內容提要：

央行連續下調存貸款利率，1年期LPR降至3%，存款利率同步走低。盡管貨幣政策寬松，居民貸款卻持續減少、存款攀升，房地產銷售低迷，顯示刺激效果有限。預測零利率時代臨近，資產價格或面臨通縮壓力，財富分配失衡加劇，需警惕流動性陷阱及經濟長期低迷風險。

一、央行下調貸款市場報價利率0.1個百分點，1年期降至3%。

5月20日，央行如期降息。當天央行官網公布的最新的貸款市場報價利率（LPR）顯示，5年期以上LPR從3.6%下調至3.5%，1年期LPR從3.1%下調至3%，均下調0.1個百分點。此前，LPR連續7個月維持不變，按照央行一直使用的“擇機降息“的用語，應該是此前一直不是降息的好時機。5月20日，機會成熟了。

半個月前的5月7日，央行宣布下調政策利率—7天逆回購利率0.1個百分點，即公開市場7天期逆回購操作利率從此前的1.5%下調至1.4%。當時市場即預期央行很快就將同步下調貸款市場報價利率LPR約0.1個百分點。

央行下調7天期逆回購操作利率的當天，還宣布5月8日起，下調個人住房公積金貸款利率0.25個百分點，5年以下（含5年）和5年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整為2.1%和2.6%，5年以下（含5年）和5年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調整為不低于2.525%和3.075%。

4月份，新建商品房銷售面積下降2.1%，金額下降6.7%，新房和二手房銷售價繼續下降。新增住戶貸款凈減少5251億元，比同期凈減少規模有所擴大。這些因素應該是央行認為符合降息時機的主要原因。

二、央行降息的前一天，商業銀行同時宣布下調存款利率。

5 月 19 日星期一，五家國有銀行同時宣布下調存款利率，這是隨著央行5月7日再一次推出全面的貨幣寬松措施來幫助宏觀經濟，宣布降準降息后，為緩解貸款人利差萎縮的預期舉措的一部分。

中國工商銀行、中國農業銀行、中國建設銀行和中國銀行根據銀行移動應用程序上顯示的利率，將部分期限的存款利率下調了 5-25 個基點 （bps）。

五大國有行將活期存款利率下調 5 個基點至 0.05%，將一年期定期存款利率下調 15 個基點至 0.95%，并將 3 年期和 5 年期定期存款利率下調 25 個基點至1.3%。

結合5月20日央行下調LPR 10個基點來分析，商業銀行下調存款利率的幅度略大于貸款利率，這有利于銀行維持其利潤主要來源的存貸差。

5月13日，國際會計師事務所安永在北京發布《中國上市銀行2024年回顧及未來展望》報告顯示，中國58家上市銀行在2024年度實現營業收入人民幣5.87萬億元，同比增長0.06%，凈利潤2.22萬億元，同比增長2.42%。報告稱，雖然市場利率持續下行、存量按揭貸款利率下調和持續讓利實體經濟等因素影響，2024年上市銀行的平均凈息差仍然達到1.52%，與2023年持平。

三、持續的降息對經濟的推動效果，實際上與預期有較大差距。

市場一直期盼降息。但由于我們這一輪經濟下行周期，誘因為投資驅動經濟發展的模式，以及為這一模式服務的收入向公共財政和國有企事業單位傾斜的分配政策，導致產能增長過快造成供給過剩，個人收入增長滯后導致需求不足。

而在這些問題未解決之前，寬松的貨幣政策導致貨幣資源繼續流向各級政府和國有事業單位，并通過繼續的投資而沉淀下來，導致廣義M2持續快速增長而狹義M1低速甚至下降。

由于貨幣無法到達個人手中，消費無法消化過剩的供給，寬松的貨幣政策刺激消費、推動經濟增長的效果邊際遞減。

2021年至2024年，5年期LPR從4.65%下調至3.6%，下調了22.6%；渤海銀行5年期定存利率從3.3%下降至1.85%，下滑了43.9%。從經濟學理論上，減低貸款利率能刺激貸款增加，降低存款利率將導致存款減少。但居民新增貸款從2021年的6011億元下滑至2024年凈減少1653億元；新增居民存款從2021年的8.02萬億，增加到2024年的14.26萬億，增長了77.9%。

