山東金資（山東省金融資產管理股份有限公司）公布2024年年報后，引發不少聲音。從業績看，山東金資出現了較大滑坡。作為地方AMC（資產管理公司）的“老大”，這樣的滑坡意味著什么呢？

真不算“爆冷”

山東金資2024年業績下滑基本情況如下：

營業收入21.47億元，同比下降45%。

凈利潤16.97億元，同比下滑21%。

不良資產板塊營業收入下滑34.76%。

綜合金融服務板塊收入減少32.86%。

資產管理板塊收入減少52.93%。

計提公允價值變動損益增至-7.46億元，增幅36.88%。

有媒體將山東金資的這次業績滑坡稱之為“爆冷”，原因無非兩方面：一是山東金資此前表現出強勁發展勢頭，如在市場大舉拿包、出手控股恒豐銀行等；二是此前山東金資營業收入連續兩年高漲。種種跡象顯示，山東金資正在蒸蒸日上，怎么忽然滑坡了呢？感覺有些意外，所以稱為“爆冷”。

山東金資官方在報告中也逐條解釋了業績滑坡的原因。我們后面再說這些原因，先說另一件事：山東金資的官方解釋，漏掉了很重要的一項指標：凈利潤。

當我們把凈利潤這項指標拿出來，放在圖表里，就會發現，山東金資的業績滑坡不那么意外，也就談不到“爆冷”了。

再將山東金資、中國信達和東方資產三家AMC的2020年至2024年營業收入與凈利潤變化圖表放在一起，其中的相似性一目了然——

從圖表可見，2022年之后，三家AMC的凈利潤（黃線）都處于下滑狀態。東方資產在2024年業績微有抬頭，我們此前有過專文探討，稱之為觸底之后的“微復蘇”。“微復蘇”的凈利潤水平仍處于低位。也就是說，山東金資的凈利潤已連續兩年走低，業績下滑具有行業共性特征。

我們再引入一家頭部地方AMC——規模僅次于山東金資的上海國有資產經營有限公司。該公司總資產規模超800億元，實控人為上海市國資委，以金融資產質量優異、杠桿率低、綜合實力領先等著稱。

上海國資經營的年報業績，目前只到2023年年末。從官方給出的經營業績表可見，自2020年后，公司利潤總額就進入了下行通道，由47億元/年一路下探到20億元/年。

不良資產行業，作為逆周期行業，有著周期性表現與周期性壓力。當前全行業共同面臨著凈利潤走低的壓力，在這種情況下出現業績的下行波動，實屬正常現象。

業績是怎么下滑的

山東金資對于業績波動，應該有著先期預判。

打開山東金資的年報可見，即使在營收業績“起飛”的2022年，其官方行業分析和2024年也是一樣的，即行業經營面臨較大的困難。

不良資產管理是山東金資的主業與主要利潤來源，而山東金資表示，“近年來，山東省銀行業運行情況不容樂觀”，同時，“山東省不良資產管理行業競爭更加激烈，加大了資產管理公司在不良資產收購中的議價難度，一定程度上縮小了盈利空間。”

困難一直都在，只是因為，山東金資在2024年開局表現非常搶眼，其2023年度業績報告發布時，也正值營業收入高點，資產總規模1281.93億元，穩居全國60家地方AMC之首，且與第二名上海國有資產經營拉開400億元的差距。再加上控股恒豐銀行，山東金資給人以2024年風光無限的印象，這種印象與年報的業績下滑存在感官上的差距。

縱觀山東金資5年來的表現，其波動性特征明顯，大起大落：

2020年至2021年，凈利潤從11.24億元降至10.36億元（-7.8%）；

2022年，凈利潤飆升至23.87億元（+130%），與營業收入增長（31.73億元，+72%）同步；

2023年至2024年，凈利潤連續下滑至21.63億元（-9.4%）和16.97億元（-21.5%），營業收入先增后減（39.42億元→21.47億元）。

大起大落的業績，體現出的是不良資產處置的不穩定性。

官方對2024年業績下滑給出4條解釋：

1.2024年度，公司不良資產板塊營業收入較去年同期下降 34.76%，主要系受宏觀經濟影響，不良資產處置難度有所加大，行業競爭日益加劇，不良資產板塊本期處置大額長齡不良資產，處置收益率下降所致；
2.2024年度，綜合金融服務板塊收入較上年同期減少32.86%，主要系公司聚焦不良資產業務，綜合金融業務規模有所減少；同時，受國家利率下調的影響，項目收益率有所下降所致；
3.2024年度，資產管理板塊收入較上年同期減少52.93%，主要系部分不良資產類基金、債權類基金收益率下降所致；
4.2024年度，公允價值變動損益較上年同期多計提36.88%，主要系為了壓實資產質量，本年根據資產評估情況計提公允價值變動損失所致。

也就是說，山東金資確認了當前經濟基本面對不良資產行業的壓力。在此背景下，處理不良資產的效益波動，帶來了業績波動。

同時，山東資金還面臨“兩個剝離”：一個是聚焦主業，剝離非主業業務；另一個則是剝離低效資產，強化資產質量。

第一個剝離，即綜合金融業務的收縮。2021年綜合金融服務的營業收入是5.77億元，收入占比為31.44%。到了2024年，綜合金融服務的營業收入是1.90億元，收入占比為8.84%。

第二個剝離，即高計提：2024年度公允價值變動損益較上年同期多計提36.88%。

我們將山東金資、中國信達、東方資產的總資產與凈資產5年變化的表格進行對比，再次發現，3年來三者凈資產的走勢也是一致的。

換言之，三家AMC都在進行同樣的剝離動作，都在規避風險，提升資產質量。從發展看，提升資產質量對企業長期健康成長是有利的，但同時，剝離也帶來了利潤上的損失，讓盈利數據看上去就不那么好看了。