文：向善財經

最近，“溜溜梅”的母公司溜溜果園集團股份有限公司（下稱“溜溜果園”）正式向港交所遞交了IPO招股書，擬實現主板掛牌上市。

這也是繼2019年撤回A股上市申請后，溜溜果園第二次沖擊資本市場了。

從公開信息看，此次溜溜果園IPO是為了擴大再生產。

比如募資金額將在未來三年用于擴大公司的梅干零食、梅凍及產品配料的產能；提升公司的品牌知名度、擴大公司的銷售網絡及開拓國際市；用作運營資金及一般公司用途等等。

但是在深入研究完招股書后，我們卻發現了另一條主線：

即上市“對賭”協議下，溜溜果園所面臨的巨大股權贖回壓力，以及沉重的短期債務負擔和緊繃的資金儲備面之間的矛盾。

甚至在某種程度上，相比于前者的擴大再生產，后者這些迫在眉睫的、實實在在的資金債務壓力，或許才是現在創始人楊帆著急推著溜溜果園沖擊IPO的原因之一。

那么面對這場只能成功、不能失敗的IPO，溜溜果園真的做好準備了嗎？

背著對賭協議沖擊IPO，溜溜果園不接受失敗

說實話，見過破釜沉舟的，但是真沒見過像溜溜果園這樣，主動把自己逼到死角里的。

天眼查APP顯示，溜溜果園的融資共有四輪：

A輪在2015年，北京紅杉（下稱“紅杉”）以1.35億元的代價換得溜溜果園15%的股權。

B輪在2017年，一位名為李青的投資者以約1.026億元成功認購溜溜果園5%的股份。

C輪在2019-2021年，溜溜果園發生了兩次股權轉讓以及一次入股：

李青將所持全部股份以1.185億元作價，轉讓給了深圳君榮，兩年浮盈超1500萬元；溜溜果園創始人楊帆將所持1.18%的股權轉讓至諾享瑾鴻，套現2880萬，算是小賺一筆。

然后是諾享東辰入局溜溜果園，投資約4399.2萬元，持股1.8%。

期間在2021年1月，溜溜果園和A輪、B輪、C1和C2輪投資者共同簽訂了贖回協議：如果2023年12月29日前，溜溜果園未能上市，這幾輪的投資者就有權強制要求溜溜果園贖回股份。

A輪和B輪投資的回購價格是，原始投資本金加上每年10%的單利，C輪是原始投資本金加上8%的年化單利，共同扣除此前已派發的累計股息或支付的補償金。

結果顯而易見，2023年年底溜溜果園未能完成上市對賭協議。

不過早有準備的是，溜溜果園在當年11月、12月份分別與C輪和B輪投資者簽署了補充協議，將上市期限延后至2025年6月30日和12月30日。隨后在2024年6月，溜溜果園再簽補充協議，B輪和C輪投資者們的贖回權和其他優先權終止，且在任何情況下不得恢復。

這是個好事，但也引起了不少人的關注。

畢竟，天上不會白掉餡餅。如果溜溜果園想要讓資本投資者們，甘愿放棄每年10%和8%的穩健保底利息，那么可能就需要付出更大的承諾和代價去補償。

但對此，溜溜果園和楊帆卻沒有做過多解釋。至于港股資本市場會不會問詢這一問題，我們也還需要讓子彈再飛一會兒。

不過無論怎樣，對于投資本金巨大，且年限周期較長的紅杉資本來說，現在都已經等不下去了。

在同樣的時間節點(2024年6月）上，紅杉行使了A輪股份贖回權，給溜溜果園開出一張金額高達2.6億元的“贖回賬單”——其中包括1.35億元的投資本金與近1.26億元的利息。溜溜果園分兩批支付：第一筆本金在2024年11月付清，第二筆于2025年1月系數償付。

這次的贖回，對溜溜果園的資金儲備狀況沖擊很大。

甚至哪怕在2024年12月，溜溜果園又引入了兩名D輪投資者，融得7500萬元，且再次開出了對賭協議。如果溜溜果園未能在2025年12月31日前完成上市，那么投資者就可以要求溜溜果園贖回股份，并按每年6%的單利計算利息。

但即便如此，截止到2024年末，溜溜果園的流動資產總額也只有9.36億元。

其中，“現金及現金等價物”僅為0.78億元，剩下的包括5.24億元的存貨，以及1.63億元的“貿易應收款項及應收票據”、1.15億元的“預付款項、其他應收款項及其他資產”和約0.5億元的“已抵押銀行存款”等等。

而同期，最主要的流動負債卻高達10.49億元。其中，占比最大的是“計息銀行借款”約3.21億元，且為一年內到期，短期債務壓力相當明顯。

更雪上加霜的是，溜溜果園經營活動產生的現金流量凈額還出現了下滑。一路從2022年的2.02億元連續降至了2024年的0.84億，算是進一步加劇了整體的流動性危機。

如果今年年底不能順利上市，且D輪投資者還要求贖回股份的話，那么溜溜果園就很有可能被迫走上“以債養債”的路子…

持股9年清倉，北京紅杉為何“清倉”？

回到業務經營層面，如果說B輪投資者李青的清倉轉讓，是因為2019年溜溜果園上市撤回導致的，那么A輪的紅杉在溜溜果園上市官宣前一年撤退，這背后就有點值得深思了。

畢竟從招股數據來看，這一次溜溜果園準備的非常充分。

在2019年招股書中，溜溜果園展現出的是一幅營收增長陷入瓶頸期，且凈利潤連年下滑。報告期內（2016年—2018年）實現營收約8.04億、8.47億和8.73億元，對應的凈利潤分別為為0.81億、0.6億元和0.56億元。

