在港股資本市場中，作為18A制度下的首批創新藥企，歌禮制藥的股價走出了一條極具戲劇性的曲線。

歌禮制藥近幾年股價走勢圖，圖片來源：百度股市通

2018年剛上市時，歌禮制藥以14.9港元的價格開局即達巔峰，然而隨后數年股價持續低迷，2024年8月跌至0.76港元的歷史低點，市值較峰值大幅縮水。半年后隨著GLP-1類藥物臨床數據利好的公布，2025年3月股價迅速反彈至9港元高位，目前穩定在6港元左右波動，較歷史低點漲幅達689%，市值重新突破50億港元，基本回歸至2018年上市初期水平。

這家創新藥企業如何實現逆境翻盤？其跌宕起伏的發展歷程，又能為生物醫藥同行提供哪些啟示？

1.主力管線受挫

2018年4月，香港聯交所推出18A新規，允許以“研發管線”作為核心估值標的登陸資本市場。同年8月1日，歌禮制藥以“丙肝治療領域創新者”的身份登陸聯交所，成為該規則下首家上市企業，上市初期市值達160億港元。

彼時的歌禮制藥正值巔峰，其自主研發的中國首個丙型肝炎直接抗病毒藥物戈諾衛（達諾瑞韋）于2018年上市后迅速打開市場，當年實現營收7230萬元，2019年同比增長72.2%至1.24億元。

此外，2018年11月，公司獲得羅氏長效干擾素派羅欣在中國的獨家商業化推廣權。派羅欣曾是慢性乙肝和丙肝的主要治療手段之一。2019年該業務收入同比激增1271%至4760萬元，成為歌禮制藥業績重要支撐。

然而，行業變革的浪潮迅速逆轉了歌禮的命運。

2019年11月醫保談判中，歌禮戈諾衛方案因定價策略失誤落選，而默沙東、吉利德的進口方案以超過85%的降幅進入醫保目錄。消息落地當日，歌禮制藥股價應聲暴跌。

2020年，隨著全口服治療方案成為丙肝臨床標準，疊加戈諾衛未能納入醫保的雙重打擊，歌禮制藥市場表現急轉直下：2020年上半年總收入僅3183萬元，同比銳減57.8%；核心產品戈諾衛2022年銷售額更是暴跌98%至110萬元。

曾經的國產創新藥明星產品陷入困局，這一系列挫折，成為歌禮從肝病賽道向代謝疾病領域戰略轉型的直接導火索。

與此同時，歌禮于2022年9月終止派羅欣的推廣服務，至此核心收入來源枯竭。

2018年提交上市申請的全口服方案新力萊聯合戈諾衛，直至2020年7月才獲批，比國際競品晚兩年，且未能挽回市場頹勢。

2022年丙肝藥收入僅剩879.8萬元，派羅欣退出后，公司一度陷入“無藥可賣”境地。2023年依賴新冠藥物利托那韋片實現5659.6萬元收入，但疫情緩解后該產品迅速失勢，2024年收入驟降至128.3萬元。

股價更成為市場悲觀情緒的宣泄口：歌禮制藥股價從2019年跌破發行價，到2024年跌至0.76港元/股的歷史低點，市值縮水95%至7億港元。

2.逆襲之路

2018年于港股上市之際，歌禮制藥的管線布局幾乎全部聚焦于肝病藥物。然而，自2023年起，公司開始大幅收縮抗病毒、腫瘤和肝病管線的研發投入。

2024年財報顯示，其抗病毒、腫瘤及肝病管線近乎全面終止——ASC22（乙肝）、ASC10（呼吸道病毒）、ASC09（HIV）等6個項目相繼宣告終止，NASH領域僅剩余ASC40項目待評估，研發資源向代謝性疾病領域的戰略傾斜已成為必然趨勢。

2024年財報顯示，該公司抗病毒管線研發支出占比33.7%驟降0.4%，NASH/PBC領域縮減至3.2%，腫瘤領域僅剩4.3%。

歌禮制藥在研管線，圖片來源：歌禮制藥財報

2024年9月17日，歌禮制藥宣布進軍肥胖藥物領域，稱其旗下小分子GLP-1R激動劑ASC30正于美國進行治療肥胖癥的兩項1期臨床試驗。

該消息發布之后，歌禮制藥的股價觸底反彈，開啟逆襲之旅。

基于獨特和差異化性質，ASC30是全球首款兼具每月一次皮下注射與每日一次口服用于肥胖癥治療的小分子GLP-1藥物。該候選藥物注射劑半衰期達25天，片劑達36小時，遠超同類口服藥物，意味著更低用藥頻率與更高患者依從性。同時，體外實驗顯示，ASC30對GLP-1受體的體外藥效比Orforglipron高出2-3倍，在非人靈長類動物中刺激胰島素分泌能力更強，且生物利用度高達99%。

2024年12月，歌禮制藥披露ASC47聯合用藥研究數據。在DIO小鼠模型中，低劑量ASC47（超長效皮下注射THRβ選擇性小分子激動劑）與司美格魯肽聯合療法對比后者單藥療法顯示顯著優勢：聯合用藥組體重下降36.2%，單藥組下降23.1%，聯合用藥減重效果較單藥提升56.7%。

