貿易和經濟目標背道而馳。美聯儲的互換協議發揮著安全閥作用，緩解了海外囤積美元資產的壓力——這種壓力恰與政府宣稱的宏觀經濟目標相左。美國的貿易逆差（即經常賬戶赤字）需要外國資本流入（即資本賬戶盈余）來融資。削減貿易逆差顯然是特朗普政府的優先事項，為此正在實施諸如關稅等經常賬戶端干預措施。

諸多分析師認為資本賬戶干預也提上日程。政府重要顧問如經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）曾討論過這種可能性（盡管米蘭隨后澄清該想法并非現行政策），前美國貿易代表羅伯特·萊特希澤（Robert Lighthizer）也考慮過類似設想。這類提案的邏輯在于：削減美國赤字的融資渠道是縮減赤字本身的途徑之一。

盡管此類因果推論值得商榷，但有力學術證據支持這一觀點：外國對美元資產的積累助推了美國貿易逆差。互換協議或能降低外國政府及央行持有美元儲備的需求，因其提供了替代性的美元保險機制。

亞洲經濟體在1997年金融危機中深刻認識到這一點。經濟評論員馬丁·沃爾夫（Martin Wolf ）近期指出，亞洲國家當時無法在擠兌中印鈔自救，"得出的結論是必須無限積累美元，通過保持經常賬戶盈余來實現。這兩者共同作用導致美國外部赤字空前膨脹"。

關于超額儲備積累加劇有害全球失衡的觀點屢見不鮮，經濟記者馬修·克萊因（Matthew C. Klein）與北京大學金融學教授邁克爾·佩蒂斯（Michael Pettis）均持此論。當然，并非所有儲備積累都出于金融穩定和美元短缺考量，匯率管控和貿易政策也是動因。但沃爾夫準確指出了儲備積累的自我保險屬性——這是在構筑防御工事。

普林斯頓大學學者李海麗（Haillie Lee）與斯坦福大學教授菲利普·利普西（Phillip Lipscy）的最新研究顯示，東亞地區（巨額順差與儲備持有地）自1990年代末開始的儲備積累，更多由自我保險動機驅動，而非重商主義貿易政策。這與筆者同受亞洲金融危機重創的央行人士的私下交流吻合。他們雖不樂見美元中心地位，但不得不面對現實，認為國際貨幣基金組織（IMF）不會施以援手（或條件過于苛刻），也不指望獲得美聯儲互換額度，因此結論是：必須單獨或聯合東南亞國家囤積美元資產。

若無法獲得IMF援助或互換協議，儲備囤積勢必加劇。這意味著風險國家有意維持貿易順差來充實儲備，從而助長美國資本賬戶盈余（在其他條件不變時也擴大貿易逆差）。如沃爾夫所言，全球貿易沖突的解決有賴于國際貨幣體系的結構調整。

解決方案或包括強化IMF在全球金融安全網中的作用（這恐遭特朗普政府反對）、擴大互換協議規模（亦非特朗普所好），或取代美元儲備貨幣地位（更非特朗普所愿），可謂"特朗普三難困境"。

擴展美聯儲互換協議網絡有助于緩解外國對美元的需求，但并非萬靈藥。貨幣政策專家邁克爾·波爾多（Michael Bordo）與鮑勃·麥考利（ Bob McCauley ）指出，2008年危機以來，外國官方持有的美元資產僅占美國經常賬戶赤字融資的小部分。央行互換協議只能緩解官方持有者（央行、主權財富基金等儲備管理機構）的美元資產需求。盡管數據追蹤困難，但過去十年外國私人持有的美國國債增量卻占外資持有總增量的主要部分（機構債也有類似趨勢）。互換協議對此無能為力。

此外，關于外國官方投資者對美元資產需求無限的假設正遭遇挑戰。近期報道顯示全球最大官方儲備管理機構之一——中國國家外匯管理局——計劃減持美元資產，這與美元在全球儲備中占比的長期下降趨勢一致。

盡管如此，外國官方儲備管理機構仍是美元資產的重要邊際買家，去年約占美國長期證券總持有量的五分之一。只要美聯儲互換協議能減輕儲備管理機構積累美元資產的壓力，維持其可用性就符合特朗普政府目標。若在削減外國官方持有美債的同時拒絕提供互換協議，將削弱美國作為全球安全資產供應者的地位。

如果華盛頓真想放棄全球儲備貨幣發行國地位，迫使美聯儲撤回互換協議將是朝此方向邁出的一步。

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本文為Barron's原創文章。

未經許可，不得轉載。英文版見2025年5月15日報道

The Fed Put a Safety Net Under the Global Dollar. Could Trump Undermine It?

”。

本文不構成任何形式的投資和金融建議；市場有風險，投資須謹慎。）