《港灣商業觀察》施子夫

近期，湖北香江電器股份有限公司（以下簡稱，香江電器）二遞表港交所，擬港股主板上市，聯席保薦機構為國金證券和建銀國際。

自2017年委聘東莞證券進行輔導，八年時間里，香江電器多次嘗試沖擊上市，涉及深交所、港交所兩地。2024年4月，香江電器撤回A股上市申請。同年9月，公司遞表港交所。不到一年的時間，公司已遞表兩次，急迫上市的背后是香江電器外銷占比較高、依賴ODM代工模式、毛利率低于同行等突出問題。

對于不少IPO企業棄A赴港問題，艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅向《港灣商業觀察》指出，一方面企業在A股上市對于利潤成長性、科技智能水平要求較高。而港股相較于A股上市相對簡單。另一方面，電器類企業大部分都有海外拓展的發展趨勢和方向。對于電器類企業，赴港上市有助于構建全球利益共同體，提升海外影響力，吸納更多的海外資金有利。

1

超七成依賴美國

天眼查顯示，香江電器成立于2012年，是一家生活家居用品制造商，專注電器類家居用品及非電器類家居用品的研發、設計、生產與銷售。

據了解，電器類家居用品分為三大類，即電熱類家電，如電烤爐、空氣炸鍋及電熱水壺；電動類家電，如攪拌機、打蛋器及開罐器；電子類家電，如電子秤、加濕器及激光燈。此外，公司亦提供非電器類家居用品，如花園水管及鍋具。

于往績記錄期間，香江電器應ODM/OEM客戶的要求，將大部分ODM/OEM產品發運至北美洲及歐洲，而小部分產品則發運至大洋洲、南美洲、非洲、中國及其他亞洲國家或地區，包括韓國、日本及沙特阿拉伯。公司于2016年開展OBM業務作為戰略布局，以自有品牌設計、開發、制造和銷售家電。

根據弗若斯特沙利文報告，以2023年出口額計算，香江電器是中國廚房小家電行業的第十大企業，擁有0.6%市場份額。

從2022年-2024年（以下簡稱，報告期內），公司電熱類家電收入占比分別為41.8%、42.0%和50.5%；電動類家電收入占比分別為29.0%、27.1%和21.0%；電子類家電收入占比分別為11.2%、9.4%和7.7%。上述三項電器類家居用品合計產生收入占各期香江電器總收入的八成左右。

報告期內，香江電器實現收入分別為10.97億元、11.88億元和15.02億元，年內利潤分別為8026.1萬元、1.21億元和1.4億元，年內全面收益總額分別為8175.4萬元、1.22億元和1.41億元。

于往績記錄期間，北美洲是香江電器最大的市場。公司大部分收益來自發運至北美洲及歐洲的產品銷售額。報告期內，向北美洲地區的銷售收入分別為7.81億元、9.94億元和12.56億元，占總收益的71.2%、83.6%和83.7%；向歐洲地區的銷售收入分別為2.28億元、1.12億元和1.4億元，分別占總收益的20.8%、9.4%和9.3%。

外銷收入占比較高的情形下，香江電器也存在因在海外市場開展業務而面臨的相關的法律、商業及其他風險。“在當前國際關稅復雜多變的情況下，外銷收入占比極高無疑將增加經營風險。投資者可能會擔心公司業績出現突然變臉的情況。”有市場人士分析認為。

根據招股書顯示，報告期內，香江電器以美國為付運目的地的產品銷售額分別占總收益的68.8%、80.6%及76.5%。

香江電器表示，鑒于有關地緣政治局勢的不確定性，以及貿易緊張局勢的發展及關稅的征收，公司無法保證未來對美國的銷售不會受到影響，亦不能保證公司的銷售將如何受到影響。美國對公司的產品施加任何貿易限制，都可能大幅增加美國客戶購買公司產品的成本，進而降低公司的競爭力。

作為應對中美關系緊張所帶來的地緣政治風險的緩解計劃的一部分，香江電器的印度尼西亞廠房預計將于2025年第二季投產，而泰國廠房預計將于2025年底前投產。

顯然，從美國近期關稅政策來看，即便把廠房設在印尼或泰國，可能也無法避免關稅增加的難題。

2025年4月2日，美國政府亦宣布對泰國及印度尼西亞分別征收36%及32%關稅。美國與泰國及印度尼西亞之間的貿易關系將分別如何發展仍無法預測。倘全球貿易關系緊張持續或進一步升級，香江電器可能會失去擬于泰國和印度尼西亞擴充所帶來的利益，進而對公司整體業績表現帶來不利影響。

