作者：潘妍

出品：全球財說

鐵打的茅五，流水的老三。

早在2024年三季報時，便有了洋河股份（600809. SH）將跌出前三甚至跌至第五名的預測。

隨著2024年第四季度營收跌超50%，并錄得19億元的罕見凈虧損，白酒行業持續多年的格局被徹底打破。

2024年，洋河股份營收同比下滑12.83%至288.76億元，歸母凈利潤同比下滑33.37%至66.73億元。

借著洋河股份滑坡之際，山西汾酒、瀘州老窖瞬間實現反超，重構白酒新格局，從“茅五洋”一躍成為“茅五汾瀘洋”，甚至古井貢酒與洋河股份之間的規模差距，也縮短至僅剩40億元左右。

全線下滑

2024年洋河掉隊，可概括為省內失守，省外受阻。其中，江蘇作為洋河股份的大本營，市場優勢正被動搖。

2024年，為洋河股份貢獻超45%的江蘇省內市場，營業收入同比減少11.43%至127.48億元。

拉長時間線，2019年、2020年，洋河股份江蘇省內市場便曾連續兩年出現下滑，營業收入分別同比下降11.30%、7.18%，這也直接導致期間總營收呈負增長狀態。2021年至2023年雖恢復增長，但同比增速分別為20.87%、15.28%、8.05%，逐年放緩。

是誰在擠壓洋河股份的江蘇市場空間？是僅靠省內生意便邁進百億門檻的今世緣。

2019年至2024年，今世緣江蘇地區營業收入由48.52億元增至115.46億元，年復合增長率達16.81％，遠高于洋河股份同期在江蘇地區4.36％的年復合增長率。

省內市場強敵不斷猛攻，省外市場更難言具備優勢。

2024年，洋河股份省外市場同樣出現雙位數下滑，同比減少14.35%至155.00億元，且毛利率同比減少3.35個百分點至73.72%。在巔峰時期的2021年，其省外毛利率可達78.86%， “以價換量”策略在全國區域擴展中已逐漸失效。

洋河股份的頹勢，不僅是規模上的收縮，營利能力也同樣落后于同行。

2024年，洋河股份凈利率同比減少7.15個百分點至23.09%，在A股上市白酒規模TOP10中，洋河股份凈利率排名位列第9。

其中，前四位的凈利率均保持在30%以上，“老四”瀘州老窖可達43.27%，僅次于貴州茅臺52.27%。就連2024年砸入60多億元銷售費用的古井貢酒凈利率都要高于洋河股份，可達24.20%。若將范圍縮至大本營江蘇省內，洋河股份凈利率同樣低于今世緣的29.55%。

業績下滑，但并不影響洋河股份延續大額分紅慣例，派發現金紅利34.90億元，疊加中期現金分紅35.10億元，全年分紅總額達70億元，占2024年度歸屬凈利潤的104.90%。

根據洋河股份規劃，2024年至2026年，公司每年度的現金分紅總額不低于當年實現歸屬于上市公司股東凈利潤的70%且不低于70億元（含稅）。

Wind數據顯示，自2009年上市以來，洋河股份累計現金分紅563.44億元，平均分紅率達55.70%。僅以2024年數據來看，洋河股份年度股息率達5.56%，在A股上市白酒企業中位居首位。

可見，為提振市場信心，洋河股份加大分紅力度，只是面對未來或仍難止跌的業績頹勢，投資者用腳投票。

截至2025年5月16日收盤，洋河股份報收68.31元/股，總市值為1029億元，股價較歷史峰值跌超70%，市值蒸發超2900億元。

戰略性主動降速？

2024年，洋河股份多次在公開場合表示，業績下滑為集團戰略性“主動降速”，為的是未來長久的高質量發展，并將“主動降速，去庫存”列入2025年工作規劃。

從存貨結構中，確實可以看出變化。截至2024年末，洋河股份存貨同比增長4.11%至197.32億元，盡管占總資產比例依舊接近30%，但存貨結構中成品酒的庫存商品賬面價值同比減少15.85%至25.27億元，似乎是有效去庫表現。

只是，這究竟是錨定長期主義的壯士斷腕，還是業績疲軟下的無奈說辭，比起洋河股份管理層，撐起洋河經營命脈的經銷商群體似乎更有發言權。

從營收結構看，經銷商渠道構筑了洋河股份的基本盤，營收占比超98%，2024年經銷商數量達8866家，數量居上市白酒企業TOP5之首。

在深度分銷模式下，洋河股份曾坐上探花郎之位，但與前兩者相比始終存在斷層式差距，而這一局限性在白酒洗牌中暴露無遺。

以2024年批發經銷渠道278.54億元的銷售額計算，洋河股份旗下經銷商的年均銷售額約314.17萬元/家，較上年下滑13.85%。

對比行業其他龍頭，2024年茅臺經銷商年均銷售額約4262.06萬元/家、五糧液為1313.34萬元/家、山西汾酒為736.57萬元/家、瀘州老窖為1655.84萬元/家。

