來源：流動的PE

“ 人民幣S市場正在和全球市場分化

“雷聲大雨點小”的人民幣S基金市場，如今的“雷聲”也小了。

對比前幾年動輒被拉出來當成國內私募股權一級市場的“流動性解藥”，當下外界對人民幣S市場的期待終于回歸理性。

與此同時，全球S基金市場卻再度開啟高歌猛進的步伐，與人民幣市場分化成了截然不同的兩種走勢。

01#市場走勢分化

2022年之前（除卻因新冠疫情影響的2020年），全球和中國的S基金市場均保持上揚的一致走勢，兩市場的年交易規模屢創新高（見圖1）。在這段時期，S基金對于國內的大部分投資人來說還是“新鮮事物”，因此也喜提了一個“S基金元年”的說法。

圖1：全球和中國的S基金市場走勢比較

資料來源：Jefferies，FOFweely

注：兩市場統計幣種不同，存在匯率差；

中國S市場的2024年數據為預估

2022年開始，全球和中國的S基金市場開始面朝不同的走向。全球市場出現短暫回調后再次上揚，人民幣市場卻攀上頂峰便接連下滑，兩市場一進一退的走勢逐漸形成了鮮明的反差。

尤其進入2024年后，這種差距更是被顯著放大。即便頂著匯率的落差（圖1內中國S市場的實際規模應當隨人民幣兌美元匯率縮小7.2倍左右），人民幣S基金市場與全球美元S市場的規模幾乎退回至中國S基金市場元年（2018-2020）之前的水平。

具體來看，全球S市場在2024年的交易額驟升至1620億美元，較2023年同比增長了45%，也打破了2021年創下的1320億美元的歷史記錄。其中，2024年下半年累計交易額為940億美元，比上半年高出38%，其中LP份額的交易額增長18%，而GP主導型的交易額更是顯著增長了68%。

GP主導型交易是S市場日趨成熟的投資技術之一，自2020年開始為全球美元S基金市場持續貢獻約一半的規模。伴隨著最早一批品嘗到甜頭的GP/LP乃至S基金接盤方，接受這項S基金新技的投資人越來越多，市場更是出現了不少“回頭客”，多次發起GP主導型模式完成退出/投資。

再看中國市場，盡管目前尚無數據服務商給出2024年人民幣S市場具體的交易規模，但經多方考證，一線市場機構普遍認同2024年的真實市場規模在300-400億人民幣之間，市場下行壓力進一步加劇。

在交易模式上，人民幣S市場與全球的早期市場相仿，以LP份額交易為主。不過，受全球S市場的影響，部分S基金管理人也開始推出GP主導型策略并走通了各自對交易流程的探索，完成了首筆該類型的交易。

此外，一些扎根中國市場的美元S基金管理人也嘗試與人民幣市場頭部GP開展合作，幫助后者推動GP主導的流程。

總體而言，人民幣S市場盡管在市場規模上漸微，但亦可稱為“麻雀雖小五臟俱全”。

02#S基金買方力量的分化

在整體市場規模分化的背后，全球和中國S基金市場的買方力量也有分化現象，并主要體現在基金規模、管理人屬性和出資人（LP）屬性上。

從兩個市場的S基金規模來看，美元的S基金管理人接連上演著“帽子戲法”。自2022年起，單只S基金的規模記錄在短短三年間從原先的百億美元級跨越到200億美元，然后歷史性地突破300億美元的大關。

募資全球排名10的S基金管理人中，一半以上進入了“百億俱樂部”——即名下單只旗艦S基金的承諾資本突破100億美元。對比國內整個私募股權市場的“募資難”，仿佛籌集資金對于全球市場的美元S基金管理人而言只是一個數字游戲。

其實，人民幣的S市場的基金規模（尤其大規模的人民幣S基金）也像是在玩一場數字游戲，只不過玩法和美元S基金略顯不同。雖然發展時間不久，人民幣S市場也有“百億俱樂部”，然而這些百億人民幣的S基金或是在宣發后未有明顯后續進展，或是分為多期基金募集（首期至多小幾十億的水平）。