2

貼牌代工模式，毛利率弱同行

報告期內，香江電器對五大客戶的銷售收益占當期總收益的62.4%、72.4%及77.9%，同年最大客戶的銷售分別占總收益的21.3%、28.5%及24.1%。

香江電器于招股書中披露稱，由于公司目前業務集中在少數大客戶，倘該等主要客戶停止與公司進行業務往來或大幅減少向公司訂貨，將令公司承受重大損失的風險。

在客戶集中度較高的同時，香江電器來自下游客戶的應收賬款及存貨也于近年持續攀升。報告期各期末，公司的貿易應收款項分別為1.35億元、1.51億元和2.41億元，貿易應收款項及應收票據周轉天數分別為63天、49天和50天，貿易應收款項及應收票據的減值撥備總額分別為250萬元、200萬元和110萬元。

同一時期，公司的存貨水平分別為1.74億元、1.74億元和2.07億元，存貨撥備分別為2750萬元、3690萬元和3500萬元，存貨周轉天數分別為88天、71天及60天。

外銷收入占比高、客戶集中度高，除此之外，香江電器還面臨的關鍵經營問題是ODM、OEM運營模式（代工生產模式）下抗風險能力較弱等問題。

報告期內，香江電器來自ODM業務的收入分別為9.39億元、10.57億元和12.9億元，占當期收入的85.6%、88.9%和86.0%；來自OEM業務的收入分別為8.8%、6.9%和11.3%，占當期收入的8.8%、6.9%和11.3%。各期香江電器分別有177名、168名及183名ODM/OEM客戶。

盡管公司方面推出了OBM業務模式（自有品牌模式），但其于期內占比仍較低，OBM業務產生的收入分別為6137.3萬元、4970.6萬元和4115.3萬元，占當期收入的5.6%、4.2%和2.7%。

雖然ODM/OEM模式能為企業在短時間內打開市場，占領更多的行業內份額。不過弊端也同樣明顯，代工生產模式下企業自身議價能力受限，不僅毛利率低于自主模式，同時長此以往也不利于企業自身的創新性發展。

報告期內，香江電器的毛利率分別為20.4%、24.1%和21.9%，各期ODM業務的毛利率分別為19.7%、23.9%和21.3%，而OBM業務的毛利率分別為33.0%、39.1%和41.0%，OBM業務要高于ODM業務毛利率10個百分點以上。

不僅如此，根據東方財富網數據顯示，2022年-2024年，同行業可比公司小熊電器（002959.SZ）的毛利率分別為36.45%、36.35%和35.29%，九陽股份（002242.SZ）的毛利率分別為29.09%、24.84%和25.5%，蘇泊爾（002032.SZ）的毛利率分別為25.79%、25.28%和24.65%，均要明顯高于各年度香江電器的毛利率。

其他盈利指標方面，報告期各期末，香江電器經營活動所得現金凈額分別為2.24億元、2.43億元和7128.8萬元，年末現金及現金等價物分別為3.82億元、5.48億元和4.74億元，

2024年現金流大幅流出主要源于2024年除稅前利潤1.61億元，該金額已就若干非現金及營運資金項目調整，包括正調整，主要包括物業、廠房及設備折舊4390萬元、使用權資產折舊2690萬元及財務成本1200萬元；負調整，主要包括利息收入1170萬元及外匯收益凈額1670萬元。

截至報告期各期末，香江電器的流動資產凈值分別為2.8億元、3.25億元、3.89億元，流動負債總值分別為4.5億元、5.99億元和6.3億元，總權益分別為6.63億元、7.85億元和9.26億元。

內控方面，天眼查顯示，截至5月19日，香江電器共計有司法案件27條，案由包括買賣合同糾紛、合同糾紛、分期付款買賣合同糾紛、勞動爭議、產品責任糾紛、侵害發明專利權糾紛，51.85%的案件身份為被告。

此次IPO，香江電器計劃募資主要用于設立泰國廠房以增強全球布局的貸款、自動化與數字化升級改造、設立研發中心、引進新品牌增強OBM業務及一般營運用途。（港灣財經出品）