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文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要：

上周 目前國內的一些利多因素也已經被近期的價格運行消化，無論是前期的降準降息，還是 4月出口數據保持韌性，抑或是貿易談判的進展，都沒有讓市場變得持續亢奮。市場對后續宏觀的走弱還是有比較大的擔憂。

核心觀點

1、上周金價承壓，銅價盤整

貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌3.72%，白銀下跌1.37%；滬金2508合約下跌4.64%，滬銀2508合約下跌1.09%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動-1.34%、+0.89%。

2、市場更加擔憂潛在利空

上周宏觀方面較為積極，中美貿易談判取得超出大部分市場參與者的預期，并且雙方后續在一些關鍵問題上還有進一步緩和的空間。同時，美國宏觀數據仍然表現出韌性，并且鮑威爾在講話中明確指出后續聯儲的政策框架可能發生調整，不在錨定2%的長期通脹目標，這意味著下半年降息的約束實際上有所放松。不過從市場的反映來看，目前價格對宏觀方面的利多敘事并不敏感，市場可能更傾向于交易一些潛在利空。

3、黃金繼續承壓

上周中美談判結果大幅好于市場預期，兩國關稅較前期顯著下行，同時海外地緣沖突再度放緩，宏觀環境整體轉向積極，黃金的避險溢價快速下降。另外，盡管美國通脹數據弱于預期，但美聯儲官員表態依然維持謹慎，貨幣政策框架或有調整，金價隨之承壓。黃金延續回調，短期來看金價再度上沖的動能有所減弱，但中長期看，海外不確定性持續疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢，關注海外潛在流動性風險。

基本金屬市場復盤

（一）COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價震蕩偏弱，運行重心略有下移。上周宏觀方面較為積極，中美貿易談判取得超出大部分市場參與者的預期，并且雙方后續在一些關鍵問題上還有進一步緩和的空間。同時，美國宏觀數據仍然表現出韌性，并且鮑威爾在講話中明確指出后續聯儲的政策框架可能發生調整，不在錨定2%的長期通脹目標，這意味著下半年降息的約束實際上有所放松。不過從市場的反映來看，目前價格對宏觀方面的利多敘事并不敏感，市場可能更傾向于交易一些潛在利空。

上周SHFE銅價震蕩整理，同樣沒有明顯的方向性選擇。目前國內的一些利多因素也已經被近期的價格運行消化，無論是前期的降準降息，還是4月出口數據保持韌性，抑或是貿易談判的進展，都沒有讓市場變得持續亢奮。市場對后續宏觀的走弱還是有比較大的擔憂。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結構。目前COMEX銅庫存已經開始持續交倉，庫存逼近20萬噸，按照進口精煉銅數據，我們認為后期美國銅庫存仍有進一步累積的空間，在這種情況下，月差并沒有什么特別合適的策略。

上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線的back結構再次拉大，我們仍然非常看好今年的月差行情，現在介入稍微遠月的borow策略仍然是不錯的選擇。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業空占比維持低位，目前空頭持倉占比回到了歷史中位數區間，單從持倉來看，并沒有特別明顯的指引。

圖1：CFTC基金凈持倉

數據來源：Wind

（二）產業聚焦

上周銅精礦TC周指數為-43.62美元/干噸，較上周跌0.74美元/干噸。銅精礦現貨市場活躍度較低，銅精礦現貨市場TC弱勢格局未見明顯改觀。當前現貨TC價格圍繞在-40 中位水平。市場參與者對該價格區間接受度普遍較低，持觀望狀態，硫酸價格作為冶煉副產品，當前價格整體穩定，北方地區出現小幅反彈。短期內銅精礦市場將延續觀望態勢，TC 價格大概率在-40 美元/干噸中低位區間震蕩。下周必和必拓招標結果、安托長單談判進展將帶動價格波動。

2：銅精礦加工費

數據來源：Wind

現貨方面，周內銅價維持高位震蕩運行，同時下游新增訂單表現下滑，加之近月合約BACK結構月差高企于400元/噸附近，且臨近05合約交割，下游入市接貨情緒謹慎觀望為主，日內整體剛需采購為主，消費相對有所走弱。由于目前銅價維持高位震蕩運行，下游接貨意愿相對有限，同時下周交割倉單預計流出補充市場，現貨升水或將承壓有所走跌，但考慮到目前庫存雖有所回升，但整體仍維持低位運行，加之部分持貨商仍存在一定惜售情緒，因此下跌空間或相對有限，周內預計區間運行于升300~升400元/噸附近。