更多的情況下，普通單只人民幣S基金的規模僅在10億元的水平。筆者通過兩種方法統計了當前人民幣S市場的基金規模，結果均顯示單只人民幣S基金的平均規模約為12.3億元。

方法一：筆者統計了公開信息中已披露規模的37只人民幣S基金；

方法二：筆者根據40家國內市場的基金管理人在管的73只S基金和30只投過S策略的母基金而形成的獨家調研結果（詳見）。

從基金管理人和出資人屬性看，全球私募股權市場中S策略的地位變得愈發重要，這種在經濟上行環境中“進可攻”且在下行階段“退可守”的通吃投資引起了不少新老資產管理公司/投資機構的重視，并紛紛參與其中。

僅最近一個月內，便有多家資管公司完成添加了新的S基金投資觸手。其中，更是不乏一些世界聞名的巨頭平臺。

作為全球最大的資產管理公司之一，富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）聯手頭部S基金管理人Lexington Partners在上月底推出了一只常青S基金Franklin Lexington PE Secondaries Fund。該基金進入市場的規模超過了8.75億美元，投資者來自亞太、歐洲、中東、非洲、加拿大和拉美等地區。

富蘭克林鄧普頓的亞洲財富主管Christian Bucaro表示：“FLEX-I的推出標志著亞洲投資者在財富渠道中拓寬優質S投資渠道的渠道方面邁出了重要一步，也強化了我們致力于成為另類財富渠道領先企業的決心。”

本月初，全球另類資產管理巨頭阿波羅（Apollo）宣布完成首支S基金Apollo S3 Equity and Hybrid Solutions Fund I的募集，規模高達54億美元。阿波羅的聯席總裁Scott Kleinman在一份聲明中表示：“我們的S3業務部門成立不到三年即取得了令人難以置信的進步，在高增長市場中高效地擴展了新的業務線。向金融贊助商和LP投資者提供各種形式的流動性解決方案，已成為金融生態系統中日益重要的組成部分。我們相信，在強勁的市場需求下，S3平臺將成為客戶首選的創意資本解決方案提供商。”

不止私募市場中的老牌勁旅，不少新晉的投資機構也嗅到了S市場的商機。Ballast Equity Partners是一家成立不到三年的私募股權平臺，專門為VC和成長型投資市場提供流動性解決方案。該平臺于本月初宣布完成首支S基金Ballast Equity Partners Fund I的募集，終關規模為9300萬美元。

據悉，該基金的兩大基石LP分別是新墨西哥州教育退休委員會和威斯康星州投資委員會，各自承諾出資3000萬美元。Ballast的管理合伙人Popielarski表示：“我們相信，風險投資和成長型股權生態系統對流動性解決方案的需求強勁，尤其是在規模較小的市場，我們已準備好抓住這一機遇。”

此外，美元S基金背后的投資人種類多元且實力雄厚。以Ardian在今年1月關賬的第九期300億美元的旗艦S基金Ardian Secondary Fund IX為例，該基金不僅打破了整個私募股權市場的募資記錄，也吸引了超過465家來自歐洲、美洲、中東和亞洲44個國家的全球投資者參與。這些LP的屬性多樣，包括各大養老基金、保險公司、主權財富基金、金融機構、家族辦公室和高凈值人士等。其中，私人財富客戶的增長尤為強勁，其出資額占募集總額的22%。

再看中國的S市場，國資對于S市場的影響力正在快速上升，已形成一家獨大的局面。目前，國內的私募股權一級市場正在經歷著國資LP頂替美元LP的歷史變革。S基金也是如此，幾乎市場上的所有S基金都擁有并需要政府或國有資金的支持。

