趙偉 屠強 賈東旭（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

事件：4月，社零當月同比5.1%、預期5.5%、前值5.9%；固定資產投資累計同比4%、預期4.3%、前值4.2%；房地產開發投資累計同比-10.3%、前值-9.9%；新建商品房銷售面積累計同比-2.8%、前值-3%；工業增加值當月同比6.1%、預期5.2%、前值7.7%。

核心觀點：前期強勁的“舊力量”進入退坡期，“新力量”繼續蓄勢修復。

消費：商品以舊換新速度放緩，拖累社零回落，必需消費仍穩健增長。4月社會消費品零售總額增速回落0.8pct至5.1%，主要受限額以上商品零售增速（-2.0pct至6.6%）回落拖累。從結構看，雖然家電（+3.7pct至38.8%）仍保持高位，但汽車（-4.8pct至0.7%）、通訊器材（-8.7pct至19.9%）等增速有所回調。必需消費整體穩定，糧油食品（+0.2pct至14.0%）保持高增長；餐飲收入（-0.8pct至5.2%）回落或與居民出行小幅回落有關。

投資：固定投資走弱，主因設備更新周期退坡影響制造業與公用事業投資。4月固定投資累計同比4.0%，當月同比回落0.8pct至3.6%。投資走弱主因設備更新周期接近結束。我們此前領先指標提示，設備自然更新周期的尾聲在二季度，4月設備購置（-3.1pct至16.7%）與制造業投資增速（-1pct至8.1%）均出現回落。公用事業設備更新放緩也導致投資增速下行2.2pct至24.3%，拖累廣義基建投資增速下行1.1pct至9.9%。

服務業：服務業投資仍有韌性，生活性服務業積極回補。2023年前，服務業投資保持高增長，2024年下半年開始明顯回落，反映地方財政支出放緩與企業投資預期轉弱等影響。但2025年以來服務業投資明顯反彈，4月繼續回升（+0.4pct至3.9%），其中文體娛投資（+1.3pct至6.9%）上升明顯；4月服務業零售額累計同比（5.1%）也小幅改善。

地產：供給問題仍在改善，但積壓剛需的釋放進入“退坡期”。供給端，住建部提出“嚴控住宅增量”后，房企過度竣工未售現房、累高現房庫存的現象明顯好轉，4月住宅竣工增速回落（-25.8%），推動房價邊際企穩。房企信用融資增速回升4.9pct至-1.3%。需求端，地產建安投資持續弱于融資，4月地產投資（-11.3%）也進一步下滑，反映存量項目減少的問題；4月商品房銷售面積回落1.2pct，積壓剛需集中釋放過程階段性結束。

總結：經濟進入“舊力量”退坡、“新力量”蓄勢的“轉換期”，未來需緊密跟蹤增量政策情況。“舊力量”表現退坡包括商品消費以舊換新速度放緩，設備更新自然周期尾聲拖累制造業與公用事業投資，以及存量地產項目減少與積壓剛需釋放階段性結束。但“新力量”也在蓄勢，服務業投資明顯回補，房價供給端壓力也在邊際好轉。短期疊加“搶出口”影響，二季度經濟預計運行平穩，后續重點在于增量政策如何對沖三季度后的外需風險。

常規跟蹤：工業生產有所回落，投資、消費均有走弱

生產：工業生產有所回落，服務業生產也有下行。工業增加值當月同比回落1.6pct至6.1%；其中制造業生產邊際下行0.8pct至7.1%。服務業生產邊際回落0.2pct至6%。