可見，洋河股份旗下品牌的“吸金”能力不僅在減弱，且在白酒前五名中墊底。

終端動銷不暢、收益面不斷縮窄，難承資金周轉壓力的洋河經銷商打款意愿正在減弱。

截至2024年末，洋河股份合同負債同比減少6.85%至103.44億元，而在巔峰時期的2021年該數據可達158.05億元。

數據不會騙人，雖然洋河股份一再強調，如今業績表現是為控制市場庫存、收縮供給量的“主動選擇”，但無法掩飾洋河經銷商拒絕被壓貨的真實窘境。

品牌力不足

曾經白酒行業處在高速發展紅利期，洋河股份依靠人海戰術尚可一戰，但如今從“規模擴張”向“價值深耕”轉型已成為行業大趨勢，若想站穩腳跟，品牌力才是關鍵。

洋河股份的品牌力不足已反映在溢價能力上。從噸價看，2024年洋河股份旗下白酒產品單價為20.31萬元/噸，同期貴州茅臺為204.73萬元/噸、五糧液為51.32萬元/噸、瀘州老窖為29.93萬元/噸，品牌溢價能力有顯著差距。

缺少強有力的次高端及高端拳頭產品，是困擾洋河股份已久的心結。

觀察洋河股份旗下產品矩陣，超80%營收來自中高端檔位（出廠價≥100元/500ml）的產品，其中包括高端酒包括手工班系列、夢之藍M9，次高端酒包括夢之藍M6+、M6、M3，中高端酒包括天之藍、海之藍等。

據了解，在中國白酒八個百億級大單品中，飛天茅臺、普五、國窖1573、茅臺1935位列高端陣營，水晶劍、青花20、習酒窖藏1988位列次高端陣營，唯有洋河海之藍是以百元出頭中端價格擠進百億單品陣營。

洋河股份始終難以打破在消費者心中是中端白酒的固化認知，而市場認知度不足，在行業下行時期產品價格倒掛會更加明顯。

以洋河股份為沖擊高端市場于2006年推出的夢之藍M9為例，該產品官方指導價1999元（52度/500ml），縱使有十余年的市場推廣期，該產品價格在新一輪市場調整期中仍掉至千元以下。2025年淘寶618期間，該產品百億補貼價格已跌至741元。

針對區域白酒企業次高端轉型，此次搶奪規模第三的山西汾酒可以作為參考。

山西汾酒通過“玻汾引流+青花提價”戰略，在保證底層基本盤增長的同時，還可靠次高端系列提價。

2024年，山西汾酒中高價產品板塊實現14.35%的營收增長，同時毛利率同比增長0.36個百分點至84.45%，高于同期洋河中高檔產品78.71%%的毛利率。同時，以玻汾為主的百元以下價格帶板塊也實現9.40%的營收增長，毛利率也同比增長1.50個百分點至53.15%。

反觀洋河，在2024年仍一味的沖擊高端，甚至越沖越高。

2024年4月，洋河股份發布綿柔年份老酒戰略。同年8月，洋河夢之藍手工班年份酒成為首個獲得中國酒業協會授權的中國高端年份白酒，并于近期正式亮相。

而承載洋河“年份酒”戰略重任的就是夢之藍手工班系列，價格帶在1200元至2500元，此外手工班大師版市場價在4000元以上。

對此，越來越多的消費者表示不滿，“好好的雙溝大曲不打廣告，名酒招牌都要砸手里了”，就連百億大單品海之藍也有不少消費者吐槽“口感越來越差”。

管理層難辭其咎

作為白酒行業罕見的手握雙國家級名酒（洋河和雙溝）白酒企業，并盤踞在中國白酒勝地江蘇地區，洋河股份本身是完全具備同茅五一樣成為國民性白酒企的基本底色。

事實上，在楊廷棟、張雨柏掌舵的初代管理時期，憑借藍色經典的故事，讓洋河實現從地方酒企躋身進全國三強的優秀戰績。2010年，洋河股份營收規模首次超越瀘州老窖，從此開啟長達十余年的“茅五洋”時代。

然而，洋河股份作為國有控股企業，空降管理層多是沒有任何酒企經營經驗。其中，就包括洋河股份現任董事長張聯東，在2021年任職洋河前一直在宿遷政府體系工作，沒有任何企業經營經驗。

再看洋河股份如今的核心董監高人員背景，僅鐘雨（副董事長、總裁）、戴建兵（董事）二人可以說是真正意義上的“洋河人”，從基層一步步做到高級管理人員，其余高層不是大股東下派代表，就是同張聯東一樣半路空降人員。

或許正是這種“外行領導內行”的管理層結構，讓洋河股份近些年被外界頻繁質疑品牌戰略模糊，仍在吃楊廷棟、張雨柏時代老本。

其次，由于洋河核心管理層的極低持股比例，也被外界懷疑現任管理層不甘為原始股東打工，導致集團有江河日下之感。

根據洋河股份2024年報披露，現任核心管理層中，除董事鄭步軍持股4.5萬股股份外，其余高層持股數均為0，其中就包括現任董事長張聯東。

對比洋河前兩任董事長楊廷棟、張雨柏均間接持有洋河股份約3%股份，僅2024年便可各自到手現金分紅超2億元。

另一頭，拿著“死工資”的洋河管理層，面對2024年業績驟然跳水卻需同步降薪，其中張聯東年度稅后報酬總額同比減少20.38%至157.59萬元，低于洋河老將鐘雨157.77萬元。

或許，洋河股份如今各種癥結的核心，便是集團股權問題導致的利益沖突。但無論是經驗欠缺導致企業戰略混亂，還是管理層本身缺乏動力而無所作為，洋河股份如今的墜落，其實是早已埋下的隱雷。

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