圖2：人民幣S基金的LP類型

資料來源：流動的PE

根據筆者去年的統計（見圖2），目前問世的人民幣S基金的LP結構大致可以分為個人、地方政府、國央企、民企、金融機構（銀行、保險、券商、信托）、AMC、基金會、外資企業等類別。其中，國有企業LP在出資規模上遙遙領先于其他類型的LP，總計貢獻了438.17億元的干火藥，占所有LP出資總量的44%。其次是地方政府和保險機構，這兩類LP合計出資了322.62億元，占所有LP出資總量的33%。個人LP雖然出資次數最多，但出資總規模僅為96.42億元，占所有LP出資總量的10%。

盡管看似LP種類繁多，但由于多數金融機構屬于國資，所以進一步追溯資本來源后可以得出結論：國資LP是當下人民幣S市場的主要資金來源。并且在2024年新設的人民幣S基金中，不僅出資的LP以國資為主，就連GP也逐漸變成了國資。

這些國資S基金大多有著明確的全部或部分區域范圍的投資限制，無法對整個人民幣S市場進行自由投資。

03#人民幣和美元S市場分化的原因

大部分進入人民幣S市場實操的投資機構都會感慨該市場與全球市場的不同，尤其是同時經歷過兩個市場的外資S基金管理人，他們感受頗為深刻。一家頭部的美元S基金管理人曾直言：（美元S和人民幣S市場的）玩法不一樣，這就是兩個不同的市場。

為此，筆者總結到了幾點造成這一反差的主要原因。

1. 數據供應商的統計標準存在差異。外界能直接觀察到市場走勢的第一路徑便是通過一些數據/投行服務商提供的數據或報告。然而，全球S市場和人民幣S市場的數據服務商在統計各自數據時采用的方法截然不同。

由于全球各資管公司/私募投資機構的投資方向相對清晰，S投資已被默認為單獨的另類資產投資細分種類，并且S基金就是母基金的機構，因而很少出現私募基金跨種投資的情況，如某只大型并購基金去承接LP份額。

在這樣的背景下，全球市場中的服務商基本與主要的S基金管理人直接建立聯系，定期收集這些機構各自的投資數據。然后，這些數據再被用于統計分析，進而形成了我們所能看到報告。

如此統計的優勢在于，它抓住了全球交易的大頭，并且可以真實反映主流S基金/市場的交易趨勢，也因此更容易獲得市場參與方的認同。劣勢則是在廣義上不能全面，無法說明非S基金買方完成交易的情況。然而，對全球市場而言，非S基金買方的交易規模有限，且多數不可持續。因此該類數據的缺失對展現行業趨勢來說實則“無傷大雅”。

與全球的S數據服務商收集數據的方式不同，國內的服務商多數依賴工商數據系統，并以工商變更為基礎統計所有私募股權基金LP的變更情況。

這樣統計的優勢可以說更全面，因為它包含了S基金以外的所有買方參與的情況。但是，全面的同時也引來市場投資人集體“失真”的體感。

國內很多情況的基金LP替換并不是市場化行為，而是受制于一系列規則下“左手倒右手”來完成特定任務的手段。尤其在某一特定時刻，當這種“任務”的規模大了，自然就導致服務商摘錄的數據規模比實際偏大。

此外，由于服務商統計的人民幣S交易規模已遠高于同期已成立的S基金總規模，因此這些統計結果自然更多地顯示“一次性”的特征，無法準確反映國內S市場長期買方S基金管理人及其LP的真實投資和出資意愿。

2. 底層資產種類不同。筆者曾在提到，在海外的私募股權市場上，S基金投資里的底層基金/資產中超過80%的情況是buyout類型，而國內由于早期國家鼓勵私募股權“投早投小”，所以絕大多數的人民幣私募股權基金都是VC或growth類型。所以，國內的S市場或許應當對標海外的VC二級市場，而非PE二級市場。

海外數據服務商對S市場的統計雖然幾乎包含了全部資產種類，但是不同資產的統計結果極度不均，并購資產一枝獨秀，與筆者之前的研究結果保持一致。

以另一家投行Lazard的2024年報告為例，在整體1520億美元的S市場中（比Jefferies的統計結果低），52%的交易是中小型市場并購，23%是大型并購，7%是VC和成長型投資，6%是實物資產，5%是信貸，剩下8%為其他。這意味著對比全球龐大的整體S市場規模，VC和成長型投資的S市場僅有106億美元。

