騰訊和阿里的財(cái)報(bào)都披露了，在經(jīng)歷了前段時(shí)間deepseek的爆火后，市場(chǎng)也慢慢冷靜下來(lái)看待國(guó)內(nèi)的AI需求，市場(chǎng)的觀點(diǎn)有積極的，但也多了悲觀的一面。

首先，騰訊一季度的表現(xiàn)依舊穩(wěn)健，廣告和游戲收入都超預(yù)期，讓市場(chǎng)看到AI開始在業(yè)務(wù)上有所貢獻(xiàn)。雖然騰訊對(duì)AI的表態(tài)偏保守，但市場(chǎng)也挑不出太大的毛病，因?yàn)轵v訊就沒(méi)有把AI敘事講的太過(guò)激進(jìn)，AI逐漸開始發(fā)力，這是市場(chǎng)可以接受的。

但AI增長(zhǎng)對(duì)阿里來(lái)說(shuō)就不一樣了，之前市場(chǎng)沒(méi)給阿里云業(yè)務(wù)的估值，今年開始給了；作為這輪AI主題里股價(jià)最受益的一家，市場(chǎng)對(duì)阿里是非常高的期待值，畢竟阿里管理層在2月份的電話會(huì)上可是說(shuō)的有聲有色，甚至說(shuō)到未來(lái)多少年后AI在人類中的貢獻(xiàn)有多大了。

1.市場(chǎng)對(duì)阿里財(cái)報(bào)的重點(diǎn)關(guān)注：

賣方預(yù)估阿里云增長(zhǎng)18%，買方希望看到阿里起碼增長(zhǎng)20%。

阿里云的利潤(rùn)率能否維持在10%？甚至能否上升？

根據(jù)3年3800億capex計(jì)劃，平均下來(lái)每年約投資1266億元，平攤下來(lái)單季度capex要達(dá)到300億+才合格。

結(jié)果是一季度阿里云收入301億元，只增長(zhǎng)18%，阿里云利潤(rùn)率環(huán)比下滑1.9%至8%，雙雙不及買方預(yù)期，今天跌4%。

雖然收入利潤(rùn)不及買方預(yù)期，但市場(chǎng)也可以幫阿里找借口，比如有說(shuō)法是2月份deepseek才開始爆火，2月份之前deepseek都是免費(fèi)使用，3月份開始阿里云的需求量才上來(lái)，這是說(shuō)得通的。

但問(wèn)題出在本季度阿里capex支出246億元，相比上季度的313億元明顯下滑，這意味著剩下3個(gè)季度要花1000億才能達(dá)標(biāo)每年花1200億的指引。

如果阿里的支出不夠多，這會(huì)讓大家質(zhì)疑阿里看到的需求量。（雖然可以說(shuō)是2月份春節(jié)有影響，但這差的有點(diǎn)多，市場(chǎng)不太買賬）

因?yàn)樵贏I投入的過(guò)程中，如果公司投資越多越快，即代表公司的投入是有效的，因?yàn)楣究隙ㄊ强吹搅烁蟮男枨蟛庞懈蟮耐度耄灰虼耍袌?chǎng)都更希望看到阿里的花錢速度是不斷增長(zhǎng)的。例如，去年亞馬遜每季度capex都是超預(yù)期的，業(yè)績(jī)同樣也在超預(yù)期。

所以，關(guān)注阿里云進(jìn)展的都想看到capex增加，營(yíng)收增加，利潤(rùn)率暫時(shí)保持在10%沒(méi)問(wèn)題，但結(jié)果是三個(gè)都不及買方的預(yù)期。

2.管理層的表態(tài)如何？

聽過(guò)2月份阿里管理層電話會(huì)的，都能明顯感覺(jué)到管理層對(duì)AI的信心很足，但昨晚的電話會(huì)，顯然底氣沒(méi)有那么足了，說(shuō)話口風(fēng)轉(zhuǎn)向保守，這難免讓大家暫時(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)的AI需求重新有了懷疑。

高盛問(wèn)到，2月份時(shí)說(shuō)推理需求爆發(fā)性增長(zhǎng)，那2-3月是增速更快了還是更慢？

管理層稱：1月份看到有很大的需求，但客戶需求到落地有延遲性，以及春節(jié)的影響，如果下一季度，你肯定會(huì)看到很多新客戶和很多新需求的出現(xiàn)。