投資：固定資產投資不及市場預期，制造業投資降幅較大。固定資產投資當月同比為3.6%、邊際回落0.8pct；其中，制造業投資當月同比下行1.1pct至8.1%。

消費：社零增速邊際走弱，結構上商品零售漲幅顯著。社零當月同比邊際回落0.8pct至5.1%。其中，商品零售、餐飲收入當月同比分別較上月回落0.8、0.4pct。

風險提示

外部環境變化，房地產形勢變化，穩增長政策推進速度不及預期。

報告正文

事件： 4月，社零當月同比5.1%、預期5.5%、前值5.9%；固定資產投資累計同比4%、預期4.3%、前值4.2%；房地產開發投資累計同比-10.3%、前值-9.9%；新建商品房銷售面積累計同比-2.8%、前值-3%；工業增加值當月同比6.1%、預期5.2%、前值7.7%。

1. 核心觀點：新舊結構“轉換期”？

商品以舊換新速度放緩，拖累社零回落，必需消費仍穩健增長。4月社會消費品零售總額同比增長5.1%，較前值下降0.8個百分點，主要受限額以上商品零售增速（-2.0pct至6.6%）回落拖累。從結構看，以舊換新政策受益商品消費出現分化，汽車（-4.8pct至0.7%）、通訊器材（-8.7pct至19.9%）等增速有所回調，但家電（+3.7pct至38.8%）仍保持高位。必需消費整體穩定，特別體現在糧油食品（+0.2pct至14.0%）和中西藥品（+1.2pct至2.6%）中。限額以下商品零售表現平穩，餐飲收入（-0.8pct至5.2%）的回落或與居民出行小幅回落有關。

4月固定資產投資明顯走弱，主因設備更新周期退坡影響制造業與公用事業投資。4月固定投資累計同比4.0%，當月同比回落0.8pct至3.6%，剔除價格后實際增速回落1.2pct至4.3%。分結構看，投資走弱主要源于設備更新周期接近結束。我們此前領先指標提示，設備自然更新周期的尾聲在二季度，4月設備購置（-3.1pct至16.7%）與制造業投資增速（-1pct至8.1%）均出現回落。公用事業設備更新放緩也導致投資增速下行2.2pct至24.3%，拖累廣義基建投資增速下行1.1pct至9.9%。

地產存量項目減少亦拖累地產投資，但服務業投資仍有韌性，狹義基建相對穩定。投資拖累之二是地產投資下滑（當月同比，名義-1.3pct至-11.3%，下同），我們地產領先指標持續顯現效果，當前形成地產投資的在建項目仍是22Q3的開工項目，彼時新開工進一步下滑，意味著今年前三季度地產存量項目均有減少風險。但服務業投資仍保持較強回補勢頭（+0.4pct至3.9%），文體娛投資（+1.3pct至6.9%）也明顯反彈，顯示服務業修復仍在加快、尤其是供給領域；狹義基建穩定于5.8%附近。

地產供給問題仍在改善，但積壓剛需的釋放進入“退坡期”。供給端，在住建部提出“嚴控住宅增量”之后，地產企業過度竣工未售現房、累高現房庫存的現象明顯好轉，4月住宅竣工增速回落17.8pct至-25.8%，相應推動房價邊際企穩，4月70城新房、二手房價格同比均回升0.5pct，分別回升至-4.5%、-6.8%。此外，房企信用融資增速也回升4.9pct至-1.3%，國內貸款增速積極改善（14.5%）。但需求端，地產建安投資表現近兩年來持續弱于信用融資增速，反映上文提到的存量項目減少的問題。同時，4月商品房銷售面積、銷售額增速分別回落1.2pct、5.1pct至-2.1%和-6.7%，反映前期積壓剛需集中釋放后、進入“退坡期”，新開工增速也較低（-22.1%）。

工業生產：制造業生產有所回落，上游地產相關、下游消費相關行業降幅較大。4月工業增加值實際同比6.1%，較3月回落1.6個百分點。其中采礦業（-3.6pct至5.7%）降幅較大，公用事業（-1.4pct至2.1%）、制造業（-1.3pct至6.6%）也有回落。制造業內部，上游生產表現分化，有色壓延（+1pct至7.5%）生產保持韌性，而非金屬礦物（-0.5pct至0.4%）、黑色金屬（-1.9pct至5.8%）等行業生產在地產投資下行的拖累下明顯走弱。中下游行業中，汽車（-2.3pct至9.2%）、計算機通信（-2.3pct至10.8%）生產也在消費回落的拖累下有較大回落。