2024年4月至2025年4月，5年期LPR從4%下調至3.6%，下調了10%；渤海銀行5年期定存利率從2.3%下降至1.85%，下滑了20%。但居民新增貸款從2024年4月的凈減少0.518萬億元，擴大至2025年4月凈減少0.525億元，多減少了1.4%；新增居民存款從2024年4月的凈減少1.8萬億，減少到2025年4月的凈減少1.39萬億，存款減少金額減少了23%。

從與貨幣政策最密切的房地產來看，雖然貸款利率大幅下降，但商品房銷售量不僅沒有增加，反而也大幅減少。2024年新建商品房銷售面積為97385萬平方米，較2021年減少了45.7%；2025年4月，新建商品房銷售面積為6393萬平方米，同比下降了2.1%

四、按照目前的貨幣政策趨勢，0利率的資產價格持續縮水時代正在向我們招手。

降息有利有弊，特別是持續三年多來降息對刺激消費和推動經濟的效果邊際遞減的新形勢下，如果不改變影響消費、阻礙經濟復蘇的非貨幣政策原因，繼續降息除了能夠略微減輕背負貸款者的還息負擔之外，對經濟和人們的財富帶來的負面效果更大。

騎牛研究所根據2021年以來央行的貨幣政策趨勢和降息節奏，推算：

1年后的2026年，活期存款利率將下調至0。3年多來活期存款利率年均下調0.0625個百分點，目前為0.05%；

5年后的2030年，1年期及以上的定期存款利率將下調至0。3年多來1年定期存款利率年均下調0.2個百分點，目前為0.95%；

7年后的2032年，央行的政策利率--7天逆回購利率將下調至0。3年多來7天逆回購利率年均下調0.2個百分點，目前為1.4%。

2008年金融危機后直至2016年，日本央行重啟量化寬松政策，直到進入負利率時代。

2004年開始，全球經濟加快擴張之下，日本經濟穩步增長。日本央行自2006年7月退出零利率政策，將無擔保隔夜拆借利率從零上調至0.25%，并在2007年2月再次上調至0.5%。

但2008年美國的次貸危機引發的全球性金融危機蔓延到日本，日本央行重啟持續降息的量化寬松政策。

8年后的2016年9 月，日本央行調整貨幣政策操作目標，由基礎貨幣回歸利率，并推出了收益率曲線控制（YCC）的QQE 政策，調整后的利率操作目標包括短期與長期利率兩個層面。其中短期政策利率被設定為-0.1%，10年期國債收益率的目標水平為0%左右。

日本基準利率進入負利率區間時，日本的1年期定期存款利率為0.075%，2019 年 5 月下降至最低值0.04%，2024 年 12 月的平均值為 0.13%。

按照日本的經驗，日本持續降息8年后進入0利率、負利率時代。這個時間節點和騎牛研究所預測我們7年后政策利率觸0，大體相似。我們于2021年12月開啟這一輪降息周期，至2032年滿11年。

進入負利率時代8年后，日本才恢復到正常利率政策。

于2016年進入負利率時代后，直至2024年3月，日本央行確認經濟復蘇，才采取了歷史性的舉措，將基準利率從-0.1%上調至0%-0.1%區間，同時取消了收益率曲線控制（YCC）政策，并在當年7月再次將政策利率從0%至0.1%提高至0.25%左右。

零利息時代，是通縮時代，也是需要克服困難、堅守經濟復蘇的時代。

資金價格是其他資產價格的基礎。資金價格持續下調，意味著供給過剩、需求不足、資產價格收縮、物價通縮、經濟低迷。所以，資金價格持續下調，并非好消息。

當利率為零時，資產價格將受到嚴重的影響。因為在這一階段宏觀經濟表現不佳，企業盈利困難，大量資本追逐固定收益產品，股票市場難有大作為，房地產價格受壓持續下行，房租價格也隨之下行，財產泡沫破裂大幅縮水，人們獲得財產性收入的難度增加。

與此同時，有條件的家庭資產配置從存款、房產轉向海外資產。

在這一階段，高凈值人群可通過杠桿投資資產增值，而依賴存款利息的中低收入群體財富增長停滯，導致社會財富分配進一步失衡。

當然，一旦進入零利率時代，比如會出現流動性陷阱。因為經濟陷入通縮，零利率政策對經濟的刺激作用失效，企業投資和居民消費仍低迷，日本是典型案例。

因此，我們需警惕“低利率依賴癥”對經濟政策的誤導，以及對金融穩定的威脅。

【作者：徐三郎】