文丨顧小白 編輯丨杜海

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為1400字）

5月16日，歷經(jīng)五次遞表的綠茶集團(tuán)，終于成功登陸港交所。盡管其聯(lián)席保薦人招銀國際，利用綠鞋機制（超額配售選擇權(quán)）全力護(hù)盤，但仍沒能阻擋上市首日即破發(fā)的勢頭，股票跌幅達(dá)12.52%，股價由發(fā)行價7.19港元/股，一路跌到6.29港元/股收盤，首日市值即縮水約6億港元。

19日（第二個交易日），綠茶集團(tuán)股價上漲1.59%，報收6.39港元/股，離發(fā)行價仍然較遠(yuǎn)。

根據(jù)規(guī)則，綠鞋機制的效期為30個交易日。但據(jù)LiveReport大數(shù)據(jù)估算，綠茶集團(tuán)本次綠鞋總額約為1.82億港元，截至首日收盤，綠鞋資金即已全部用完。

深入觀察后，正經(jīng)社分析師認(rèn)為，綠茶集團(tuán)的破發(fā)折射出的是市場對其“規(guī)模擴(kuò)張依賴癥”與“盈利質(zhì)量”的雙重?fù)?dān)憂，而股東的套利行為，又進(jìn)一步削弱了市場的投資熱情。

綠茶集團(tuán)被媒體廣泛稱為“初代網(wǎng)紅餐廳”，其業(yè)績表面上獲得一定增長，實際盈利質(zhì)量卻并不樂觀。

根據(jù)招股書，2022年、2023年和2024年，綠茶集團(tuán)的營收分別為23.75億元（人民幣，下同）、35.89億元和38.38億元，凈利潤分別為1657.9萬元、2.96億元和3.50億元。

從核心經(jīng)營指標(biāo)來看，2022年、2023年及2024年的接待總?cè)藬?shù)分別為3778.6萬人、5792.2萬人及6807.1萬人，呈現(xiàn)增長態(tài)勢。但人均消費走低，同期人均消費分別為62.9元、61.8元及56.2元。而同期翻臺率，分別為2.81次/天、3.3次/天及3次/天。

其單店日均銷售額也從2023年的2.72萬元，降至了2024年的2.17萬元；同店銷售額增速也由2023年26.2%，降至了2024年的-10.3%，前后兩年的增速落差明顯。

在規(guī)模擴(kuò)張方面，招股書顯示，2021年底其擁有236家餐廳，2023年底大幅增加至360家，2024年底進(jìn)一步增加至465家，截至目前，已擁有493家餐廳。同時，綠茶集團(tuán)還計劃于2025年、2026年、2027年分別再開設(shè)150家、200家、213家新餐廳，同期還將新開28家海外餐廳。

經(jīng)營數(shù)據(jù)、核心指標(biāo)及規(guī)模擴(kuò)張結(jié)合來看，顯然其業(yè)績拉動過于依賴于規(guī)模的擴(kuò)張，但每開一家新店，對整體收入的拉動效應(yīng)卻都在減弱，新增門店的邊際貢獻(xiàn)值持續(xù)走低。

進(jìn)一步來說，其得以實現(xiàn)擴(kuò)張可能在于依賴低價促銷或新店補貼，而非經(jīng)營效率的真實提升，即“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”。更直白地講，門店擴(kuò)張驅(qū)動了營收增長，但并不賺錢。

從這個角度評價，說其“規(guī)模擴(kuò)張?zhí)撆帧被颉皞我?guī)模擴(kuò)張”并不過分。

此外，綠茶集團(tuán)上市前后的資本操作，更是透支了市場的信任。

其財務(wù)狀況本身就不算穩(wěn)定，招股書顯示，2022年至2024年錄得流動負(fù)債凈額，分別為8826萬元、3億元以及6494萬元，賬上現(xiàn)金也從2023年的3.56億元降至2024年的2.47億元。

在本身的流動性壓力之下，其上市前仍然派息分紅3.5億港元，占2024年凈利潤近100%，可謂清倉式分紅。

其中上市之前，綠茶集團(tuán)實控人家族信托持股65.8%，瑞士私募股權(quán)巨頭合眾集團(tuán)持股28.2%，還有綠茶集團(tuán)員工持股計劃持股6%。因此，此次分紅中，實控人家族分得約2.28億港元，合眾集團(tuán)分得約0.99億港元。

此外，上市發(fā)行的股份中尚有近30%老股，即合眾集團(tuán)持有的約5000萬股。發(fā)行后，合眾集團(tuán)將因此進(jìn)賬約3.5億港元。疊加上述分紅，合眾集團(tuán)累計套利約4.5億港元。

根據(jù)相關(guān)媒體的推算，綠茶集團(tuán)此次的募資金額或僅勉強可以覆蓋2025年擴(kuò)張的資金需求。顯然，在資金需求缺口巨大的情況下，清倉式分紅的依據(jù)難存。

種種資本操作疊加，難免倍受質(zhì)疑：股東是否將公司上市視為“退出渠道”而非“成長平臺”？投資者對于利益輸送的擔(dān)憂必然加劇。

當(dāng)然，影響綠茶集團(tuán)整體競爭力及資本市場吸引力的，并不止于上述因素，比如其抖音的官方賬號僅40多萬粉絲，這表明其本質(zhì)上仍是“空間生意”，而新一代餐飲的競爭已是“內(nèi)容生意”，即“到店”流量已開始從物理空間向數(shù)字空間轉(zhuǎn)移，缺乏內(nèi)容制造能力的品牌必然失勢。

總的來說，綠茶集團(tuán)的破發(fā)實質(zhì)，是市場投資者對“偽規(guī)模擴(kuò)張”和“資本套利”的否定，是用腳投票的不滿和“理性懲罰”。【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對|然然

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