溜溜果園主要擁有直銷和經(jīng)銷兩大渠道。直銷渠道又包括線上自營(yíng)店、零售商（山姆及各類零食店）。

近年來(lái)，溜溜果園直銷渠道收入金額、收入占比均大幅上升。2018年時(shí)，溜溜果園直銷渠道收入1.18億元，占比僅14%；到2022年，直銷渠道營(yíng)收3億元，占比上升至25.5%；而到2024年，直營(yíng)渠道收入上升至9.57億元，占比達(dá)到59.2%。與此同時(shí)，經(jīng)銷渠道的收入金額、收入占比則雙雙下降，收入金額從2022年的8.74億元下降至2024年的6.59億元，收入占比則從74.5%下降至40.8%。

更進(jìn)一步看，直銷渠道收入增長(zhǎng)歸功于零售商客戶。數(shù)據(jù)上，溜溜果園直銷渠道下自營(yíng)網(wǎng)店收入的增長(zhǎng)并不算樂(lè)觀，2022-2024年呈小幅下滑趨勢(shì)，但對(duì)零售商收入則從1.52億元大幅增長(zhǎng)至8.18億元。

圖：溜溜果園銷售渠道

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2022年，溜溜果園來(lái)自前五大客戶營(yíng)收的占比約為12.7%；2024年，前五大客戶營(yíng)收占比則躍升至33.1%，其中第一大客戶占比14.1%，第二大客戶占比12%。根據(jù)招股書(shū)披露信息推測(cè)，溜溜果園2024年第一大客戶大概率是鳴鳴很忙（趙一鳴、零食很忙）、第二大客戶可能為萬(wàn)辰集團(tuán)（好想來(lái)）。

無(wú)獨(dú)有偶，A股上市公司中，鹽津鋪?zhàn)忧拔宕罂蛻粽急葟?023年的約20%提升至2024年的約32%，有友食品從約17%提升至23%，甘源食品從24%提升至30%，推測(cè)可能也與線下量販零食店客戶采購(gòu)量增加有關(guān)。

因此，溜溜果園2024年業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，得益于綁定了線下零食量販店這一快速擴(kuò)張的業(yè)態(tài)。萬(wàn)辰集團(tuán)披露，2024年公司零食銷售額317.9億元，同比增長(zhǎng)266%，按營(yíng)業(yè)成本測(cè)算萬(wàn)辰集團(tuán)從溜溜果園采購(gòu)的金額占其當(dāng)年?duì)I業(yè)成本總額的0.7%。鳴鳴很忙披露，2024年公司營(yíng)收393.43億元，同比增長(zhǎng)282%，按營(yíng)業(yè)成本測(cè)算從從溜溜果園采購(gòu)的金額占其當(dāng)年?duì)I業(yè)成本總額0.63%。

這也一定程度上解釋了溜溜果園此時(shí)選擇上市的原因，即在公司業(yè)績(jī)高增且港股市場(chǎng)恰好活躍時(shí)，博取一個(gè)更高的估值。

圖：溜溜果

園前五大

客戶

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毛利率下降，凈利率提升

溜溜果園客戶結(jié)構(gòu)的變化，同樣帶來(lái)了毛利率和費(fèi)用率的變化。

從綜合毛利率水平看，溜溜果園2022-2024年綜合毛利率分別為38.6%、40.1%、36%，呈先升再降態(tài)勢(shì)，升是因?yàn)楦呙实拿穬霎a(chǎn)品占比提升，降則是因?yàn)榱闶车甏罂蛻羰杖胝急忍嵘罂蛻魩Я坎少?gòu)一方面有議價(jià)優(yōu)勢(shì)，另一方面商業(yè)模式也以低價(jià)走量為主，本身就對(duì)價(jià)格敏感。

分產(chǎn)品線，2022-2024年，溜溜果園梅干零食的毛利率分別為39.6%、37.7%、32.1%，西梅產(chǎn)品的毛利率分別為36.7%、35.1%、32.4%，梅凍的毛利率分別為36.2%、49.2%、47.8%。除梅凍外，梅干零食、西梅產(chǎn)品的毛利率均呈大幅下滑趨勢(shì)。

