出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

“幾乎所有的藥物發(fā)現(xiàn)和設計過程將在計算機中開始并結(jié)束。”英偉達創(chuàng)始人黃仁勛的這句預言，正在成為現(xiàn)實。

處在技術(shù)革命與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型交匯點的“AI+醫(yī)藥”，已被視為近年最具潛力的黃金賽道之一。

作為這一領(lǐng)域的先行者，AI制藥公司英矽智能正在第三次沖刺港股IPO。5月8日，英矽智能更新招股書，繼續(xù)推進港交所主板上市進程，摩根士丹利、中金公司和廣發(fā)融資擔任聯(lián)席保薦人。

AI制藥打破傳統(tǒng)藥物研發(fā)固有模式，它將海量生物醫(yī)學數(shù)據(jù)和AI技術(shù)相結(jié)合，能在幾個月內(nèi)以更低成本完成傳統(tǒng)方法需要多年才能實現(xiàn)的靶點發(fā)現(xiàn)和分子設計，甚至探索人類科學家難以想象的新型分子結(jié)構(gòu)和作用機制，為疑難疾病帶來全新治療可能。

生物醫(yī)藥與AI技術(shù)的結(jié)合，在英矽智能的公司架構(gòu)中也有所體現(xiàn)：創(chuàng)始人兼CEO Alex Zhavoronkov博士是一名計算機科學家，于2014年創(chuàng)立英矽智能，在2021年邀請前葛蘭素史克高管任峰博士加入并于次年推薦他擔任公司聯(lián)席CEO。

在雙CEO模式下，公司的研發(fā)團隊也是雙線作戰(zhàn)，任峰領(lǐng)導負責藥物管線開發(fā)，Alex Zhavoronkov領(lǐng)導負責AI平臺開發(fā)。

正是這樣的特殊業(yè)務模式和充滿想象的發(fā)展空間，使投資者給予了其超出生物技術(shù)公司的定價范疇，盡管公司現(xiàn)在還未有能進入商業(yè)化階段的產(chǎn)品出現(xiàn)，此次遞表前最后的一輪融資即E輪融資投后估值達到13.3億美元（約94億人民幣），公司估值較初始階段增長超過20倍。

但在光環(huán)背后，是亟待解決的商業(yè)困境與尚未驗證的技術(shù)價值。

目前，英矽智能不僅自身研發(fā)管線尚處于早期階段，且全球范圍內(nèi)至今尚無一款由AI驅(qū)動研發(fā)的藥物獲批上市，整個行業(yè)仍在“證明自己”的過程中。

英矽智能遞表三次歷經(jīng)兩年，這是技術(shù)范式真正走向落地的前夜，還是資本催熟的又一次“高光兌付”？

1、吸金能力非凡，但IPO迫在眉睫

自2018年至2022年，英矽智能共進行了7輪融資，總計約4億美元資金。

投資方不僅包括啟明創(chuàng)投、華平投資、紅杉中國、高瓴資本等知名機構(gòu)，還引入了復星實業(yè)、賽諾菲等產(chǎn)業(yè)資本，甚至在D2輪融資中，沙特阿美旗下的Prosperity7 Ventures也參與了投資，顯示出投資者們對AI制藥領(lǐng)域的濃厚興趣。

身負業(yè)界對AI與生物技術(shù)的雙重期待，英矽智能分別在2023年6月和2024年3月遞表港交所，但兩次都未能成功。

盡管還未能通過IPO成功募資，今年2月公司又完成了E輪融資，獲得了由惠理集團旗下的私募股權(quán)基金、浦東創(chuàng)投和浦發(fā)集團、錫創(chuàng)投和宜興國控聯(lián)合領(lǐng)投的1.1億美元資金。

多輪融資后，英矽智能的創(chuàng)始人Alex Zhavoronkov股權(quán)被大量稀釋，目前其僅持有公司約9.21%的股份。

與吸金能力同樣驚人的是英矽智能的資金消耗速度。

根據(jù)最新的招股書數(shù)據(jù)，2022年、2023年和2024年，公司分別錄得虧損2.22億美元、2.12億美元和0.17億美元，三年累計虧損金額已超過30億人民幣。盡管2024年的虧損幅度有所收窄，但其財務壓力依然不容小覷。

截至2024年12月31日，英矽智能的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩1.26億美元，相較于2023年底的1.77億美元下降近30%。

按照當前資金消耗速度，即便不考慮業(yè)務擴展與昂貴的臨床試驗費用，該現(xiàn)金儲備也僅能支撐公司不足兩年的運營。

與此同時，公司負債水平較高，2024年流動負債凈額高達6.8億美元，同期流動比率從2022年的32.1%降至2024年底的16.5%。

英矽智能的債務結(jié)構(gòu)中，以公允價值計入損益的金融負債占據(jù)了極高的比例，公司絕大多數(shù)負債并非傳統(tǒng)貸款，而是來自各輪融資未轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股。2022年至2024年分別達到6.49億美元、7.75億美元和7.66億美元，連續(xù)三年占總負債比例超過90%。