圖3：滬銅升貼水

數據來源：Wind

國內市場電解銅現貨庫存13.57萬噸，較8日增0.93萬噸，較12日增1.08萬噸；上海市場庫存環比上周表現增加，由于臨近交割換月，且高月差、高銅價背景下，下游企業入市采購情緒表現不佳，部分倉庫出庫量相對減少，同時國產以及進口貨源到貨增加，庫存因此回升；下周來看，由于銅價高位震蕩運行，且下游訂單新增相對有限，下游消費提升空間不大，但考慮到市場到貨后續亦難有持續性增加，因此庫存或繼續小幅累庫。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）

數據來源：Wind

國內各主流市場8mm精銅桿加工費大幅提升，各市價格上漲超200元/噸；精銅桿產出較為穩定，周內逢低補貨訂單集中；再生銅桿企業生產環比轉好，現貨緊張局勢略有緩解；精廢桿價差、再生銅桿貼水皆呈小幅收縮；國內銅桿社會庫存小幅下降。由于高月差影響，精銅桿市場整體消費環比有回落表現，但隨著下游提貨量的逐步回升，精銅桿企業整體產出將繼續恢復，可能部分成品累庫企業近期會有減停產現象，但基本屬于個別情況；再生銅桿現貨供應緊張局勢雖有階段性轉好跡象，但市場原料的不確定性較強，目前多數廠家的提產難度依舊較大，后續或仍將出現區域性供應不足的現象。

圖5：精銅-廢銅價差

數據來源：Wind

貴金屬市場復盤

（一） 貴金屬市場觀察

上周貴金屬震蕩偏弱，COMEX金銀于3123-3296美元/盎司、32.7-33.5美元/盎司區間內運行。上周中美談判結果大幅好于市場預期，兩國關稅較前期顯著下行，同時海外地緣沖突再度放緩，宏觀環境整體轉向積極，黃金的避險溢價快速下降。另外，盡管美國通脹數據弱于預期，但美聯儲官員表態依然維持謹慎，貨幣政策框架或有調整，金價隨之承壓。

貴金屬價格監控

2025/5/16

本周收盤價

上周收盤價

漲跌幅

COMEX黃金

-4.0%

COMEX白銀

32.2

32.7

-1.6%

倫敦金現

-4.3%

倫敦銀現

32.1

32.5

-1.2%

SHFE黃金

-6.2%

SHFE白銀

上金所黃金T+D

-6.5%

上金所白銀T+D

（二） 比價與波動率

上周，白銀跌幅弱于黃金，金銀比震蕩下行；銅價震蕩而黃金下跌，金銅比震蕩下行；原油有所反彈，金油比震蕩下行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數據來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數據來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數據來源：Wind

黃金VIX高位回落，關稅問題有所緩和，避險情緒較前期放緩，市場風險偏好回升，黃金波動率顯著回落。

圖9：黃金波動率

數據來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內外價差有所回落，內外比價有所回升，白銀內外價差及比價有所回落。

圖10：貴金屬內外價差

數據來源：Wind

圖11：黃金內外比價

數據來源：Wind

（三） 庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3892萬盎司，環比減少約23萬盎司，COMEX白銀庫存約為50216萬盎司，環比減少約142萬盎司；SHFE黃金庫存約為17.2噸，環比基本持平，SHFE白銀庫存約為887噸，環比減少約47噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數據來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數據來源：Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環比減少19噸至919噸，SLV白銀ETF持倉環比減少49噸至13971噸；上周COMEX黃金非商業總持倉為31.5萬手，其中非商業多頭持倉增加746手至23.8萬手，空頭持倉增加2034手至7.7萬手；非商業多頭持倉占優，比例較上周上升至54%附近，非商業空頭持倉占比上升至17.5%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數據來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數據來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數據來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數據來源：Wind

市場前瞻

目前國內的一些利多因素也已經被近期的價格運行消化，無論是前期的降準降息，還是4月出口數據保持韌性，抑或是貿易談判的進展，都沒有讓市場變得持續亢奮。市場對后續宏觀的走弱還是有比較大的擔憂。

黃金延續回調，短期來看金價再度上沖的動能有所減弱，但中長期看，海外不確定性持續疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢，關注海外潛在流動性風險。

關注及風險提示

美國PMI、初請失業金人數、關稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場策略周報》改為《金屬市場周報》，報告內容將更加全面 ，同時覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態、走勢分析及預測 。

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