圖：溜溜果園毛利率情況

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但低毛利率并不代表低凈利率。數(shù)據(jù)顯示2022、2023、2024年溜溜果園的凈利率分別為5.83%、7.51%、9.14%，呈不斷上升趨勢(shì)，原因主要系綁定大客戶后，隨著規(guī)模效應(yīng)提升帶動(dòng)期間費(fèi)用率有所下降，如銷售費(fèi)用率從2022年的24.08%下降至2024年的19.19%，管理費(fèi)用率則從7.02%下降至6.2%。

最終體現(xiàn)在業(yè)績(jī)層面，溜溜果園的利潤(rùn)增速還跑贏了收入增速，2022、2023、2024年公司的凈利潤(rùn)分別為0.68、0.99、1.48億元，利潤(rùn)復(fù)合增速超45%，對(duì)應(yīng)同期營(yíng)收復(fù)合增速約17%。

暗藏資金風(fēng)險(xiǎn)

除了估值因素外，資金是促使溜溜果園上市的另一大因素。

從資本結(jié)構(gòu)看，2024年溜溜果園總資產(chǎn)16.71億元，總負(fù)債10.53億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到63%。資產(chǎn)端從高到低排序分別為固定資產(chǎn)5.92億元、存貨5.24億元、應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)1.63億元、銀行存款0.78億元。負(fù)債端從高到低排序分別為銀行借款3.21億元、應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)2.91億元、金融負(fù)債（無(wú)法IPO時(shí)需回購(gòu)的股權(quán)金額）1.71億元。

不難發(fā)現(xiàn)，從資產(chǎn)和負(fù)債配比的角度看，溜溜果園負(fù)債端是偏剛性、短期限的流動(dòng)負(fù)債，資產(chǎn)端則是變現(xiàn)難度相對(duì)較大、變現(xiàn)周期相對(duì)較長(zhǎng)的非貨幣性資產(chǎn)，如固定資產(chǎn)、存貨。公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)并不合理，因此需要補(bǔ)充權(quán)益資金以優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)。

具體而言，造成溜溜果園資本結(jié)構(gòu)扭曲的原因主要來(lái)自以下兩個(gè)方面：

一是存貨公司周轉(zhuǎn)率偏低。

2023年萬(wàn)得食品指數(shù)的平均存貨周轉(zhuǎn)率為4.36、2024年Wind香港食品指數(shù)的平均存貨周轉(zhuǎn)率為6.67，而溜溜果園2024年存貨周轉(zhuǎn)率僅2.18，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，這使得存貨占據(jù)了溜溜果園大量的流動(dòng)資金。

從招股書(shū)披露的信息看，溜溜果園存貨周轉(zhuǎn)率偏低的原因，可能與溜溜梅的制備方式有關(guān)，其生產(chǎn)過(guò)程中有一道糖漬90天的生產(chǎn)工序。存貨披露明細(xì)中，溜溜果園在制品金額達(dá)到3.38億元，在存貨中占比64.63%，也體現(xiàn)了這一特點(diǎn)。

與同樣需要腌制工序的涪陵榨菜相比，2024年涪陵榨菜的存貨周轉(zhuǎn)率為2.21，接近溜溜果園的周轉(zhuǎn)水平。但不同的是，涪陵榨菜的腌制周期在4個(gè)月左右，同時(shí)榨菜占公司總營(yíng)收比例達(dá)到85%，溜溜果園梅干零食糖漬時(shí)間為3個(gè)月，且梅干零食在營(yíng)收中占比60%。總的來(lái)說(shuō)，溜溜果園的存貨管理水平并不算優(yōu)秀。

圖：溜溜果園存貨情況

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二是A輪投資人北京紅杉行使贖回權(quán)導(dǎo)致公司現(xiàn)金流出。