由于這類優(yōu)先股具備贖回權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)等復雜條款，按照國際財務準則，它們必須作為金融負債入賬，并隨公司估值波動定期重估。估值上漲時，反而會推高負債并計入當期損失，從而放大了賬面虧損。

這一結(jié)構(gòu)在早期生物科技公司中并不罕見，但英矽智能對這類優(yōu)先股融資結(jié)構(gòu)依賴程度高于多數(shù)同業(yè)。對一家尚未建立穩(wěn)定現(xiàn)金流、仍需持續(xù)投入研發(fā)的企業(yè)而言，無疑加劇了其財務脆弱性。

另外值得注意的是，E輪融資發(fā)行的是可轉(zhuǎn)換、可贖回優(yōu)先股，這意味著投資者不僅可以在IPO成功后選擇轉(zhuǎn)換為普通股，還可以在特定條件下行使贖回權(quán)。

根據(jù)招股書中的相關(guān)條款，一旦IPO未能在18個月內(nèi)完成，或者申請被退回、撤回，優(yōu)先股持有人將有權(quán)要求公司進行贖回。

可以見得，英矽智能發(fā)起的第三輪IPO沖刺更具有緊迫性，以應對潛在資金鏈斷裂與優(yōu)先股贖回壓力，否則公司不僅將承受清償壓力，更可能被迫削減核心研發(fā)投入，進而動搖其長期競爭力。

2、營收快速增長，但收入結(jié)構(gòu)不穩(wěn)

積極尋找外部融資的同時，英矽智能積極拓展業(yè)務模式，目前其業(yè)務包括三大板塊：藥物發(fā)現(xiàn)及管線開發(fā)、軟件解決方案及與非制藥領(lǐng)域相關(guān)的其他發(fā)現(xiàn)。

技術(shù)核心是其自主研發(fā)的Pharma.AI平臺，這一平臺融合了四大關(guān)鍵技術(shù)模塊，覆蓋了藥物研發(fā)的全流程：用于靶點發(fā)現(xiàn)的Biology42、小分子藥物設計的Chemistry42、臨床開發(fā)預測的Medicine42以及科研輔助的Science42。

這種端到端的AI解決方案，被認為是英矽智能區(qū)別于其他AI制藥企業(yè)的關(guān)鍵優(yōu)勢。

最新招股書顯示，2022至2024年英矽智能的收入持續(xù)增長，分別為3014.7萬美元、5118萬美元及8583.4萬美元，收入年復合增長率為69%。

同期，公司的盈利能力逐步增強，2022至2024年毛利率分別為63.4%、75.4%、90.4%。對此，公司解釋稱為里程碑付款增加。

在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，藥企之間的合作常常通過“授權(quán)許可”的方式進行，小型初創(chuàng)公司將早期研發(fā)的藥物候選分子授權(quán)給大型藥企，共同推進臨床試驗、生產(chǎn)與商業(yè)化。

授權(quán)許可交易中常設有“里程碑付款”條款，即被授權(quán)方在達到特定研發(fā)或商業(yè)化階段里程碑后，向授權(quán)方支付預定金額。

目前，英矽智能成功與賽諾菲、Exelixis、美納里尼等國際藥企達成多項授權(quán)合作，是其技術(shù)與能力得到行業(yè)巨頭認可的體現(xiàn)。

然而，根據(jù)SRS Acquiom的研究，過去9年中，全球制藥業(yè)中有超過60%的里程碑未能達成。這意味著，盡管協(xié)議中約定了高額的里程碑付款，實際到賬金額可能遠低于預期。

以英矽智能近期的授權(quán)許可交易為例，2025年1月其與美納里尼集團達成授權(quán)協(xié)議，授權(quán)一款AI輔助發(fā)現(xiàn)的臨床前抗腫瘤小分子藥物。該交易總額逾5.5億美元，但首付款僅為2000萬美元。

又例如英矽智能與Exelixis于2023年9月達成了一項全球獨家許可協(xié)議，授權(quán)Exelixis開發(fā)和商業(yè)化其AI設計的USP1抑制劑ISM3091，根據(jù)協(xié)議條款，英矽智能獲得了8000萬美元的預付款。

直到2024年12月，英矽智能才基于ISM3091項目在臨床階段取得的進展，從Exelixis處獲得首筆總計金額為1000萬美元的臨床里程碑付款。

根據(jù)最新招股書，目前英矽智能的收入結(jié)構(gòu)展現(xiàn)出高度依賴藥物發(fā)現(xiàn)及管線開發(fā)的特點，2022年至2024年該業(yè)務貢獻收入占總收入的95%、93.4%，以及92.9%。