換句話說(shuō)，管理層認(rèn)為接下來(lái)阿里云的收入增長(zhǎng)會(huì)加速，這意味著接下來(lái)幾個(gè)季度的增速不能低于本季度的18%。如果未來(lái)低過(guò)這個(gè)數(shù)，那可能市場(chǎng)就不相信云的增長(zhǎng)故事了。

至于云利潤(rùn)率的指引，管理層的期望是未來(lái)幾年保持穩(wěn)定，比如是高個(gè)位數(shù)。

這是不及買方預(yù)期的，在早期投入影響利潤(rùn)率可以理解，但如果接下來(lái)3年都是高個(gè)位數(shù)，那估值就不能給太高，更要看營(yíng)收增速有多快。

在2月份時(shí)，市場(chǎng)不少賣方給到未來(lái)利潤(rùn)率提到15%的可能性，那如果利潤(rùn)率提不上去，拿阿里云對(duì)標(biāo)30%利潤(rùn)率的AWS云來(lái)給估值，這是不合理的。

3.阿里需要打消的疑慮

這次電話會(huì)下來(lái)，最大的感受就是之前市場(chǎng)都過(guò)于樂(lè)觀了，一是直接對(duì)標(biāo)美股的四大CSP太樂(lè)觀，利潤(rùn)率做不到那么高；二是國(guó)內(nèi)對(duì)AI的需求可能沒(méi)那么大...

對(duì)于這兩個(gè)感受，第二個(gè)是更大的擔(dān)憂。

回看2月份時(shí)，全市場(chǎng)都因?yàn)閐eepseek對(duì)中國(guó)的AI敘事很興奮，而過(guò)去3個(gè)多月，似乎我們還沒(méi)看到國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用有更大更明顯的進(jìn)展？

整體感受是增長(zhǎng)沒(méi)有預(yù)期那么樂(lè)觀。

一是目前只能從廣告投流上看到AI有些貢獻(xiàn)，但還是不多，尤其是對(duì)比美股公司來(lái)說(shuō)，AI在互聯(lián)網(wǎng)股的貢獻(xiàn)還不是那么大，AI還不到主要貢獻(xiàn)增長(zhǎng)的階段。

二是從大模型或是應(yīng)用付費(fèi)上看，國(guó)內(nèi)還沒(méi)有出現(xiàn)像chatgpt 4o這種能直接拉高用戶付費(fèi)意愿的應(yīng)用，目前還僅限于免費(fèi)的大模型問(wèn)答，國(guó)內(nèi)對(duì)AI的付費(fèi)意愿還沒(méi)有跑出。

那么，是國(guó)內(nèi)的付費(fèi)意愿不足？還是沒(méi)有好應(yīng)用的跑出？這是接下來(lái)國(guó)內(nèi)AI發(fā)展要重點(diǎn)觀察的。

但當(dāng)然，應(yīng)用發(fā)展速度肯定與算力卡限制有較大關(guān)系，而這也延伸出更大的疑慮，大家都知道NVDA計(jì)提了H20的損失，H20被斷供，那2季度互聯(lián)網(wǎng)股的capex是不是有可能比1季度還要差？

另外，二季度開始，京東入局外賣，美團(tuán)餓了么被迫防守，美團(tuán)攻入閃送業(yè)務(wù)，餓了么也跟進(jìn)閃送，這部分是不是又要開始虧錢了？倘若云收入的利潤(rùn)貢獻(xiàn)沒(méi)太大，增長(zhǎng)部分是否會(huì)被閃購(gòu)和外賣部分所抵消？

總的來(lái)說(shuō)，雖然財(cái)報(bào)符合賣方預(yù)期，但這次財(cái)報(bào)里又多了兩個(gè)負(fù)面的疑慮：

一是國(guó)內(nèi)AI需求的問(wèn)題，大家對(duì)云利潤(rùn)率的預(yù)期有所下修，二是京東入局外賣，美團(tuán)入局閃送，導(dǎo)致阿里在即時(shí)配送上也得有較大的投入和虧損，而這是阿里接下來(lái)需要打消的兩個(gè)疑慮。