2015-2024年，溜溜果園一共進(jìn)行了A輪-D輪共四輪融資，累計(jì)融資約5億元。2021年，溜溜果園與A輪、B輪、C輪投資者簽訂補(bǔ)充協(xié)議，若公司在2023年12月29日之前未成功IPO，則投資者有權(quán)要求公司按本金+年單利的形式回購(gòu)股份，溜溜果園將因此產(chǎn)生的回購(gòu)義務(wù)計(jì)入金融負(fù)債。

圖：溜溜果園歷史融資情況

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2023年溜溜果園未如愿上市，A輪投資者北京紅杉行使贖回權(quán)，按補(bǔ)充協(xié)議規(guī)定，溜溜果園需要按本金+10%年單利合計(jì)回購(gòu)約2.6億元，溜溜果園最終在2024年11月支付本金1.35億元，2025年1月結(jié)清利息1.26億元。

B輪和C輪投資者同樣擁有贖回權(quán)，好在溜溜果園在2024年6月與B輪、C輪投資者再一次簽訂前述補(bǔ)充協(xié)議的終止協(xié)議，兩輪投資者未來(lái)在任何情況下都不會(huì)恢復(fù)贖回權(quán)，大大減輕了溜溜果園的回購(gòu)壓力。

但溜溜果園依然無(wú)法做到高枕無(wú)憂。為了應(yīng)對(duì)A輪投資者贖回，溜溜果園2024年凈增短期借款1.4億元，并通過(guò)D輪融資獲得0.75億元資金，該筆融資于2024年12月到賬4000萬(wàn)，2025年1月到賬3500萬(wàn)。

從資金安排的角度看，2024年底溜溜果園銀行存款僅0.78億元。截至2025年2月，公司主要有兩項(xiàng)大額資金到賬，一是2025年1月新收到的3500萬(wàn)元D輪融資，二是2025年2月前收回0.83億元應(yīng)收賬款，2024年底的銀行存款及2025年到賬資金合計(jì)1.96億元。

這1.96億元資金在支付A輪投資者1.26億元的贖回利息后，剩余7000萬(wàn)資金也基本可以滿足溜溜果園日常運(yùn)營(yíng)。然而，考慮到溜溜果園在負(fù)債端還有約3億元短期借款、3億元應(yīng)付賬款需要支付，若公司無(wú)法再2025年成功IPO，則會(huì)面臨比較嚴(yán)重的資金壓力。

此外，溜溜果園在D輪融資時(shí)，又為D輪投資者授予了贖回權(quán)，若溜溜果園在2025年之前無(wú)法上市，D輪投資者則有權(quán)按本金+6%年單利贖回資金，溜溜果園又要面臨約8000萬(wàn)的投資贖回壓力。

因此，IPO募集的資金對(duì)溜溜果園而言可謂是雪中送炭般的存在。

估值能到多少？

成長(zhǎng)性角度，弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，2024-2029年，中國(guó)梅產(chǎn)品零食年復(fù)合增速為13.65%，天然果凍復(fù)合增速39.85%。假定溜溜果園未來(lái)增長(zhǎng)完全遵循行業(yè)預(yù)測(cè)增速，那么其2024-2029年的復(fù)合增速約為21%，收入約為5年累計(jì)增長(zhǎng)1.5倍。

毫無(wú)疑問(wèn)這是一個(gè)亮眼的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲菑臍v史情況看，溜溜果園2016-2024年九年間，營(yíng)收才從8.04億元增長(zhǎng)至16.16億元，弗若斯特沙利文的行業(yè)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度實(shí)際存疑。

因此，考慮到前文提到的公司暗藏的資金風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)資本市場(chǎng)給予溜溜果園的估值很難超過(guò)香港食品飲料行業(yè)的平均水平。目前，萬(wàn)得香港食品飲料行業(yè)的平均市盈率約為18.7倍，溜溜果園2024年凈利潤(rùn)1.48億元，相對(duì)估值法下公司估值約27.68億元，比公司D輪融資的22億元估值高約26%。

但對(duì)溜溜果園而言，上市究竟會(huì)拿到多少估值或許并不是最重要的，能否成功IPO才是公司真正關(guān)切所在。

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