而這方面業(yè)務又對藥物開發(fā)進展和授權(quán)付款依賴顯著，且收入大多來自少數(shù)被授權(quán)權(quán)方即客戶：2024年來自前五大客戶的收入占比合計超過90%。

目前，英矽智能的所有候選產(chǎn)品都處于較早期階段，考慮到新藥研發(fā)普遍存在的高失敗率以及目前制藥業(yè)快速變化的形勢，一旦臨床試驗受阻或授權(quán)合作變動，這種單一且集中的收入結(jié)構(gòu)充滿不確定性。

3、AI制藥中的AI，到底值多少錢？

英矽智能最引以為傲的是AI助力大幅縮短藥物發(fā)現(xiàn)流程并降低開發(fā)成本，近年來研發(fā)出一款成功藥品的難度日益增加，傳統(tǒng)藥物研發(fā)成本已經(jīng)遠超“耗時10年、花費10億美元”定律，因此這也是AI制藥概念最為吸引人的地方。

當前，公司進展最快、最具代表性的藥物管線是其針對特發(fā)性肺纖維化（IPF）的候選藥物ISM001-055，這款明星候選產(chǎn)品也被稱為 Rentosertib。

該藥物由英矽智能的AI平臺Pharma.AI全程驅(qū)動，從靶點發(fā)現(xiàn)到首次人體臨床試驗的快速推進僅耗時18個月，研發(fā)成本約260萬美元，而相同過程傳統(tǒng)藥物研發(fā)需約4.5年時間和數(shù)千萬美元成本。

Rentosertib被業(yè)界認為是“首個由AI發(fā)現(xiàn)的具有全新靶點和新分子結(jié)構(gòu)的候選藥物”，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，這一資產(chǎn)是同業(yè)公司中最先進的研發(fā)項目：Rentosertib現(xiàn)已完成中國的臨床IIA期試驗，初步數(shù)據(jù)顯示其在安全性和關(guān)鍵生物標志物方面表現(xiàn)良好。

然而，臨床IIA期在藥物研發(fā)的漫長過程中仍處于相對早期階段，制藥行業(yè)有超過80%的藥物在II期后未能進入III期，即使晉級III期的藥物仍有近40%面臨失敗風險，這一“死亡谷”是所有制藥公司、以及都必須面對的挑戰(zhàn)。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

除Rentosertib外，公司的其他在研產(chǎn)品大多處于臨床前或概念驗證階段，距離商業(yè)化還有一段距離。

英矽智能宣稱其AI平臺已生成超20項臨床或IND階段資產(chǎn)——和很多AI制藥公司一樣，英矽智能以管線廣度來彰顯其平臺效率，涵蓋從腫瘤、纖維化到傳染病等多個治療領(lǐng)域。

但對于制藥行業(yè)而言，更重要的指標是成功率而從來不是早期候選藥物的數(shù)量。

簡言之，英矽智能需要至少一條核心管線成功跨越臨床III期并獲批上市，才能真正驗證其AI驅(qū)動藥物發(fā)現(xiàn)的商業(yè)價值。

然而，全球范圍都內(nèi)尚無成功的AI驅(qū)動成功研發(fā)出藥品的案例，甚至連AI制藥管線進入臨床的還不夠多，現(xiàn)有的失敗案例還都不足以判斷AI制藥對臨床試驗成功率的影響。

英偉達投資的AI制藥明星公司Recursion近日宣布削減近一半的研發(fā)管線，以聚焦資源在關(guān)鍵領(lǐng)域，再次引發(fā)市場對AI制藥能力的疑慮。

從行業(yè)發(fā)展角度看，AI是個巨大的變量，大模型在新分子生成領(lǐng)域有成為行業(yè)顛覆者的潛力，但是依托現(xiàn)在的數(shù)據(jù)能否生成理想的大模型還不得而知。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

更重要的是，優(yōu)質(zhì)的藥物研發(fā)數(shù)據(jù)多掌握在大型藥企手中，容易形成“數(shù)據(jù)孤島”，每家藥企從頭生成高質(zhì)量的數(shù)據(jù)也需要時間，最終限制了AI模型的訓練效果。

在技術(shù)狂熱與資本退潮之間，在商業(yè)宣傳與科研突破之間，英矽智能和整個AI制藥行業(yè)還需要用真實的藥物療效和商業(yè)成功來回答市場的質(zhì)疑。

畢竟，在生命科學領(lǐng)域，最終的裁判不是資本估值，而是臨床效果和患者獲益。

*文中題圖來自：界面新聞圖庫。