但如今，在2022年—2024年，溜溜果園實現營收約11.74億元、13.22億元和16.16億元；凈利潤約為0.68億元、0.99億元和1.48億元，整體都保持著積極向上的增長態勢。

同時在2024年，“梅凍”實現營收4.1億元，同比增長32.26%，總營收占比也來到了25.4%，僅次于“梅干零食”等基本盤產品，算是跑出了第二增長曲線。

那么在這樣的情況下，紅杉為什么還是選擇了清倉變現呢？

這背后可能有對10%單利的滿足，所以想要減少不確定性，以實現穩健套利；也可能有對溜溜果園未來上市和上市后估值想象力的保守預估。

因為如果深入探究的話，現在溜溜果園也有一些不容忽視的瑕疵。

一是梅類產品結構占比過大，且單一的問題。

2019年招股書顯示，溜溜果園的梅類產品收入占主營業務常年超85%。而如今（截止到2024年末）更是超過了90%，整體一直都未能走出梅類產品的邊界。

這就容易引發一系列的風險擔憂：

比如單一品類下的供應鏈抗風險問題。雖然現在溜溜果園旗下有梅凍、梅餅，以及梅凍電解質冰沙系列等多元化新品，但上游原材料卻始終都囿于梅子等單一農產品作物，那么一旦出現自然災害等不可控因素，就很容易會對溜溜果園的原材料供應和成本產生不利影響。

這一點在上次招股書中就有所提及。2017年，因花期出現較強的霜凍天氣等不良氣候因素導致青梅果大量減產，其收購單價較 2016年大幅上漲，結果導致當年溜溜果園的主營業務毛利率大幅下降。

當然，溜溜果園也可以通過將產業觸角延伸至全球產區，來進一步分攤不確定性風險。比如最新招股書顯示，在西梅產品方面，溜溜果園已經與智利、法國和美國等產區的優質西梅種植園，建立了一定的合作關系。

但問題是，在當前關稅貿易戰等不確定性沖擊下，溜溜果園的全球化布局，好像不僅不足以打消資本市場的風險疑問，而且可能還會反過來激起更多的擔憂……

又比如牽一發而動全身的食品安全風險問題。由于現在溜溜梅幾乎快成了“梅”類零食產品的代名詞，所以無論是梅干、梅凍，還是其他某款梅類產品，一旦出現了食安問題，那么溜溜果園整體的產品線都可能會受到巨大沖擊。

但偏偏在這方面，溜溜果園在部分生產階段還選擇了承包商協助生產，比如梅干零食的浸漬等工序。另外其還委托OEM供應商生產梅凍及其他梅產品。

說實話，就算是品牌自建工廠也很難完全避免食安問題的發生，更不用說代工廠們了，產品“翻車”的風險也會更大。就像前不久才曝出來的來伊份粽子里吃出“帶血異物”事件，哪怕是由大名鼎鼎的五芳齋代工，但來伊份也沒能逃過一劫。

或許正因如此，2021年9月，山西省市場監管局抽查發現，溜溜果園生產的尼嗒芒果（果脯類）中的霉菌數不符合食品安全國家標準。另外在黑貓投訴平臺上，針對溜溜梅的投訴也已高達429條，多數都是吃出異物、變質等問題。

雖然這些投訴尚未得到進一步驗證，我們不易妄下結論，但是如此集中的消費者反饋，也多少能證明溜溜梅的食品安全質量，可能還有一定的提升空間……

再來看第二個業績瑕疵：溜溜果園銷售模式轉變帶來的，營收階段性繁榮的質疑問題。

在上一次招股書中，溜溜果園主要以經銷商模式為主，銷售收入占比分別為93.99%、88.72%和 86.44%。但如今，2022年——2024年，溜溜果園的直銷模式占比分別為25.5%、33.3%和59.2%，逐漸實現了對經銷渠道的超越。

尤其是在2024年末，溜溜果園直銷渠道中，自營網店銷售收入僅占8.6%，零售商占比達50.6%。其中，零食量販店成為最大增長點，前三大客戶鳴鳴很忙、萬辰集團們合計貢獻了約4.66億元，占同期總營收的近29%。

那么這里就留下了一個小問題：現在溜溜梅的業績增長，到底是由梅類消費市場需求的內生驅動帶來的，還是靠直營渠道轉型擴張和營銷推動的？

畢竟，溜溜果園在實際量販零食銷售中，面向的是鳴鳴很忙、萬辰集團旗下的萬千加盟門店們，而不是最直接的消費者。

那么只要量販零食加盟門店們開得越多，規模越大，溜溜果園就一定會賺得盆滿缽滿。甚至說消費市場對梅類零食產品的真實需求如何，在短時間內并不重要，至少不會快速反應到溜溜果園的業績表現方面。

那么在這種情況下，隨著未來量販零食市場增長的放緩，溜溜果園還能繼續保持高增長嗎？

所以總的來看，現在溜溜梅交出了這份成績單，不缺亮點，但同時暴露出的隱憂也不少。比如單一品類的增長桎梏，又比如資金面緊張等等。

因此，無論最后的IPO的成功與否，我們也都希望溜溜梅能夠加快“亡羊補牢”的步伐，從而打破現在的經營困境，開辟出一個更想象力的增長天地……

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