圖3: 2019-2024年全球S市場不同資產種類的折扣

資料來源：Jefferies

折扣是S基金交易的核心機制之一，資產種類的不同率先影響著交易折扣。Jefferies的數據顯示（見圖3），盡管2024年S市場整體折扣上升到89%的高位水準，但不同資產種類之間的折扣差異仍保持顯著。比如，并購資產的歷年折扣率相對穩定在90%以上，而VC/成長型資產可波動在68%-88%之間，且多數年份在八折以下。

這種差距可能是阻礙國內S交易成功的絆腳石。比如，國內買賣雙方對于定價的預期難以彌合，賣方容易偏向全球平均折扣（89%）拉高資產定價，而買方可能根據當前市場的現實條件甚至給不了75%的VC/成長型平均折扣。

再比如，根據國內部分“S股交所”對國資份額的打折規則，“九折再九折”后滿打滿算只有81%的最低折扣，仍舊高于全球VC/成長型S資產的平均折扣，或導致這部分資產難以成交。

3. 人民幣S市場的市場化買方漸少。相比海外S基金的百花齊放，國內S基金管理人的處境略微有些尷尬。

國內公認最早的S基金誕生于2013年，管理人為市場化背景的歌斐資本。隨后，在2018年之前，國開行下的母基金也完成了多筆標桿性的S交易，堪稱國資S的鼻祖。

S基金元年前后，新晉的市場化S基金管理人和國資S基金管理人齊頭并進地共同建設著國內新生的S市場。彼時市場化的人民幣S基金管理人包括尚合資本、紐爾利資本、博瑔資本等機構，國資的S基金管理人代表也有上實盛世、孚騰資本、上海科創等，更有科勒資本和漢領資本等頂級外資S基金管理人分別通過設立人民幣基金和QFLP通道進入國內S市場。

然而，從2023下半年開始，幾乎沒有新的市場化S基金管理人進入人民幣市場，市場化S基金管理人缺位嚴重。原本的外資或民營的市場化S基金管理人，也開始引入國資或給國資S基金當GP或Co-GP。

眾所周知，市場化基金和國資基金各有優勢且相互無法替代。通常情況下，市場化背景的管理人相比國資背景具備了資產配置靈活、投資流程簡便、投資范圍廣泛、激勵措施充分等差異化特征。

在上述優勢加持下，市場化的管理人更有動力去嘗試復雜型交易，以筑建技術門檻，提高基金的回報率。對整個市場來說，市場化的管理人更為創新且積極主動的策略也是推動市場前行的重要內能。

尾聲

多家海外投行的預測，全球S基金市場在2025年仍將保持上行態勢。

反觀國內，隨著中國科技創新的加速、居民消費市場企穩回升，經濟回暖信號正在增強，整個私募股權市場連帶S市場勢必再次復蘇。故筆者認為，人民幣S市場現下雖然任重道遠，但是發展空間依然廣闊。

晨哨集團是國內最早參與到PE二級市場的平臺型機構，在過去的幾年里，我們創造了S基金行業的多個第一：

2018年，晨哨發布了市場上第一份全球PE二級市場白皮書；

2021年5月，晨哨發布了全市場的第一份權威的S基金評選榜單；

2021年底，晨哨成為北股交和上股交兩大國家級S交易所的第一批戰略合作機構；

2022年9月，晨哨聯合上股交成功舉辦了全市場第一屆高級S基金研修班；

2022年11月，晨哨主辦了全市場第一個以退出為主題的專業論壇：私募股權基金流動性峰會；

同時，晨哨在峰會上發起了第一個全國性的覆蓋S市場全鏈條的聯盟組織“PE二級市場聯盟”。

2024年4月，推動發起全國第一只S母基金——自貿領航S母基金。