此前臨床前研究顯示，常規劑量單藥治療可使總體重減輕24.6%，同時總肌肉質量增加5.8%，展現出“減重增肌”的雙重作用，契合體重管理藥物的創新發展趨勢。

研究結果公布后的交易日，歌禮制藥股價持續走強。直至2025年1月公司宣布ASC30口服片治療肥胖癥患者的美國單劑量遞增研究獲積極頂線結果，股價再創新高。

2025年2月，歌禮制藥進一步公布ASC30美國1b期研究的積極期中數據，利好消息推動股價在公布后連續多日走強，最高漲幅超50%。數據顯示，在多劑量遞增隊列2中，每日一次服用ASC30口服片治療28天，肥胖患者體重較基線平均下降6.3%；隊列1中，平均體重下降4.3%。

此后3個月內，公司持續釋放減重療法相關進展：4月基于ASC30美國1b期多劑量遞增研究的積極結果，向FDA遞交2a期臨床方案；5月即將在西班牙馬拉加舉行的第32屆歐洲肥胖癥大會上，以口頭報告和壁報形式展示“減重不減肌”的候選藥物ASC47的早期研究成果。

伴隨系列動作，歌禮制藥當前股價穩定在6港元/股左右，市值回升至50億港元——這一數值恰好與2018年11月（上市后第3個月）的市值水平持平。

這家曾陷入困境的創新藥企業，正通過肥胖治療賽道演繹現實版的“肖申克的救贖”。

3.十字路口

全球減肥藥市場正經歷一場由GLP-1受體激動劑引發的顛覆性變革。這類通過模擬GLP-1激素作用實現減重的創新藥物，不僅突破了傳統減肥手段的局限，更將肥胖癥治療推向千億級市場藍海。諾和諾德的司美格魯肽與禮來的替爾泊肽等注射型產品已率先占據主導地位，行業預測到2030年全球減肥市場規模將突破千億美元大關。

在這場變革中，口服劑型的興起或將成為真正的“破局點”。相較于注射劑，口服GLP-1受體激動劑在患者依從性、生產成本及市場可及性方面具有顯著優勢。歌禮制藥的ASC30口服片正是這一賽道的前瞻性布局。而且，作為一款小分子GLP-1R偏向激動劑，ASC30研發路徑與羅氏CT-996、禮來Orforglipron等國際巨頭產品高度同步。

ASC30的核心競爭力體現在其獨特的藥代動力學特征：長達60小時的半衰期支持每日一次甚至更低頻率給藥，顯著優于同類在研小分子藥物；在安全性層面，其胃腸道反應等指標與競品相當或更優，展現出“同類最佳”的潛力。

與此同時，歌禮在細分領域的差異化布局同樣值得關注。針對當前行業對“增肌減脂”的研究趨勢，其ASC47候選藥物通過超長效設計，有望實現減重過程中肌肉量的保留，精準把握了下一代減肥藥的研發方向。

截至2025年5月中旬，歌禮制藥市值穩定在50億港元區間，這既是對過去三年逆襲的階段性肯定，也意味著這家創新藥企正面臨多重挑戰。

在國際賽道上，諾和諾德25mg口服版司美格魯肽申請上市，禮來口服制劑即將申報上市；國內競爭同樣激烈，華東醫藥、恒瑞醫藥等企業的同類產品已進入臨床后期，賽道擁擠程度遠超當年的丙肝市場。

歌禮正與時間賽跑，口服GLP-1RA的先發優勢窗口期正在收窄。

商業化能力的考驗更為嚴峻。不同于過往依賴單一丙肝藥物的經驗，肥胖癥治療需要構建覆蓋內分泌科、體檢中心、零售藥店的立體化渠道網絡。而醫保支付政策的不確定性猶如懸頂之劍：當GLP-1類藥物納入醫保談判時，如何在價格折扣與市場份額擴張間找到平衡，將決定這款減肥藥能否從實驗室走向大眾市場。

歌禮制藥2024年財報數據顯示，公司現金儲備規模達19.8億元，這一穩健的財務底盤預計可保障公司直至2029年的研發投入與運營開支。在港股生物科技板塊持續承壓的背景下，部分18A企業因資金鏈斷裂黯然退場，歌禮制藥19.8億元資金儲備為其贏得5年窗口期。

4.結語

當在丙肝藥物市場失利時，歌禮制藥精準捕捉GLP-1靶點的全球熱潮，以口服劑型和差異化機制切入高增長市場。歌禮制藥的轉型揭示了生物醫藥行業的一個真理：沒有永恒的技術優勢，只有動態的賽道適配。

在部分港股18A企業因資金鏈斷裂退場的背景下，歌禮的20億級現金儲備與其說是“幸運”，不如說是商業模式彈性的勝利。

參考資料：
1.歌禮制藥官網、財報
2.《肥胖癥等研發開支增加，歌禮制藥2024年虧損擴大》，新京報

圖片來源：攝圖網

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