總結：經濟進入“舊力量”退坡、“新力量”蓄勢的“轉換期”，未來需緊密跟蹤增量政策情況。一季度經濟開局良好，但4月出現修復放緩的跡象。結構上“舊力量”的表現在退坡，一是商品消費以舊換新速度放緩，二是設備更新自然周期接近結束，拖累制造業投資與公用事業投資，三是存量地產項目減少與積壓剛需釋放階段性結束，房地產修復速度也放緩。但“新力量”也在蓄勢，服務業投資出現明顯回補，房價供給端壓力也在邊際好轉。短期疊加“搶出口”影響，二季度經濟整體預計運行于平穩區間，后續重點在于跟蹤增量政策如何對沖三季度后的外需風險。

2. 常規跟蹤：工業生產有所回落，投資、消費均有走弱

生產：工業生產有所回落，服務業生產也有下行。4月，工業增加值當月同比較3月回落1.6個百分點至6.1%。采礦業生產增速降幅較大，當月同比邊際回落3.6pct至5.7%；公用事業、制造業生產也有回落，當月同比分別較3月下行1.4、1.3pct至2.1%、6.6%。主要行業中，煤炭采選、紡織業生產降幅較大，邊際分別下滑4.3、2.8pct至6.3%、2.9%；汽車、計算機通信業生產也有走弱，當月同比均下行2.3pct。此外，服務業生產也有回落，4月服務業生產指數當月同比較3月回落0.3個百分點至6.0%。

投資：固定資產投資不及市場預期，狹義基建投資小幅回落。4月，固定資產投資累計同比回落0.2個百分點至4%、不及市場預期（4.3%，WIND），調整后的固定資產投資當月同比為3.6%、較3月回落0.8個百分點；其中，狹義基建投資保持韌性，當月同比較3月小幅回落0.2個百分點至5.8%。

制造業投資降幅較大，特別是食品制造、化學原料等行業。4月，制造業投資降幅較大，累計同比較上月回落0.3個百分點至8.8%；當月同比較上月回落1.1個百分點至8.1%。分行業看，食品制造、化學原料業投資增速降幅較大，邊際分別下滑56.9、53.3pct至13%、-1.1%；同時汽車、運輸設備、通用設備等裝備制造業投資也有明顯回落，分別較前月下行35.3、29.2、21.8個百分點至21%、4%、20%。

地產投資有所回落，竣工面積降幅較大。4月，房地產開發投資也有回落，累計同比較前月下行0.4pct至-10.3%，當月同比較前月下滑1.3pct至-11.3%。分不同階段看，新開工、商品房銷售面積當月同比分別下行5.3、3.8pct至-23.4%、-4.7%；而竣工面積降幅較大，當月同比較前月下行17pct至-28.5%。

消費：社零增速有所走弱，結構上商品零售漲幅顯著。4月，社零當月同比較上月回落0.8pct至5.1%，整體仍在高位。其中，商品零售、餐飲收入當月同比分別較上月回落0.8、0.4pct至5.1%、5.2%。分品類看，金銀珠寶、文化辦公用品漲幅較大，邊際上行14.7、12.0個百分點至25.3%、33.5%；相比之下，通訊器材、汽車銷售增速回落較大，當月同比分別下行8.7、4.8pct至19.9%、0.7%。

就業：城鎮調查失業率有所回落，外來、本地戶籍人口就業壓力均有好轉。4月，城鎮調查失業率回落0.1個百分點至5.1%，低于過往5年均值0.3個百分點。其中，外來戶籍（4.8%）、本地戶籍（5.2%）人口失業率較前月均回落0.1pct。

風險提示

外部環境變化，房地產形勢變化，穩增長政策推進速度不及預期。